2025年公募REITs系列专题报告：公募REITs市场全景及投资分析框架

一、公募 REITs 是什么

公募 REITs（Real Estate Investment Trusts）的完整名称是公开募集不动产投资信托基 金，具体指的是通过证券化方式将具有长期稳健收益的不动产资产或权益转化为流动性 较强的可以在证券交易所公开交易的标准化金融产品。目前，中国的公募 REITs 试点和 推广都严格限定在基础设施领域。

（一）基础设施公募 REITs 的性质与特点

基础设施公募 REITs 是将公开募集的资金投资于基础设施，投资者可以获得基础设 施项目的租金或收费带来的分红收益。在城镇化和工业化的长期快速发展过程中，政府 和企业投资建设了大量基础设施、住房和商业不动产，公募 REITs 作为盘活存量资产的 有效手段，深度融合产业资本和金融资本，为不动产投资提供退出渠道的同时，也贡献 较为稳定的生息资产。

1、发行条件：对项目成熟度及项目公司均有较高要求

基础设施公募 REITs重点支持我国战略发展地区，聚焦短板、民生与新兴科技行业， 符合我国“十四五”战略规划；对项目的成熟度、现金流稳定性与项目公司都有较高要 求，以保证基金能够进行长期稳定的分红。

2、底层资产及类别：特许经营权类及产权类

按照底层资产覆盖行业划分，目前上市公募 REITs 已覆盖包括交通、能源、市政、 生态环保、仓储物流、园区、租赁住房、水利、消费基础设施，此外，对新型基础设施、 文化旅游基础设施、养老设施及其他符合国家重大战略、发展规划、产业政策等要求的 基础设施也可以进行探索。 按照底层资产性质划分，公募 REITs 可分为特许经营权类与产权类。特许经营权类 REITs 是以与政府签署的特许经营协议进行收费的资产为底层资产设立基金，在项目公 司层面确认的是无形资产且有限定的存续期，无形资产在特许经营权剩余期限内按照一 定的方法逐年摊销，资产账面价值和公允价值都逐年下降，若未及时纳入新的基础设施 项目或续签授权协议，基金净值会减少，基金早于存续期限到期终止，此时基金净值有 趋于 0 的风险。产权类 REITs 是以物业产权为底层资产设立基金，通过租金或运营外包 服务收费来获取收入，基金期限不受不动产产权剩余期限限制，不动产产权到期可续， 可视为永续型资产，但或有一定的补缴土地出让金等重置成本，在基金存续期到期后， 可通过市场化方式处置不动产终止基金或延长基金存续期限，同时部分或由于资产的稀 缺性未来存在一定升值空间。 两者对比来看，分红情况存在较大差异。特许经营权类 REITS 收益主要来自于租金 或收费，由于经营权存在期限，分红或派息中包含对投资者本金的返还；而产权类 REITS 收益既包括租金或收费，也包括资产增值收益。所以，通常经营权类项目的现金流分派 率可能略高于产权类的项目，但长期来看产权类项目盈利的增长空间或更大。

3、产品结构

从全球 REITS 市场来看，交易结构可分为公司型与契约型，美国市场大部分为公司 型 REITs，而亚洲市场契约型 REITs 更为普遍，我国公募 REITs 结构属于契约型。公司 型指专门设立股份制公司使得 REITs 以独立法人的身份发行股票，从而将募集所得的资 金用于投资底层资产。契约型指基金管理人通过向投资者发行收益凭证募集资金，投资 者持有的是基金份额而非股票，此时 REITs 也不具备独立法人身份。公司型 REITs 法律 税务结构复杂、需要投资者通过股东大会参与重大决策，投资门槛要求较高，且目前我 国不具备公司型 REITs 的配套法律制度，故采取契约型 REITs 作为试点是目前的最优选 择。 从产品结构来看，基础设施公募 REITs 采取“公募基金+资产支持专项计划（ABS）” 的双 SPV 结构，同时在项目公司层面搭建股债结构发挥税盾效应。根据《公开募集基础 设施证券投资基金指引（试行）》（下称《指引》），由于公募基金原则上不能直接收购 非上市公司的股权，基金可以通过资产支持证券（ABS）100%持有项目公司的股权，项 目公司取得基础设施项目完全所有权或经营权利。投资者通过购买公募基金份额获得标 的不动产产权或特许经营权益带来的收益及或潜在的资本增值。因公募 REITs 要求基础 资产能够持续产生稳定的现金流，为避免基础资产运营情况波动对整个交易架构产生的 不利影响，同时避免资金沉淀、发挥“税盾”效应，一般会在项目公司层面搭建股债结 构，利用 SPV 向项目公司提供股东借款或外部贷款，形成付息债务达到抵税效果。 从管理模式来看，基础设施公募 REITs 采取了外部管理模式，即基金管理人聘请第 三方机构运营管理项目公司，基金管理人本身不参与底层资产的管理，只负责 REITs 产 品的运营，同时实务中一般会聘请原始权益人为运营管理机构进行资产运营。

