2024年九州通研究报告：厚积薄发承接药品外流，总代第二曲线快速成长

一、院外医药商业龙头，现金流明显改善释放分红潜力

公司为我国院外医药商业龙头，已搭建起稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成 了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。自 2018 年以来，随着集采及两票 制推行，公司现金流已明显改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。同时公司计划以 拥有的约 330 多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设 施领域不动产投资信托基金（REITs），有望充裕现金助力公司向“高分红”蜕变。

（一）砥砺奋进四十年，打造院外医药商业龙头

1、院外医药商业龙头，业务布局涵盖全产业链

公司为我国院外医药商业龙头，截止 2023 年 Q3 位列中国医药商业企业第 4 位、“中国民 营企业 500 强”第 57 位，是行业内首家获评 5A 级物流企业及唯一获评国家十大智能化 仓储物流示范基地的企业。 公司搭建起行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆 盖和全场景服务的业务布局，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务（以院外商业 流通为主）、总代品牌推广业务（CSO）、医药工业自产及 OEM 业务、新零售与万店加盟 业务（C 端）、医疗健康（C 端）与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大 方面。

2、创业至今，砥砺奋进四十年

1985 年公司前身为天鹅医药批发部，2000 年经并购重组后正式成立湖北九州通医药有限 公司，并逐步成长为院外医药商业龙头。公司发展历程可以分为 4 个阶段，1）1985-2000 年的创业初期；2）2001-2010 年的全国布局阶段；3）2011-2019 的转型升级阶段；4）2020 年至今的稳健发展阶段。

（二）现金流明显改善，助力释放分红潜力

1、实控人持股比例较高

公司创始人刘宝林、刘树林、刘兆年是兄弟关系，实际控制人为刘宝林先生，股权结构 明晰。从前 10 大股东明细来看，实控人控制“上海弘康”持股 21.58%、“中山广银”持 股 6.65%、“北京点金”持股 5.48%、“楚昌投资”持股 5.37%、22 楚昌 EB01 担保及信托 财产专户持股 2.85%、22 楚 EB03 担保及信托财产专户 2.43%，上述股东构成一致行动人， 合计持股比例超 40%。

2、现金流明显改善，REITs 盘活固定资产，助力释放分红潜力

综合来看，随着现金流明显改善叠加 REITs 项目正稳步推进中，分红潜力有望进一步释 放。

考虑到公司主营业务为医药流通，需要资金垫付导致现金流并不充裕，故多年来依 靠再融资实现业务扩张，先后于 2016 年发行 15 亿元可转债，于 2014、2017 年两次合计定增 56.82 亿元。自 2018 年以来，随着集采及两票制推行，公司现金流已明显 改善，业务扩张已摆脱过往股份稀释束缚。

同时，为积极响应国家政策号召，公司计划以拥有的约 330 多万平方米的医药物流 仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营 商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模 式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。预计在未来相当长的一段时间， 公司争取每年实现一次医药物流仓储资产及配套设施的扩募。首批入池资产已于 2023 年 8 月启动正式申报程序。

二、药品外流趋势明确，万亿空间厚积薄发

随着带量采购常态化、制度化，“双通道”+“门诊统筹”深化实施，院内药品零售化趋 势已较为明确。2018-2022 年期间院外市场（第 2、3 终端）药品份额累计提升 5.6pcts； 2017-2023Q1-3 期间，零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts；截止 2022 年院外药品市 场规模已超万亿。 经过 40 年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖 药店+基层医疗机构近 60 万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务 迅速发展，预计 23 年门店数超过 1.8 万家，25 年超过 3 万家；3）打造全国领先且难以 重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括 141 座仓、建筑总面积超 420 万平方米的经营及配套设施。

