2024年九州通研究报告：REITs赋能协同共赢，“双上市”估值重塑

1 政策支持，行业需求持续提升，九州通 REITs 发行迎来重大机遇

1.1 国家政策支持 REITs 基金发展，九州通 REITs 发行迎来重大机遇

医药流通行业整体资金需求大。医药流通行业是资金密集型产业，作为医药生产厂商与医 疗机构、零售药店等主体的中间环节，行业整体资金压力较大。据 Wind 数据统计，2023 年医 药行业整体应收账款周转天数为 84.93 天，经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重 10.08%。其中医药流通板块应收账款周转天数为 98.40 天，在子板块中处于较高水平，经营活 动产生的现金流量净额占营业收入比重 2.7%，为行业最低，板块资金压力大。 发行公募 REITs 对于九州通资金周转效率提升具备重大意义。九州通在传统批发业务基 础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。此外， 民营企业在融资方面与国企相比优势较小，发行公募 REITs 对于公司资金周转意义重大。 为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，2023 年 3 月九州通公告称拟以公司（含 下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投 资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024 年 9 月 20 日公司向中国证监会、上海证券交易 所提交了九州通医药仓储物流基础设施公募 REITs 的申报材料；2024 年 9 月 24 日，中国证监 会和上海证券交易所正式受理了九州通公募 REITs 项目。

国家政策支持 REITs 基金发展，为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的 发行工作带来重大机遇。近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募 REITs 相 关支持政策，支持市场快速扩容；现如今公募 REITs 发行已进入常态化新阶段，这为九州通正 式启动医药仓储物流基础设施公募 REITs 的发行工作带来重大机遇。2020 年 4 月 30 日，中国 证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相 关工作的通知》；2020 年 8 月 6 日，中国证监会正式公布《公开募集基础设施证券投资基金指 引（试行）》，标志着境内公募 REITs 试点正式起步；2021 年 7 月 2 日，国家发改委发布了《国 家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》； 2022 年 5 月 25 日，国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》；2022 年 7 月 7 日，国家发改委发布了《关于做好 基础设施领域不动产投资信托基 金（REITs）新购入项目申报推荐有关工作的通知》；2023 年 3 月 7 日，中国证监会发布《关 于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》。 据 Wind 统计，我国当前沪深公募 REITs 基金总计 54 支，底层资产类型以能源基础设施、 交通基础设施、园区基础设施等为主，基金规模 8~95 亿，公募 REITs 发行已进入常态化。

1.2 行业现状：药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限

需求方面，医药流通行业规模稳健增长，带动医药物流市场稳定增长。医药物流行业是上 游医药产品生产向下游消费需求传递的中间环节，医药商品消费需求的稳定增长能够带动医 药物流市场稳定增长。根据商务部《药品流通行业运行统计分析报告》数据，2017~2023 年我 国七大类医药商品销售总额持续稳健增长，由 2017 年的 20016 亿元增长至 2023 年的 29304 亿元， CAGR 为 6.6%。细分市场来看，药品批发为我国医药商品销售额的主要来源，药品批发 市场规模由 2017 年的 16013 亿元增长至 2023 年的 21516 亿元，CAGR 为 6.1%。

医药物流费用主要包含国内医药商业流通过程中产生的物流费用、零售药店线上售药物 流费用以及进口药品国内流通中产生的物流费用等。 2016~2023 年，全国医药物流费用总额 保持持续增长趋势。根据中物联医药物流分会不完全统计，预计 2023 年全国医药物流费用总 额约 1,000 亿元，同比增长约 5.3%，近 5 年年均复合增长率达 10.3%，高于药品批发市场规 模增速水平。

供给方面，近年来我国仓储用地供给增长放缓。医药仓储建设受前期公共卫生事件影响有 所放缓，医药物流仓储面积增速整体下降。截至 2023 年底，我国医药物流仓储面积为 2,500 万平方米，较上年增长 4.4%，增速连年连续放缓。医药仓储设施建设周期相对较长，在优质 仓储用地供给有限的背景下，预计未来医药物流仓储面积供应较难出现大幅增长。