4、产品特点：股性与债性兼备

由于 REITs 底层资产为项目股权，但具有强制性派息性质，且我国政策对项目成熟 稳定性有一定要求，所以同时具有股和债的性质。公募 REITs 风险介于股与债之间，适 合偏好中等风险与长期稳定收益的投资者。 与上市公司股票相比：第一，REITs 资产结构更简单，对应业绩和现金流可预测性更 高；第二，《申报要求》中对项目的成熟稳定性有较高要求，所以基金的二级市场价格波 动更小；第三，《指引》明确指出“基金应当将 90%以上合并后基金年度可供分配金额 以现金形式分配给投资者”，即强制派息下基本无留存收益，不扩募的情况下资产体量 变化不大，增长性较弱，但分红率更高。 与债券相比：第一，虽然政策要求强制派息，但是公募 REITs 的可分配金额取决于 资产质量和经营业绩，投资者不会收到固定的利息；第二，投资者作为基金持有人对应 权益为资产分红权，不像债权人一样具有优先受偿权。

（二）政策支持公募 REITs 从试点到常态化发行

中央部门政策以公募 REITs 发展现实阶段为基础，不断丰富底层资产类型，规范与 简化申报推荐程序，并呈现适当放宽收益率、资产规模、回收资金用途等要求的趋势， 推动 REITs 从试点向常态化发展。 2020 年 4 月 24 日，第一则推动公募 REITs 试点的政策由证监会与发改委共同发布， 从整体框架上明确了公募 REITs 的项目要求和各参与方的职责，随后发改委就公募 REITs 的申报、项目入库、监管及扩募进行了规定，而证监会主要负责产品的设计及运营管理 方面的相关规则，同时财政部与税务局也发布相关税收优惠政策调动参与公募 REITs 的 积极性。 2023 年 3 月，发改委与证监会就公募 REITs 发行条件分别发文进行进一步修订，拓 宽底层资产行业范围，纳入消费基础设施行业，调整内部收益率与净现金流分派率等经 营指标，适当降低保障性租赁住房项目规模要求，推动公募 REITs 逐步常态化高质量发展。 2024 年 7 月 6 日，发改委发布 1014 号文件，作为公募 REITs 上市发行审核的最新 参考标准，进一步拓宽行业范围，适当放松个别情况如养老设施项目的资产规模要求等， 推动公募REITs全面进入常态化发行阶段。2025年9月发改委又进一步放宽对扩募时间、 资产范围的要求，促进公募 REITs 市场扩容提速。

二、公募 REITs 投资价值分析框架

（一）分析框架及核心要素

基础设施公募 REITs 收益分别来自资产端和产品端，主要包括两部分，一是资产端 收费权或租金收益，体现为现金分红，二是产品端的潜在资本增值收益。资产端方面， 由于公募 REITs 至少要以募集资金的 80%投向标的项目，底层项目的运营情况是影响基 金盈利、可分配利润等的核心因素，长期来看是估值定价之锚。产品端方面，短期内尤 其是在公募 REITs 大量战略投资者资金被锁定期间，产品端价格的波动受市场情绪、投 资者风险偏好、宏观经济等因素影响较大。综合来看，判断公募 REITs 投资价值可以从 底层资产、市场因素及政策导向三方面入手。 底层资产价值判断主要关注估值维度与运营维度。主要包含三个方面，一是对资产 估值合理性进行判断，核心关注折现率与未来现金流预测的合理性；二是底层资产的运 营情况，包括资产运营实际状况、现金分红率与预测值之间的差异等，如果实际运营和 分红情况不达预期，则可能会影响 REITs 的估值；三是原始权益人方面，包括原始权益 人对于资产的运营水平以及其未来扩募可选资产的储备情况。

