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三生制药研究报告：核心生物药品筑牢领军地位，创新管线迈入收获期。核心投资逻辑：成熟产品构筑基本盘，高壁垒+强渗透驱动持续放量，特比澳、蔓迪等大单 品通过适应症扩展、渠道下沉、剂型创新持续释放增长动能。创新管线 2025 年起密集兑 现，自免领域差异化布局打造 BIC 潜力，肿瘤双抗 SSGJ-707 临床数据优异+海外 BD 预期 打开估值天花板。全球化战略打开长期成长空间，产品销往 16 个国家，与国际合作伙伴积 极拓展 PD-1 等重要管线，SSGJ-707 临床数据为 License-out 奠定基础。

核心品种领跑赛道，创新管线驱动增长新极。公司于 2015 年在香港联交所上市，为国内生 物制药领军企业，核心产品特比澳、蔓迪等分别在其细分领域占据主导地位，销售额稳健 增长。公司同时在多领域进行创新布局，SSGJ-707（PD-1/VEGF 双抗）披露的 II 期临床数 据优异，自免领域 IL-17 等管线竞争力强，预计贡献新增长点。公司目前正积极开展对外合 作，引进产品有司美格鲁肽注射液、winlevi 等。

核心产品矩阵铸就护城河，创新赋能边际增量。1）特比澳：24H1 实现同比 22.6%的高速 增长，新增儿童 ITP 适应症且 2024 年医保谈判成功零降价续约，销售有望持续增长。2） EPO：益比奥&赛博尔双品牌短效 ESA 协同增长，新适应症纳入医保拓宽未来成长空间， 24H1 同比 11.3%稳步增长。积极布局新一代长效促红产品，SSS06 于 2024 年 7 月提交 NDA。此外益赛普&赛普汀多维探索，贡献增长动力。

米诺地尔龙头地位稳固，蔓迪泡沫剂获批上市。公司核心产品蔓迪 2024H1 同比增长 10%，在脱发药物市场占有率超 70%，于 2024 年双十一期间占据多个 OTC 榜单销售第 一。通过研发创新，蔓迪系列推出多剂量、多剂型产品，新产品蔓迪（5%米诺地尔）泡沫 剂于 2024 年 1 月获批上市，是首个获批上市的国产米诺地尔泡沫剂。

积极开展对外合作，多领域全面布局。公司近年来积极开展对外合作，在血液、肿瘤、毛 发皮肤等领域引入亮眼新产品。肿瘤领域引入首款 ADC 药物 DB-1303，与百利天恒共同推 进 707 和 BL-B01D1 联合用药。针对痤疮治疗，与 Cosmo 合作的 WS204 三期桥接临床试验 已开展，预计于 2025 年申请上市。减重方面引入翰宇药业司美格鲁肽注射液，强强联合。

707II 期数据亮眼有望出海，自免管线布局丰富。1）PD-1/VEGF（707）：II 期表现良 好，疗效与安全性展现优效潜力。PD-1/VEGF 双抗近期交易火热，公司进展较快，BD 有望 对标礼新。2）单抗：自免管线布局丰富，加速推进商业化，613、611、608JPM 公布数据 亮眼，研发进度居全球前列。3）抗 BDCA2 抗体（626）：全球首创靶点 FIC进展迅速，已 提交系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮适应症 IND，市场空间广阔。