2 医药仓储物流基础设施项目稀缺性强

2.1 基金拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的运行模式

本次拟采用“公募基金+专项计划+项目公司”的模式设计产品交易结构，该基金通过资产 支持专项计划持有项目公司股权实现对基础设施资产的控制，基础设施资产为武汉东西湖现 代医药仓储物流项目，具体包括医药仓储综合楼、医药仓储分拣中心、医药仓储保障中心 1 号 楼、医药仓储保障中心 2 号楼、医药仓储保障中心 3 号楼、医药仓储保障中心辅助用房，合计 建筑面积约 17.2 万平方米，截至 2024 年 3 月 31 日，不动产评估值约 11.70 亿元。

2.2 稀缺性一：我国首单医药仓储物流基础设施公募 REITs，具有战略意义

据 Wind 统计，我国当前沪深公募 REITs 基金总计 54 支，底层资产类型以能源基础设施、 交通基础设施、园区基础设施等为主，暂无以医药物流仓储物流基础设施为底层资产的 REITs 基金。本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募 REITs 以及湖北省首单民营企业公募 REITs，具有较强的示范效应和积极影响。

2.3 稀缺性二：背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打 造护城河

背靠民营医药流通龙头九州通，行业竞争力强。我国医药流通市场“国有 3+民营 1”格局 成型，头部流通企业市场份额不断提升。2023 年我国医药流通行业 CR4（国药集团、上海医 药、华润医药以及九州通）市占率由 2019 年的 40%提升至 43.6%，我国医药流通市场“国有 3+ 民营 1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由 2019 年 5.1%提升至 2023 年 6.31%。在集采常态化、行业监管趋严的行业背景下，龙头集中度有望持续提升。《商务部关于 “十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》提出，到 2025 年培育形成 1-3 家 超五千亿元、5-10 家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，前 100 家药品流通企业 主营业务收入占同期全国医药市场总规模的 98%以上，这为九州通等龙头企业带来了发展机遇。 进入行业较早、规模较大的医药物流仓储企业通过多年深耕市场积累了丰富的行业经验，通过 长期为客户提供优质服务打通上下游渠道，逐渐形成其持续发展的稳固根基和核心竞争力。公 募 REITs 基金运行有望依托九州通的行业竞争力实现稳健运行。

医药物流资质及技术壁垒高，打造护城河。根据《药品物流服务规范》(GB/T30335—2023), 医药物流服务应制定药品仓储、运输与配送、装卸与搬运、设施设备、信息系统、追溯、安全、 应急、内审等操作流程；应具有与药品物流服务相适应的基础设施、设备工具及信息系统。信 息系统应具备信息采集、处理、储存、传输、交换、追溯等功能。医药商品特殊性较强，对医药流通过程提出了较高的技术要求，九州通作为行业内领先企业能够通过持续的技术迭代对 信息系统优化升级，而后期进入者将面临一定劣势。

2.4 稀缺性三：首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大

武汉东西湖项目业务辐射范围为全国。在运配服务方面，以九州通物流总部为管理中心， 凭借覆盖全国 96%的医药配送网络平台，快速响应客户需求，在干线运输、城市运输、预约送 货、逆向物流等多元化、定制化物流运输服务中，为客户提供全程可视、可控、可达的专业医 药配送服务。项目地理位置优越，周边多家医疗机构带来丰富医药物流需求，交通便利可辐射全国需 求。武汉东西湖项目距东西湖区疾控中心直线距离约5 公里，距武汉市疾控中心直线距离约 17 公里，30 公里范围内有多家武汉市三甲医院，可快速响应医药物流保供需求。项目距 G4 东西 湖南桥出口直线距离约 3 公里，交通条件优越。临近武汉绕城高速，道路通达度好，交通便利 可辐射全国需求。

此前东西湖园区以满足九州通物流自身的业务需求为主，大部分客户采用存储单元计费 模式。重组设立项目公司前，九州通物流自持武汉东西湖项目并对其进行统一的物流业务经 营，主要为九州通集团下属的药品批发公司、器械公司和第三方的中小药品批发企业等提供仓 储、分拣、包装和配送服务，并收取相应费用。重组前武汉东西湖项目主要服务于九州通物流 自身的业务需求，确保药械产品能够高效、安全地存储和流转，故此阶段并不涉及出租率。从 计费模式来看，大部分客户采用存储单元计费模式。