市场因素是影响二级市场定价的关键，需从市场供需与市场情绪双维度展开。一方 面，需跟踪流通盘变化，包括战略配售解禁节奏、流通份额占比、筹码集中度及机构持仓结构，判断短期抛压与长期锁仓意愿；另一方面，要放在大类资产比价框架内，把 REITs 股息率与 10 年国债、高等级信用债、红利股、理财产品等无风险及低风险资产的收益率 做动态比较，同时叠加权益市场景气度、投资者风险偏好及市场情绪指标（如 REITs 板 块换手率、贴溢价率、新发认购倍数），来评估其相对性价比和增量资金入场的可能性。 此外，随着养老金、保险、银行理财子公司、FOF 等“长钱”准入范围持续放宽，潜在需求 扩大，但不同机构资金性质差异会导致同一资产在不同利率情景下出现需求分层，需要 持续监测资金属性与产品的匹配度。 政策因素从供给端、交易端、需求端塑造公募 REITs 的发展环境与投资逻辑，是判 断其长期价值的关键政策锚点。国家层面把 REITs 作为盘活存量资产、降低宏观杠杆率 的战略工具之一，意味着在信贷额度、地方专项债、前置审批、国资转让程序等方面仍 有放松空间，新资产类型不断纳入试点、对存量 REITs 扩募门槛与流程优化、常态化申 报机制下供给库的扩容带来新的投资机遇。相应配套管理政策方面，税收政策实现了设 立阶段的企业所得税优惠、底层资产重组环节的印花税免税政策落地；会计端允许以 FVOCI 计量后，银行、保险等配置盘免去浮亏压力，配置热情提高。中长期则落脚在行 业政策与区域规划，如保障性租赁住房、新能源、水利、消费基础设施等细分领域的补 贴退坡或标准升级，会直接影响现金流预期对应的板块估值底。

（二）估值方法的选择

公募 REITs 投资价值评估可以采用绝对估值法与相对估值法，二者互为补充。

1、一级市场估值：以绝对估值法为主

一级市场估值以绝对估值法为主，监管要求以收益法作为 REITs 基础设施项目评估 的主要估价方法。我国公募 REITs 自试点初期即明确要求“原则上应当以收益法作为基础 设施项目的主要估价方法”。同时，根据中国证券投资基金业协会发布的《公开募集基础 设施证券投资基金运营操作指引（试行）》相关规定，对基础设施项目进行估值时，应当 将收益法中“现金流折现法”作为主要的评估方法，并选择其他分属于不同估值技术的估 值方法进行校验。

2、二级市场估值：绝对估值法与相对估值法互为补充

二级市场对公募 REITs 估值可以采用绝对估值法与相对估值法互为补充。其中绝对 估值法体系下的 IRR 指标可以作为定价锚，同时可以采用相对估值法下 P/NAV、P/FFO 指标对比不同资产间的投资性价比。 IRR（内部收益率）估值法，是投资者衡量投资回报的核心指标，其本质是使 REITs 持有期间现金流现值等于当前市价的折现率。二级市场交易价格围绕 IRR 预期波动，当 实际 IRR＞投资者要求回报率时，价格被低估；反之则高估。不论是对于产权类还是经 营权类资产，理论上都可以将现金流预测延展至土地使用权或特许经营权到期，再结合 REITs 的购入价格，来计算出特定价格点位对应的潜在长期投资 IRR。在考虑不同项目风 险差异后，REITs 项目的 IRR 可以进行横向比较。同时投资者也可以将 REITs 的 IRR 与 债券回报率进行比较，在 REITs 配置决策时参考债市波动。 P/NAV 是指公募 REITs 二级市场价格与基金单位净资产价值的比值。类似于股票投 资的市净率(P/B)指标，P/NAV 大于 1 时，通常意味着市场愿意在基金净值基础上溢价买 入，比较认可公募 REITs 的项目价值。在实操中，基金单位净资产价值(NAV)来自基金半 年报及年报“期末基金份额净值”数据，数据真空期时该指标只受市场价格影响。P/NAV 更适合产权类资产，且不同类型 REITs 的 P/NAV 起点相近（均为 1），可比较不同产权 类 REITs 上市后的溢价水平；缺陷在于 NAV 的准确性高度依赖评估机构对未来现金流与 折现率的假设，若过于乐观 NAV 可能虚高，对于经营权类到期资产归零，NAV 随期限 缩短递减，需结合 IRR 评估更合理。