（一）系列政策深化实施，药品外流趋势明确

1、带量采购常态化、制度化

带量采购政策主要通过提升仿制药品生产供应的集中度，在保证药品生产质量的同时降 低药品价格，从而减轻患者用药负担。从“4+7”试点、联盟地区扩围（第一批）到第八 批国家药品集中采购，集采品类由化学药品扩展至生物制药、中成药、高值耗材等。2023 年，国家相关部门表示将坚定不移推进药品耗材集中带量采购，持续扩大药品集采覆盖 面，继续开展药品集采并落地实施，适时推进新批次药品集采，带量采购工作已处于常态化、制度化。 带量采购政策的落地实施对公司业务产生正面影响：1）公司扩大在公立医院的业务覆盖 范围；2）带量采购与“零差率”、“国谈品种”、分级诊疗等政策叠加，驱动医院处方流向 社会药店，慢病用药流向第三终端，院外市场将迎来发展机遇；3）带量采购丢标的品牌 产品，因失去了公立医院的院内市场，而纷纷转向院外市场；4）带量采购政策的实施会 加速新产品的迭代，创新药进入公立医院受到多重因素限制，而高端综合性民营医院是 一个重要的进入渠道选择；5）带量采购导致药品降价，患者到医疗机构开药的交通费用 支出和挂号费用支出远远大于药费的支出，驱动药店市场规模扩大。

2、“双通道”+“门诊统筹”深化实施

为保障患者对集采中标药品的可及性，国家医保局和国家卫健委联合出台了“双通道” 指导意见，将符合一定条件的零售药店纳入统筹医保报销的范围，实行与医疗机构统一 的报销支付政策。“双通道”政策为零售药店特别是专业药房带来巨大的发展空间。2023 年，国家医保局发布了《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，要求 各级医保部门采取有效措施，为参保人员提供门诊统筹用药保障。以上政策的实施为头 部医药零售连锁企业及“批零一体化”的医药流通企业带来巨大的发展空间：1）药店纳 入门诊统筹，将会促进处方外流，利好院外市场；2）具有处方药经营优势的“批零一体 化”头部企业将会优先受益；3）具备系统化、信息化能力的药店，具有承接处方外流的 优势。

3、院内药品零售化趋势明确

随着带量采购、双通道、门诊统筹等政策深化实施，药品外流趋势已较为明确；根据公 司公告披露的 2018-2022 年期间行业数据，第一终端（公立医院）占比累计下降 5.6pcts， 第二终端（零售药店）提升 6.1pcts，第三终端（公立基层医疗）下降 0.5pcts；根据中康 数据 2017-2023Q1-3 期间，零售药店处方药占比亦累计提升 5.6pcts。截止 2022 年院外药 品市场规模已超万亿。

（二）多年积淀优势显著，壁垒坚固卡位院外

经过 40 年积淀，公司在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，1）已覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家，构建起较为完善的院外渠道分销网络；2）药店加盟业务 迅速发展，预计 23 年门店数超过 1.8 万家，25 年超过 3 万家；3）打造全国领先且难以 重构的“批零仓配一体化”的医药物流供应链服务体系，包括 141 座仓、建筑总面积超 420 万平方米的经营及配套设施。

1、公司覆盖药店+基层医疗机构近 60 万家，构建起行业较为完善的院外渠道分销网络

公司已构建起行业较为完善的院外渠道分销网络，覆盖我国 90%以上的行政区域，包括 城市及县级公立医院（第一终端）、连锁及单体药店（第二终端）、基层及民营医疗机构 （第三终端）、互联网流量平台（第四终端）及下游医药分销商（准终端）客户；公司全 渠道 B 端客户规模约 47.28 万家，其中城市及县级公立医院客户 1.33 万家，连锁及单体 药店客户 20.28 万家（合计覆盖零售药店数量约 37 万余家），基层及民营医疗机构客户 23.48 万家（其中民营医院客户 1.33 万余家），下游医药分销商 1.2 万余家，其他客户近 1 万家，能保证各类 OTC 品种、医院临床品种等顺利进入各渠道终端。

2、“万店加盟”快速推进，显著提升终端管控

公司于 2020 年启动“万店加盟”计划，凭借完善的院外渠道分销网络，加盟业务推进速 度极快，截止 2023 年末自营及加盟药店有望突破 1.8 万家，门店遍布全国 31 个省市自 治区，覆盖 1122 个城市，预计 2025 年自营及加盟药店数量有望超过 3 万家。 作为国内最大的 OTC 药品配送商和拥有遍布全国现代物流网络的企业，公司充分发挥加 盟单体药店投资成本低、效率高、经营灵活的优势，利用自主研发的“门店通”系统与加 盟药店的 ERP 系统对接，全面赋能加盟药店的数字化管理、为药店提供厂家业务协同（流 向管理和价格维护等）、会员管理、患教咨询、医保履约、个人健康管理、慢病管理、远 程医疗、电子病历、电商运营（O2O）等系统服务，同时也为药店提供社区团购、城市合 伙人、各项业务培训服务，补齐加盟药店的各项短板。未来，公司力争将好药师加盟药 店打造成服务最优、效率最高、门店覆盖最广、最具竞争力的零售药店品牌。