从历史业绩来看，业绩增长稳健，盈利能力强。2021~2023 年东西湖园区物流收入和利润 稳健增长，2023 年实现营业收入 9317.85 万元，同比增长 3.4%，实现净利润 3923.42 万元， 同比增长 7.7%，利润增速高于收入增速。该园区具备优秀的盈利能力，2021~2023 年毛利率处 于 63%及以上，净利率提升至 40%以上，自 2021 年起持续提升，2024 年 1~3 月略有下滑与行 业季节性波动有关，第一季度由于春节等因素行业处于淡季，预计全年盈利水平仍然可观。

REITs基础设施项目运营模式为项目公司提供仓储服务，九州通物流提供医药物流服务。 九州通物流通过重组将武汉东西湖项目剥离至项目公司后，九州通物流与项目公司签署《仓库 租赁协议》，整租武汉东西湖项目，建立租赁关系，租赁期限自 2023 年 7 月 1 日至 2024 年 6 月 30 日。本项目运营模式是基于武汉东西湖仓库资产，主要为药品批发公司、器械公司、药 品零售连锁企业和第三方的中小药品批发企业、零售连锁药店、药械生产商和电商平台等公司 提供药械和其他货品的储存场地及相应的综合服务。具体地，项目公司提供仓储服务，同时九 州通物流提供分拣、配送以及信息系统服务等端到端的医药物流供应链一体化服务。 项目运营主要分为两大模式：直租模式和承包运营模式。直租模式由项目公司、九州通物 流与委托客户签署《三方存储服务协议》，客户向项目公司支付存储费，并授权九州通物流使 用项目存储区域。承包运营模式由项目公司与九州通物流签署《特定仓库租赁协议》（即“两方 协议”），九州通物流统一租赁东西湖仓库的部分区域，并统一为该类客户提供仓储及物流服务。 从租户结构上来看，截至 2024 年 7 月 1 日，直租模式项下共有 32 个客户已签署三方协议，并约定货物均存放于阴凉库中，合同到期日均为 2029 年 6 月 30 日，客户类型主要为药械公 司。办公区域和承包运营模式均只有九州通物流 1 个租户。

量的成长潜力：项目以托盘为租赁单元计费，托盘使用率呈提升趋势。本项目以托盘为租 赁单元，理论标准托盘容载数量为 128,511 个。从托盘使用率来看，2023 年和 2024 年第一季 度，自动化立体库（AS/RS）使用率分别为 63.9%和 75.3%，托盘使用率呈提升趋势，预计随着 行业 s 药品需求整体提升，托盘使用率将保持提升趋势。此外，根据已签署的三方协议，服务 期限前三年最低托盘使用数量每年增长 3.5%，存储费单价不变（北京好药师大药房连锁有限 公司因租赁固定区域，故前三年最低托盘使用量无增长）。

价的成长潜力：租金具备提升空间。根据已签署的三方协议，服务期限后两年存储费单价 每年增长 3.5%，最低托盘使用数量不变。且服务期到期前 18-12 月为续期协商期，在不低于 0%且不超过 3.5%/年的前提下，各方应参照 REITs 评估增长率协商确定续期期间的存储费增 长率，即 5 年服务期限后租金仍有提升空间。

根据基金管理人测算，预计 2024-2025 年项目营收分别约为 8208.88、8533.45 万元，可 分配金额分别约为 4091.57、5650.07 万元，净现金流分派率分别约为 4.64%、4.80%。

