2024年九州通研究报告：ROE向好的高股息院外流通龙头

1 九州通：稀缺的院外医药流通龙头，ROE 改善趋势明确

1.1 核心观点：“创新业务拓展+REITs”驱动 ROE 提升，高股息低估值特质 持续凸显

我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同 时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。2023 年九州通院外市场销售占比在 74%左 右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善 的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好 药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资 金保障。同时，2022-2023 年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024 年的现金分红率维持不变，我们预计 2024 年 8 月 2 日收盘价对应 2024 年公司的股息率将达到 4.74%，当前具备较高的投资性价 比。

1.2 发展历程&股权结构：院外起家，机制灵活

从院外分销起家，逐步拓展布局流通、零售、工业。1985 年九州通前身为天 鹅医药批发部，2000 年并购重组“中国医药物资中南分公司”，2008 年完成股份制 改革并在 2010 年挂牌上市。公司在成立初期即定位全国布局，打造“快批快销快 配”的服务模式，在 2003 年开启自营零售药店布局，2014 年收购京丰制药开启医药工业布局，2019 年成立九信中药品牌。而在 2020 年完成新生代领导班子换届后， 2021-2023 年我们看到九州通在创新战略、再融资、B 端与 G 端战略合作都有很多 积极变化。

公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生。 实控人与其一致行动人合计持股比例超 40%。2020 年公司完成新老换届，刘长云担 任新任董事长，新生代领导团队正式接棒，最高决策团队平均年龄明显低于同行 业其他公司。截至 2023 年公司已实施第四期员工持股计划（2023-2025 年），第一 批认购对象覆盖公司高管等 11 人以及中层管理人员、核心技术（业务）员工不超 过 2489 人。

REITs 发行后或打破公司民营属性带来的再融资制约。除了债券融资与银行借款外， 公司在 2020 年公司先后发行两期优先股共募资 20 亿元；2013 和 2016 年公司先后向特定对 象定增募资 20.82 亿元、36 亿元；2016 年发行可转债募资 15 亿元（现已到期）；2024 年拟 发行优先股募资不超过 17.9 亿元；2023 年公司公告规划分批次发行 REITs（不动产证券化 基金），发行后再融资端或得到大幅优化。

1.3 财务数据复盘：ROE 或已进入改善窗口

收入增速稳健，总代总销（CSO）业务增长亮眼。2020-2023 年，公司营业总收入复 合增速达到 10.6%，与前三大龙头收入增速基本一致；拆分来看，2021-2023 年公司院内收 入 CAGR 为 12.0%，院外收入 CAGR 为 9.2%。2023 年公司传统分销业务占比 82.6%，总代 总销（CSO）业务收入占比 13%，为两大主要业务，而零售（to C）与工业端收入体量较小。 值得注意的是，2021-2023 年公司总代总销（CSO）业务收入占比从 10.6%提升至 13%，业 务加速趋势明显。

分销业务毛利率下滑趋势放缓，创新业务支撑毛利率回升。2019 年以来受到集采持续 扩面影响以及院端账期延长影响，医药流通行业龙头公司毛利率普遍呈现下降趋势；但由 于创新分销业务以及医药工业等方面的拓展，各家流通公司的总体毛利率降幅均小于分销 业务的毛利率降幅。2023 年九州通毛利率为 8.1%，2020 年以来下降 0.5pct；2023 年公司 分销业务（剔除 CSO 等）毛利率为 6.37%，2020 年以来下降 1.16pct，下降幅度于行业中位 数水平，我们预计主要和公司院外占比较高导致账期变化影响相对较小有关。而随着公司 “万店加盟”、“九信诊所”等战略的逐步兑现，我们预计公司院外占比提升或支撑分销毛 利率逐步企稳。此外，2023 年公司总代及 CSO 业务毛利占比已达到 23%，其中药品总代业 务的毛利率达到了 21%，我们预计随着药品 CSO 等高毛业务的快速拓展，有望支撑整体盈利 能力提升。