3、全国领先且难以重构的“批零仓配一体化”医药物流供应链服务体系

公司具备行业领先的医药物流资源及技术支撑。作为医药行业首家 5A 级物流企业、国 家唯一的医药智能仓储示范基地，公司拥有规模庞大的医药供应链服务平台基础设施， 包括 141 座仓、426 万平方米的经营及配套设施，其中符合 GSP 标准的仓库设施 271 万 平方米，包含 562 个冷库（面积 4.89 万平方米，容积 11.25 万立方米），物流网络资源覆 盖全国 96%以上区域。 公司坚持自建技术团队、自主规划集成、自主系统研发、自研智能装备，积攒了二十余 年物流自动化、智能化建设与实践经验，实现物流领域所有子系统的数据互联互通、数 据口径统一，构建了覆盖广、服务全的仓储、运输、信息网络三网合一的专业大健康物 流供应链服务平台，并能够实现技术输出。

三、院外 CSO 迎蓝海，总代第二曲线快速成长

伴随着药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，院 内药品零售化、品牌化趋势已较为明确，催生大量院外市场品牌运营服务需求（即 CSO）。 根据我们预测，2023 年我国医药品牌运营行业规模有望超 1000 亿元。 依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司总代业务 2023 年收入预计超 160 亿元（其中 药品总代超 80 亿），后续增速有望保持在 20%左右，奠定院外 CSO 龙头地位。分品种 看，近年来公司先后成功运营东阳光可威、拜耳康王、华海药业厄贝沙坦等，品牌及品 种运营能力持续验证。考虑到总代 CSO 业务为公司第二增长曲线，具有较好的成长性及 较高的净利率，未来对公司整体业绩拉动将更为显著。此外，随着医药工业自产及 OEM 业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案等多项业务齐头并进， 公司高毛业务持续拓展。

（一）医药 CSO 需求旺，快速成长迎蓝海

伴随药品加成取消、医药分开、两票制、带量采购等一系列医疗政策改革的推进，医药 市场竞争加剧，促使医药研发和生产企业更加注重效率，因此提出品牌运营服务需求（即 CSO）。根据 Frost＆Sullivan 数据，2019 年度医药品牌运营行业的整体市场规模约为 472 亿元；我们预测行业规模有望于 2023 年超 1000 亿（19-23 年 cagr 超 25%）。同时，随着 院内药品趋势性外流，2022 年院外药品流通规模已超万亿，且有望继续保持双位数增长， 为院外 CSO 市场带来更为广阔的发展空间。

1、医药行业专业化、精细化、数智化分工，催生专业品牌推广及运营服务需求

近年来，医药行业产业链分工不断细化，专业化程度不断提高，依托大数据、云计算等 数字化技术的营销方式成为行业发展新趋势，药械生产企业对专业的品牌推广及运营服 务提出更多需求：一方面，药械企业为获得持续的竞争优势，倾向于维持较高研发投入， 而在其它方面压缩运营成本；因此，将销售环节交由专业的品牌推广及运营服务机构是 降低营销成本、保证研发投入的有效方式；另一方面，随着数字经济时代的到来，如何 通过数字化营销打破时间、地域的限制，让产品得到全渠道、全范围的持续曝光，成为 药械生产企业营销的一个新难题，这给九州通这类具有数字化营销优势的品牌推广及运 营服务业态的公司带来业务机会。

2、带量采购等医改政策持续推进，加速品牌推广及运营服务发展

从医改政策实施的直接效果来看，进入集采目录的药品价格普遍大幅下降，落标原研药 不具备价格优势，整体院内销售受到较大冲击。一方面，原研药厂商持续拓展院内市场 的压力加大，各产品销售团队的人均产出下降，存在外包院内销售的需求；另一方面， 原研药厂商开始关注院外市场，但积累较为薄弱，对专业院外渠道运营的需求加大。因 此，医改政策持续推进，加速了品牌推广及运营服务业态的发展。