P/FFO 指公募 REITs 二级市场价格与每份额净营运现金流的比值。类似于股票常用 的市盈率(P/E)指标，FFO 反映的是项目获得收益的能力，判断现价下投资回售周期， P/FFO 越高通常意味着投资者对于公募 REITs 的未来分红稳定并可提升的预期较高。在 实操中，通常用公募 REITs 的“单位可供分配金额”作为 FFO 指标。但考虑到产权类与 特许经营权类现金流构成不同，且每一细分行业具有各自的行业周期扰动及季节性波动 特征，P/FFO 更适合在同品类之间比较。

三、公募 REITs 底层资产运营情况分析

（一）底层资产经营指标

以影响收入的指标为分析核心，考虑不同项目因资产类型、城市能级、政策环境产 生的差异。产权类 REITs 的运营核心是提升资产出租效率与租金收益，特许经营权类 REITs 的运营核心是提高资产使用效率与收费标准，同时控制运维成本以保障现金流稳 定性。横向对比时可以选择同品类条件相近的作为参考，判断运营效果。

（二）定期财务指标

REITs 底层资产运营收入及现金流决定分红基础，可重点关注三个财务指标： 1）营业收入，REITs 底层资产通过日常运营（如租金收取、服务提供、资产使用收 费等）产生的全部收入总和，是反映底层资产运营效率、市场需求及收入能力的关键指 标，直接决定了 REITs 的现金流来源与分红基础。 2）经营活动净现金流，是 REITs 底层资产在日常运营中产生的现金净流入，反映底 层资产的真实盈利质量与现金生成能力，是 REITs 实现稳定分红的核心支撑。 3）息税折旧摊销前利润（EBITDA），通过加回折旧摊销等非付现成本，更准确地 评估底层资产的现金流生成能力，避免会计处理对盈利的扭曲。 从时间维度来看，过半品类 2025 年经营情况处于低点。公募 REITs 上市以来有两 轮整体收入下行区间，第一轮为 2022Q2 受疫情影响，特许经营权类和产权类普遍出现营 收下滑；第二轮为 2024Q4 以来受消费、工业、出口需求不足影响，过半品类营收下滑， 收入指标处于历史低点，同时营收下滑压力也转移到现金流指标。 从资产类别来看，项目基本面波动分化，保障性租赁住房类、生态环保类表现较为 稳定。1）产业园：面临竞品供给增速大以及需求收缩带来的经营压力，杭州、苏州等二 线城市商务园区面临的竞争更为激烈，部分项目通过“以价换量”策略维持出租率，营收 已连续四个季度下滑，对可供分配现金支撑较弱。2）物流仓储：物流仓储项目整体韧性 较强，2024 年以前营收及现金流较为稳定，近半年出租率略有下滑但可维持在较高水平， 营收下降主要受租金承压影响，可观察后续新增高标仓入市下租金竞争增加及市场需求 修复博弈。3）保障性租赁住房：保租房需求较为刚性，收入波动最小，出租率及租金水 平整体保持稳定，租金收缴率近 100%，后续全国租金或有下行趋势，一线城市相对抗跌， 企业住户占比较高的集中式房源跌幅低于个人租赁房源。4）消费基础设施：整体出租率 较稳定，Q2 为传统淡季，购物中心客流环比下降，6 单购物中心项目收入均值环比下滑 12%，长沙、北京郊区等偏弱区域下调租金维持客源，需依赖下半年旺季修复，重点关注 季节性影响较弱项目。5）交通基础设施：2025 年以来营收有所修复，货车占比高路段整 体效益较高，关注周边区域新增路网对车流量影响。6）能源基础设施：整体营收下滑， 内部分化显著，海风等新能源项目表现优于传统能源，燃煤发电项目成本较为刚性，市 场化电价波动收益影响大。7）生态环保：基本面稳健营收波动较小，受政策因素影响明 显，关注垃圾处理量变动、国补电费回款账期及技术设备升级带来的产能利用率升级。