九州通是唯一账期持续明显改善的医药流通龙头标的，我们认为其 ROE 或已进入持续 改善窗口。2023 年公司 ROE（摊薄）为 9.06%，同比提升 0.6pct，主要受到资产周转率提 升带动。公司 2023 年总资产中应收账款、存货、现金为主要组成部分，占比分别为 26.82%、 21.68%、18.27%。2023 年公司应收账款周转天数为 62.7 天，同比大幅减少 6.5 天，远优于 行业水平，我们认为一方面和公司客户结构中院外占比较高，且院外账期相对较短且稳定 有关，另一方面也体现其高于行业的账期管理能力；2023 年公司存货周转天数为 48.68 天， 同比略有提升，但相比 2018 年已优化近 10 天，体现公司仓储配送与精细化管理等能力持 续提升。此外，在杠杆方面，2023 年公司资产负债率为 68.2%，且 2018-2023 年均维持在 68%-69%的水平。此外，公司是行业中少数短期借款金额呈现下降趋势的公司，我们预计后 续公司或持续保持稳定的杠杆水平与业务扩张动能。净利率方面，随着总代等高毛业务的 持续拓展以及整体账期企稳，看好长期净利率提升趋势。

2 分销：院外动能持续释放，总代 CSO 迎来新窗口

2.1 传统分销：看好“好药师加盟”等创新战略快速兑现

如何理解公司院外市场服务能力的来源、稀缺性与想象空间？我们认为，相比传统的院 内市场分销，院外市场分销拓展主要难点在于繁杂的渠道、产品品类以及从对接医生处方 到直达 C 端需求的变化带来的附加服务与能力要求，而九州通已然是院外分销市场的绝对 龙头。根据我们测算，2022 年公司在院外批发市场的市占率在 24%左右，在全渠道医药流 通市场的市占率在 5.76%左右。而公司在院外市场渠道覆盖度方面已经做到绝对领先，截 至 2023 年底，公司覆盖连锁药店 18 万家，覆盖率 47%；单体药店 20.8 万家，覆盖率 74%；基层医疗机构 24.07 万家，覆盖率 25%；民营医疗机构 1.42 万家，覆盖率 57%。我们 认为，公司独一无二的高渠道覆盖度来源于稀缺的智能化仓储物流基础设施建设、数字化 服务能力与高效运营管理体系等，而基于这种能力与优势，公司得以给予上游供应链服 务、终端控销与渠道赋能，这也是公司“好药师万店加盟”、“总代 CSO”、“九信诊所”等 新业态的快速拓展的主要原因。基于创新战略的持续兑现，我们预计公司第二、第三、第 四终端或迎来较快增长窗口。

“七统一”全国加速执行落地背景下，“好药师万店加盟”战略持续推进，驱动药店 渠道分销业务高增。虽然公司在药店终端的覆盖已达到较高水平，但我们预计终端在公司 的采购占比方面仍有较大提升空间。在原本的百强连锁与单体药店服务体系基础上，2021 年九州通推出"好药师万店加盟"战略，依托自身强大的供应链体系和数字化能力，公司为 好药师体系内的加盟药店提供丰富的品种供应、有竞争力的采购价格（2023 年公司为加盟 店签订重点集采 KA 协议品种 450 个）和高效的配送服务以及数字化的经营管理体系。2023 年加盟店向公司采购收入达到 34.8 亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42 万元，参考 2022 年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采 购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收 入维持高增速。截至 2024 年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192 家（以加盟店 为主），2021-2023 年门店数量复合增速达到 89.4%。根据公司规划，2024 年加盟店数量有 望突破 25000 家，2025 年有望突破 30000 家。另一方面，虽然早在《药品经营和使用质量 监督管理办法》就提出了药品零售连锁“七统一”的要求，但全国各地落地执行进度差异 较大，而我们关注到 2023-2024 年起全国多地在执行层面加速了“七统一”的推进，有望 驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。