3、随着进口药品规模持续增长，跨国药企带动更多增量需求

伴随着医药市场的国际化，美国、欧洲、日本等发达国家的跨国药企，由于对中国的市 场需求了解不足，更愿意付出一定成本，把专业的产品推广及销售工作交给专业的公司 去完成，而自身专注于药品的研发与生产。我国是药品进口大国，更是跨国药企看重的 目标市场，因此国内的推广及销售市场应运而生。

（二）厚积薄发，奠定院外 CSO 龙头地位

1、CSO 行业的主要参与者

品牌运营商是医药行业专业化、精细化发展下的产物，其核心竞争力在于专业推广优势 以及成本优势，本质上是通过营销组织架构的优化、执行力的提升以及专业人才和技术的引进，进一步发掘医药产品市场潜力，有效降低医药产品的销售成本，提升医药产品 市场规模。行业竞争主要来自于两类公司： 以品牌运营为主要业务的企业。专业的品牌运营公司可以为医药企业的新产品制定 和执行早期的上市计划、为现有产品拓展市场销售渠道、为成熟产品延长销售生命 周期，即提供全方位的增值服务。品牌运营公司之间的竞争主要体现在争取上游厂 商的品牌授权、拓展下游终端的销售渠道等层面。 以批发、零售为主要业务的企业。传统的医药批发、零售企业在渠道的掌控上有一 定优势，对不同区域市场的商业运作规则也有着一定理解。这决定了医药批发、零 售企业可以参与到医药产品的推广及销售中。

2、依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司 CSO 业务快速增长奠定院外龙头地位

公司总代品牌推广业务是 2018 年从医药分销业务中孵化出来的新兴业务板块，致力 于为合作伙伴提供全渠道的品牌营销解决方案，完成品牌推广与运营实施工作的“策 略-计划-执行-跟踪-反馈-优化”全流程闭环管理，于 2023 年底由品牌推广事业群正 式更名为“全擎健康”，目前已拥有 3000 余人的专业营销管理团队。

依托于院外市场竞争优势及业务壁垒，公司 CSO 业务从品牌、产品、网络、终端全 链条构建四大核心竞争力，即全周期的营销力、全网络的辐射力、全渠道的管控力、 全方位的拓客力，具备终端快速触达、通路管理透明及生意可控的核心竞争力。

截止 2022 年末，公司药品总代品规数达 1025 个，其中销量过亿品规 14 个，包括浙 江华海、浙江京新、正大天晴、东阳光、宜昌人福等厂家的集采中标产品，以及阿 斯利康、拜耳、日本卫材、武田等外资企业的产品。公司已形成较为成熟的总代品 牌推广业务模式，包括集采原研落标产品院外代理、集采中标产品院外代理、品牌 产品连锁营销、品牌产品院外代理、独家产品院外代理五大模式。2022 年公司药品 总代品牌推广业务实现销售收入 66.51 亿元（同比+34.90%）；毛利率提升至 22.01%， 毛利额为 14.64 亿元（同比+76.51%）。2023 年上半年，公司药品总代品规数为 915 个（预计 23 年过亿品规 19 个），实现销售收入 49.49 亿元（同比+48.60%）；毛利率 提升至 25.95%，毛利额为 12.84 亿元（同比+65.70%）。

（三）重点品种表现亮眼，运营能力持续验证

1、东阳光（可威）：品牌运营代表，18-22 年收入累计+446%

奥司他韦（Oseltamivir）是一种作用于神经氨酸酶的特异性抑制剂，其抑制神经氨酸 酶的作用，可以抑制成熟的流感病毒脱离宿主细胞，从而抑制流感病毒在人体内的 传播以起到治疗流行性感冒的作用。 2019 年 11 月，公司与东阳光药业签署《战略合作框架协议》，结成深度战略合作伙 伴关系。东阳光药业将其所生产的药品包括但不限于“磷酸奥司他韦（可威）”三个 单独规格，正式授权公司在中国大陆地区 OTC 渠道独家总代理权；经过 3 年合作后 已再次续约。 根据中康 OTC 数据，可威销售收入由合作之前的 1.49 亿元（2018 年）增长至 2022 年的 8.13 亿元，累计+446%。奥司他韦的原研药达菲（瑞士罗氏），2022 年销售收入 仅为 0.55 亿元。