2.5 稀缺性四：收益具备保障机制，产品扩募性强

收益具备保障机制，前 5 年有望保持收入 3.5%的复合增长率，5 年后续期仍有稳健增长 预期。根据已签署的三方协议，服务期限内前三年最低托盘使用数量每年增长 3.5%，存储费单价不变（北京好药师大药房连锁有限公司因租赁固定区域，故前三年最低托盘使用量无增 长）；后两年存储费单价每年增长 3.5%，最低托盘使用数量不变。 原始权益人作为战略投资者保障项目稳定运营。原始权益人九州通物流或其同一控制下 的关联方拟认购本基础设施 REITs 比例不少于 20%，拟定比例为 34%，其中 20%的部分锁定期 为五年，14%的部分锁定期为三年，项目的稳定运营将切实影响原始权益人的利益。 九州通医药物流仓储资产规模庞大，为产品扩募奠定底层资产基础。九州通自成立以来， 已积累了一定规模的医药仓储物流资产及配套设施，现已在全国 31 个省会城市及 110 个地 级市拥有 141 个规模不等的高标准医药仓储物流设施，建筑总面积超 430 万平方米，其中 GSP 仓库 290 万平方米、冷库容量 11.51 万立方米，具备 1,532 万箱储存能力、1.66 亿箱吞吐能 力，并拥有覆盖全国 96%以上区域联网的物流网络资源。 Pre-REITs 提前为公募 REITs 扩募提供优质资产，构建“公募 REITs +Pre-REITs”多层 级不动产权益资本运作平台。2024 年 6 月九州通公告称拟启动医药物流仓储资产 Pre-REITs 项目，为公司公募 REITs 后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，本次 Pre-REITs 采用不动产私募股权投资基金（有限合伙）形式，由九州通作为基石投资人认购基金 20%的份 额，剩余 80%面向合格投资者募集。首期 Pre-REITs 项目入池资产拟定为公司下属企业持有的 位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为 24 万平方 米，账面净值约为 4.4 亿元，经初步评估，预计募集资金规模不超过 20 亿元（最终以发行结 果为准）。截至 2024 年 11 月，九州通公告称已联合不动产私募基金管理人及相关中介机构， 完成对 Pre-REITs 基金拟纳入资产池的尽职调查及基金方案设计。相关政府合规沟通及内部 资产重组工作正在顺利推进，将力争于 2024 年内完成首批资产的交割。Pre-REITs 项目将比 照基础设施公募 REITs 的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并 提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良 性循环，以构建“公募 REITs +Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，推动九州通不 动产证券化战略的快速转型。

3 公募 REITs 和 Pre-REITs 发行对九州通意义深远，基金与公司“双上 市”有望重构估值

3.1 响应国家政策号召，深化投融资体制改革

发行基础设施公募 REITs 是公司积极响应国家经济政策号召，落实《关于进一步盘活存 量资产扩大有效投资的意见》（国办发（2022）19 号）文件指导意见，推动盘活存量资产，深 化投融资体制改革，促进基础设施投融资市场及规范化健康发展的重要举措。公司将所拥有且 符合条件的医药物流资产及配套设施证券化，对于盘活公司存量资产，筹集资金扩大有效投资 具有重要的意义。

3.2 REITs 赋能公司，实现双上市平台协同共赢

基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值， 有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募 REITs 能够显现公司持有优质医药物流仓储资 产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs 从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同 共赢。

REITs 及 Pre-REITs 基金如成功发行有望提升公司 ROE，为股东带来更高回报。据公司初 步测算，如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7 亿元；如 Pre-REITs 发行 完成，预计将增加公司净利润不超过 9 亿元。（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。2024 年 11 月公司公告称 Pre-REITs 将力争于 2024 年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如 果年内完成，预计 Pre-REITs 将带来 3~4%的 ROE 贡献，公司 2024 年加权平均 ROE 有望超 12%。

3.3 搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式

基础设施公募 REITs 可成为公司盘活资产的平台，在首批入池医药物流仓储资产及配套 设施发行成功后，可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的医药物流仓储资产及配套设施，加快 资产流动性，为公司筹集更多的资金。在轻资产运营模式下，公司可以集中资金用于主营业务 的快速发展。

3.4 拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环

基础设施公募 REITs 为公司拥有的医药物流仓储资产及配套设施盘活提供了全新的权益 型融资方式，可减少公司对传统债务融资方式的依赖。基础设施公募 REITs 平台作为权益性 融资通道，在盘活公司医药物流仓储资产及配套设施的同时，可以有效地降低公司负债率，并 且为新投基础设施项目提供资金来源，最终实现存量资产和新增投资的良性循环。

3.5 提升公司资产运营能力，实现多元化收益

通过发行基础设施公募 REITs 产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提 高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，有助于提升公司对医药物流仓储资产及 配套设施的市场化管理水平，进一步促进公司在资产运营方面形成一种新的商业模式，并获得 良好的经营效益。公司通过基础设施公募 REITs 获得资产增值及分红回报、运营管理收入等， 有助于公司业绩的提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）