诊所增量与 2023 年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动能。基层 医疗是公司早期发展的主战场之一，截至 2023 年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以 上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、 等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基 层医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023 年在全国范围开始实施，2023 年国内 新增工商注册诊所 59848 家（yoy+75%），预计新增诊所数量在 3.5 万家左右，国内诊所增 长进入窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以 上，比三级医疗医疗机构高 20pct，且部分慢病用药（高血压、糖尿病）在基层医疗机构 还有更高报销比例优惠，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医 疗机构用药需求有望持续增加；③类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023 年报提出 “九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值 服务渗透率等，目标在 2024 年实现加盟 200 家。

物流配送能力与医药流通产业链优势显著，互联网终端分销业务增速有望持续高于行 业水平。九州通的互联网终端业务主要分为药九九医药电商 B2B 自营平台和对互联网医疗 平台的供应服务两部分。行业比较来看，四大流通龙头都搭建了自己的电商 B2B 平台（国 药商城、润药商城、益药购（上海医药））以及互联网电商亦有入局者（药京采（京东）、 药师帮）。九州通的药九九平台前身为 2001 成立的九州通医药网以及 2011 与京东共同出资 成立的好药师电商平台。相比其他流通公司，我们认为药九九平台优势在于①更领先的智 能仓储配送能力，尤其是直接触及 C 端需求的药品储配能力（BC/BB 一体仓）；②大量的院 外渠道覆盖带来的更大的客户流量入口；相比互联网平台公司，我们认为药九九的优势则 在于与医药供应链关系更紧密。2023 年九州通互联网平台销售收入达 60.85 亿元 （yoy+11.5%），销售给京东和阿里自营平台的药品及 OTC 产品总额突破 42.40 亿元 （yoy+16.7%），占京东和阿里健康 2023 年合计营业成本的 7%左右。展望来看，我们认为基 于九州通与其他互联网平台更深的合作基础、全国多地 BC/BB 一体仓的持续建设以及公司在院内外的 B 端客户持续的开拓，我们预计公司对于第四终端的销售收入或将持续保持高 于行业增速的水平。

院内业务进入全国网络布局完成后的新窗口，看好优质院端客户合作加深支撑稳健增 长。九州通院内业务发展起步较晚，2019 年公司通过积极参与国家集采，在短时间内基本 实现了全国范围的公立医院开户，凭借集采药品的全国配送权，实现了全国市场公立医院 服务的快速渗透。截至 2023 年底，九州通累计争取到国家带量采购 2713 个配送权（2021- 2023 年 CAGR 为 27.1%），293 个独家配送权（2020-2023 年 CAGR 为 23.9%）；公司已拓展城 市/县级公立医院数量达到 1.38 万家，但单院创收仅为 280 万元，提升空间较大。另一方 面，参考 2020 年-2023 年公司坏账计提准备变化情况，我们预计公司或已逐步开始筛选回 款能力较优的院端客户延续合作同时终止部分经营情况较差的院内客户合作。在集采/联采 提质扩面的背景下，我们看好院内业务切换至高质量拓展的新窗口。

2.2 总代 CSO 业务：能力已验证，看好渠道优势持续兑现

历史合作验证能力，2023 年 CSO 品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定 高增长新阶段。基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及较强的控销能力，公司总代 CSO 业 务从 2018-2019 年起快速增长，这一方面和公司与部分 OTC 大品种签约合作有关，另一方 面和公司承接海外药企集采落标产品增多有关。截至目前，公司已经成功完成了可威（磷 酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产 品在零售渠道运营的成功案例，成功实现大品种续约以及同一厂家其余品种的合作拓展。 2023 年，九州通药品总代业务向 CSO 品牌“全擎健康”全面升级，已经建立了一支 3000 余人的专业营销管理团队。同时，根据 2023 年报披露数据，公司药品 CSO 方面过亿品规数 为 27 个，而总产品品规数为 969 个，我们估计大部分存量运营产品或仍为小规模的 OTC 产 品；从趋势上看，公司药品总代合作品规总数量在 2023 年首次下降，我们判断公司已经进 入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。