2、拜耳康王：原研品种代表，18-22 年收入累计+59%

复方酮康唑发用洗剂为复方制剂，其组份每克含酮康唑 15mg 和丙酸氯倍他索 0.25mg；复方酮康唑发用洗剂及酮康唑洗剂适应症均用于治疗和预防多种真菌引起 的感染，如头皮糠疹（头皮屑）、脂溢性皮炎和花斑癣。 公司在 2019 年报中首次提及与拜耳中国品牌康王的总代理合作，并于 2022 年与拜 耳康王签订新的战略合作协议，将继续独家总代理康王系列产品（康王发用洗剂等 个人护理产品）在 OTC 渠道的销售，合作期限 5 年。 根据中康 OTC 数据，康王系列销售收入（复方酮康唑发用洗剂+酮康唑洗剂）由 2018 年的 4.55 亿元增长至 2022 年的 7.22 亿元，累计+59%。

3、华海药业-厄贝沙坦：集采品种代表，19-22 年销量累计+390%

“厄贝沙坦片”适应症为治疗原发性高血压、合并高血压的 2 型糖尿病肾病，为“4+7” 城市药品集中采购品种。集采后，公司与华海药业于 2019 年 11 月 25 日签署《战略 合作框架协议》，将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在 除 4+7 带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售全部委托给九州通。  根据中康 OTC 数据，华海药业-厄贝沙坦片销量由合作之前的 143 万盒（2019 年） 增长至 2022 年的 700 万盒，累计+390%。

（四）器械 CSO 同步发展

2022 年，公司医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入 67.63 亿元，已代理强生、理诺 珐、雅培、费森尤斯（血透）等品牌厂家的品规共计 346 个。公司聚焦国内外品牌厂家， 重点发展大外科、心脑血管介入、IVD 全国性平台业务，强化供应链基本服务能力的建 设，建立统一数字化平台，优化物流体系，完善专业人才，并探索推进外科手术、检验产 品打包解决方案。

四、多项业务齐头并进，持续拓展高毛业务

1、医药工业自产及 OEM 业务

医药工业自产及 OEM 业务是公司重要的高毛利业务板块，该业务是公司在现已形成的 品种、品牌、渠道与营销优势基础上，运用公司“千亿级”供应链服务平台所积累的大数 据，有针对性开发自营工业产品与 OEM 业务，再通过公司全渠道的销售网络分销至终端 或 C 端消费者，具体包括以下三个板块：西药工业、中药工业、OEM 产品。2022 年公 司积极开发西药工业、中药工业自产及 OEM 业务，形成自有品种的集群式发展，全年销 售收入达 24.10 亿元，较上年同期增长 23.48%，毛利率为 23.17%，毛利额为 5.59 亿元。

2、医疗健康与技术增值服务

公司在做大做优医药供应链平台的基础上，持续提供信息技术增值服务，并向医疗服务、 健康管理、医学技术等大健康领域延伸，打造大健康服务平台，完善大健康服务内容。 目前该业务板块主要包括：信息技术开发与增值服务、大健康平台及赋能工具的研发及 服务、医疗诊断服务。

3、数字物流技术与供应链解决方案

公司下属九州通物流在满足公司自身经营需求的基础上，坚持市场化发展方向，依托物 流专业管理团队及自主研发的“九州云仓”系统，不断向上下游客户及非药业务领域客 户提供三方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案、物流智能设备研发， 实现由企业物流向科技型、平台型、生态型的市场化物流企业转变。2022 年公司数字物 流技术与供应链解决方案业务实现收入 6.61 亿元，较上年同期增长 24.43%，毛利额 1.35 亿元、较上年同期增长 54.50%。公司物流与供应链服务内容主要包括以下四个方面：三 方物流、医药冷链物流、数智物流与供应链整体解决方案、物流智能设备研发。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）