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九州通（600998）研究报告：民营医药商业龙头转型升级，REITs战略有望促进价值提升。千亿平台名副其实，转型升级全面开花。公司是国内医药流通行业的龙头之 一，在数字化转型升级方面具备绝对优势，在行业集中度提高的大背景下， 公司强者恒强，2022 年前三季度收入达到 1029.46 亿元，同比增长 11.78%， 自 2020 年收入超过 1000 亿以来，营收规模稳步扩张。基于传统批发配送 业务，公司积极实施数字化、平台化转型升级，横向发展供应链服务，已搭 建全国规模最大的医药供应链服务平台，同时纵向延伸，上游端涉及中医药 产品研发与生产，下游端发展加盟药店，高毛业务贡献多个业绩增长点。

资产证券化（REITs）项目迈出第一步，公司迎来轻资产发展机遇。2023 年 3 月 13 日，公司公告开展医药物流仓储公募 REITs 申报发行，拟在湖北 选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产。基础设施公募 REITs 平台作为权益性融资通道，有望盘活公司医药物流仓储资产及配套设 施，减少公司对传统债务融资方式的依赖，实现存量资产和新增投资的良性 循环。目前公司已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不 等的高标准医药物流仓储设施，拥有近 6600 多亩地，建筑总面积超过 420 万平方米，其中，符合国家 GSP 标准的仓储设施为 268 万平方米，包含 519 个冷库（面积 4.5 万平方米，容积 10.5 万立方米）以及配套设施 70 万平方 米，多年积累的优质资产价值将充分显现。

随着公司 REITs 战略逐步落地，高毛业务的利润占比不断提升，市场将逐 渐意识到公司多年投入积累的平台价值、延伸能力，推动公司价值重估。在 市场一直以来的认知中，九州通的主营业务就是单纯的批发配送，业务具备 低毛利率、现金流差、固定资产投资大等特征，这些特征也是市场不愿意投 资流通企业的核心原因。但我们认为，市场对于公司的认知存在巨大偏差， 导致公司整体估值被显著低估：一方面，公司的全国物流网络体系已经形成， 固定资产投入的高峰期已过，随着 REITs 战略逐步落地，固定资产投入将不 会给公司运营带来较大压力。另一方面，从 2018 年公司开始发展总代推广 业务并拓展互联网渠道以来，公司已经逐渐从低毛的配送业务向高毛业务转 型，公司 2022 前三季度的毛利率已经从 2011 年的 6.05%提升至 7.80%， 主要就是由高毛业务占比提升所致。