看好持续承接新品增量支撑药品总代 CSO 业务增长持续。存量产品方面，由于公共卫 生事件影响，可威在 2023 年基数较高，我们预计 2024 年或存在下滑压力。增量产品方 面，根据公司投资者交流披露，2024 年公司计划引进超千万新品 20 个，上半年已完成超 千万新品引进 13 个；重磅合作方面，2024 年 6 月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保） 在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3 年超 18 亿合约。根据公司规 划，后续新增品类将主要聚焦四类药、儿科用药、皮肤用药、眼科类、慢病类等专业领 域；产品主要关注集采落标原研产品、集采中标产品、慢病补益类/市场准入资质好的 （准）独家产品，以及市场基量大的过评产品等。展望来看，我们认为无论是国内存量的 OTC 产品还是来自海外 MNC 的产品，在大量广阔市场和地区都存在控销、推广服务需求， 随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好公司持续承接新品以 支撑增长持续。

器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总 代业务增长维持高速。2023 年九州通器械产品口径总收入达到 328.15 亿元，收入占比达 到 22%，为前五大医药流通龙头中最高值。我们认为公司器械分销业务的主要优势或在于 其较强的仓储配送能力以及品类丰富度带来的规模效应，而这也是公司能够作为海外器械 龙头公司产品一级总代理经销商的核心原因之一。2023 年公司器械总代实现收入 88.88 亿 元，同比增长 31.44%。展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血 透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头 的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。举例来看，公司在 2023 年第六 届进博会期间与海外药企达成数十亿元的医疗器械采购合作，基本每年都保持数亿美金的 新采购规模；2018 年以来，公司每年在进博会期间与强生就吻合器、超声刀以及其他器械 产品维持每年 30 亿-40 亿元的采购规模。展望来看，虽然面临器械集采提质扩面带来的价 格压力，我们认为基于较好的合作基础，公司能够通过持续承接海外器械品牌的迭代产品 与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。

3 零售：直营店稳步增长，O2O 质效双增

直营店收入稳健增长，看好 O2O 发展增量。公司 to C 端零售业务以好药师品牌为载 体，收入端主要由直营药房、专业药房、O2O 业务三部分构成。直营业务方面，公司主要 通过优化门店商品结构，加强门店商品联合销售，开展社区团购等针对性营销活动，实现 直营店客单价持续增长。专业药房方面，公司主要通过重点开发双通道、 DTP 业务，2023 年新增品种 93 个。O2O 业务方面，好药师 O2O 零售服务门店从 2021 年的 1000 家持续快 速增长至 2023 年的超 4200 家，公司持续迭代运营工具“门店通”并将其打造为服务药店 全场景的数字化经营工具，实现质效双增。考虑到公司零售端主要战略或往万店加盟方向 倾斜，预计 to C 零售端收入或维持稳健增长。

