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九州通研究报告：厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长。院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力。公司为我国院外医药商业 龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、 全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自 2018 年以来，随着集采及两票制推 行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计 划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产， 分批发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司 向“高分红”蜕变。

药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发。随着带量采购常态化、制度化，“双 通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋势已较为明确。2018-2022 年期间院外市场（第 2、3 终端）药品份额累计提升 5.6pcts；2017-2023Q1-3 期 间，零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts；截止 2022 年院外药品市场规模 已超万亿。

经过 40 年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒， 1）已覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家，构建起较为完善的院外渠道分销网 络；2）药店加盟业务迅速发展，预计 23 年门店数超过 1.8 万家，25 年超过 3 万家；3）打造全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链 服务体系，包括 141 座仓、建筑总面积超 420 万平方米的经营及配套设施。

院外 CSO 迎蓝海，总代第二曲线快速成长。伴随着药品加成取消、医药分开、 两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院内药品零售化、品牌化趋 势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即 CSO）。根据我们预 测，2023 年我国医药品牌运营行业规模有望超 1000 亿元。

依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务 2023 年收入预计超 160 亿元（其中药品总代超 80 亿），后续增速有望保持在 20%左右，奠定院外 CSO 龙头地位。分品种看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海 药业厄贝沙坦等，品牌及品种运营能力持续验证。考虑到总代 CSO 业务为公 司第二增长曲线，具有较好的成长性及较高的净利率，未来对公司整体业绩拉 动将更为显著。此外，随着医药工业自产及 OEM 业务、医疗健康与技术增值 服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进，公司高毛业务持 续拓展。