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九州通研究报告：千亿流通，华夏先驱扬九州。投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万 店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展 药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望 打造二次增长曲线。新战略上，公司 REITs 申报落地在即，底层资产包 括 330 万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。

行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通 行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39% 提高至 2021 年的 42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的 实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体 化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至 2022 年底，公司加盟门 店数已突破 13000 家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有 望持续提升。

总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司 2022 年总代业 务收入为 134.13 亿元，同比增长 3.10%；毛利率为 13.64%，同比提升 2.93 个百分点，毛利占比为 18.65%，同比增长 3.02 个百分点，总代业 务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为 66.51 亿元， 同比增长 34.9%；毛利率为 22.01%，同比增长 5.19 个百分点。公司聚 焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作， 14 个销量过亿品种如可威、康王系列 2022 年均续签成功，进一步强化 了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。

REITs 落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持 REITs 政 策密集出台，公司于 2023 年 3 月开展医药物流仓储公募 REITs 申报发 行工作，REITs 发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储 物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外， 公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套 设施，可纳入 REITs 底层资产的设施合计 330 万平米，按每年扩募 10 亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩 大运营规模，提高净资产收益率。