4 工业：仿制药和中药饮片延续稳健，OEM 产品有潜力

公司工业业务主要包括西药、中药以及 OEM 产品三方面，预计未来增长相对稳健。西 药方面，公司旗下北京京丰制药 2023 年实现营业收入 4.66 亿元，同比基本持平。京丰制 药主要产品包括“二甲双胍”系列、羟苯磺酸钙胶囊、复方克霉唑乳膏、开塞露等仿制药 产品。2020-2023 年京丰制药收入增长较快，主要或和分销渠道的开拓以及大品种集采中 标有关（2020 年盐酸二甲双胍片中标国家第三批集采）。展望来看，2023 年京丰制药呋塞 米注射液和硫酸阿托品注射液分别中标国家第八批和第九批集采，公司在研新品包括 11 个 原料及 25 个制剂，羟苯磺酸钙胶囊、苯磺酸氨氯地平片、盐酸二甲双胍缓释片相继通过一 致性评价，看好后续增量释放。中药方面， 公司旗下九信中药 2023 年实现自产品种销售 收入 18.82 亿元，yoy+27.16%，产品以中药饮片、大健康产品为主。目前九信中药可生产 参茸贵细、品质精饮、平价精饮、配方普饮、平台专销、药食同源等多品类品种，并打造 出“九信”、 “九州天润”、 “金贵德济堂”、 “九信堂”、“臻养”等多系列品牌产 品。我们看好稳健增长持续。OEM 方面，公司拥有 OEM 器械品规达 173 个，OEM 药品品规 424 个。虽然目前 OEM 产品创收规模依然较小（2023 年为 1.28 亿元），我们认为后续公司 OEM 产品有望配合自有加盟药店品牌与诊所品牌形成合力，或存在较大增长潜力。

5 REITs：稀缺新融资渠道进入释放窗口，有望驱动 ROE 中枢提 升

九州通即将发行首批 REITs 以及 Pre-REITs 基金，盘活合计 7.4 亿固定资 产，或将获得不超过 24.6 亿资金流入，成为国内第一家发行 REITs 的医药流通公 司。鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发 展有关键作用。公司于 2023 年 3 月及 2024 年 7 月分别公告申报发行公募及私募 REITs，有望成为国内第一家发行 REITs 的医药流通公司。首批公募 REITs 申报选 取了集团总部在武汉市东西湖区的 17.2 万平医药物流仓储资产，评估价值约 12 亿 元，资产账面价值约 3 亿元；同时，2024 年 7 月九州通宣布将开展 Pre-REITs 项 目，拟入池资产为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储 资产及配套设施，合计总建筑面积约为 24 万平方米，账面净值约为 4.4 亿元，经 初步评估，预计首期募集资金规模不超过 20 亿元（最终以发行结果为准）。

我们认为九州通的 REITs 融资模式相对难以复制且具备持续性。由于国内大部分 医药流通头部企业均采用并购方式拓展业务规模，包括仓储的获取，部分区域的非全资 子公司存在少数股东权益等问题，较难实现不动产的证券化；而九州通业务拓展基本依 靠内生增长，在子公司与集团的利益一致性较强，这也是进行不动产证券化的必要条件 之一。对 REITs 投资者而言，具备持续性的资产派息收益是 REITs 产品定价的核心 逻辑，同时也是产品能够持续扩募的核心支撑。作为国内 REITs 市场稀缺的医药物 流仓储资产，我们认为其具备较好的经营持续性：①从产品属性的角度，相比传统 物流及消费品，医药品具备更强的刚需属性。②从供需角度，全国大量的中小规模 经销商、大量的中小单体/连锁药店存在较大第三方仓储需求（根据 GSP 要求医药 品流通公司等对于医药仓储库房面积最小要求（大型 1500、中型 1000、小型 500 平方米）），包括上游工业企业等也存在仓储外包需求等。

我们预计九州通 REITs 模式或能够为其带来约 280 亿资金流入，驱动其加速高 ROE 业务拓展，支撑价值重估。截至 2023 年九州通公司已在全国 31 个省会城市及 110 个地级市拥有 141 个规模不等的高标准医药物流仓储设施，其中将用于发行 REITs 的 资产面积为 330 万平方米。截至 2024 年一季报公司固定资产账面价值为 81 亿，近 5 年公司每年资本开支基本保持在 10 亿以上。参考存量资产与新增资产情况，并参考首 批公募 REITs 的数据，我们假设公司 81 亿固定资产中有约 70 亿可进行不动产证券化，70 亿的资产或可募得约 280 亿现金。展望来看，随着公司逐步实现轻资产化，我 们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升，支撑其迎来价值重估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）