可通过比较实际可供分配金额与招募说明书预测值来调整估值预期。可供分配金额 是 REITs 向投资者分红的直接来源，其在净利润基础上调整非现金项目（如折旧、摊销） 和资本性支出，反映真实可分配的现金流。部分产品招募说明书会公布上市后 1-3 年预 测可供分配金额，对比季报指标与预测值，可评价实际运营效果，从而调整估值预期。 营收下滑传导至可供分配金额，2025 年二季度可供分配金额同比下滑资产类别较多。 本季度可供分配金额实现情况随项目经营变化，出现同比下滑，部分项目通过调整项平 滑可供分配压力。从 2025H1 可分配金额完成度来看，33 只产品中有 23 只不及全年预测 值的 50%，可供分配金额下滑直接影响投资者分红预期，引发二级市场价格下跌。可比 口径下，板块可供分配同比表现排序来看，消费>保租房>高速＞仓储物流>产业园>能源 ＞市政环保。

四、公募 REITs 投资者结构

（一）投资渠道

公募 REITs 的市场投者包括三类：战略投资者、网下投资者和公众投资者。其中战 略投资者为原始权益人或其同一控制下关联方其他战略配售专业机构投资者，可以提前 参与战略配售锁定份额；网下投资者为参与网下配售的机构投资者，有定价权；公众投 资者直接参与市场认购。截至 2025 年 9 月上市公募 REITs 产品中，三类投资者配售份额 均值分别为 72.03%、19.67%、8.3%。根据《公开募集基础设施证券投资基金指引》，目 前原始权益人及其关联方、基金管理人、财务顾问、战略投资者不能参与网下询价，网 下投资者不得参与公众发售。 从权利属性来看，不同投资者的区别主要体现在持有锁定期、认购份额提前确定权、 定价权，战略投资者配售比例最大且可提前确定，同时有锁定期限制；网下投资者配售 比例次之，无锁定期且参与提前询价；公众投资者一般配售比例最小，直接在公开市场 认购。从参与主体类型来看，战略投资者可分为基础设施项目原始权益人或其同一控制 下的关联方和其他机构投资者；网下投资者一般为机构投资者，公众投资者可以是机构 投资者或个人投资者。

投资者认购公募 REITs 的流程包括战略配售、网下询价并定价、网下配售、公众投 资者认购。具体流程为：1）确定基金发售份额总额后，战略投资者在网下询价前签署配 售协议，确保定价后直接按约定比例配售；2）通过向网下投资者询价的方式确定认购价 格，同时办理网下投资者的网下基金份额的认购和配售；3）基金管理人披露发售公告后， 战略投资者、网下投资者按照约定份额与价格缴纳认购资金，公众投资者在公开市场认 购基础设施基金，募集期不超过 5 日；4）募集期届满，基金管理人和财务顾问将根据战 略投资者缴款、网下发售及公众发售认购情况决定是否启用回拨机制，对战略配售、网 下发售和公众发售数量进行调整。 其中重点关注以下四方面：1）认购优先级方面，战略配售>网下配售>公众认购。2） 定价核心方面，基于网下询价的中位数和加权平均数，结合机构报价审慎确定。3）回拨 限制方面，在网下认购量≥最低发售量的基础上，公众认购不足可回拨至网下发售，公 众认购超额，网下发售可回拨至公众发售，但确保网下发售比例底线不低于 70%，平衡 不同投资者份额分配。4）关键时间节点方面，关注发售公告披露（涉及募集缴款）、募 集期调整及回拨执行时间（涉及份额调整）。

（二）投资者分布

会计准则明确公募 REITs 权益属性。2024 年 2 月《监管规则适用指引——会计类 第 4 号》，明确持有公募 REITs 份额属于权益工具投资，可计入 FVOCI 账户，分红收 益计入利润表，公允价值变动计入其他综合收益不直接影响利润表，出售时这部分累计 利得/损失和处置收益都要计入留存收益，对上市金融机构报表具有正面影响。公募 REITs 市场发展四年以来，投资者结构形成了较为稳定的以机构资金为主的格局，原始 权益人占比高，市场投资者以保险资金等长期资本为主，整体筹码较为集中。 原始权益人及关联方自留比例高，限售时间长，且在市场低迷时或通过回购进一步 增持。公募 REITs 发行时，原始权益人及关联方一般会保留 20%以上的份额，目前上 市产品均值为 51.7%，其中高速公路类、消费基础设施类原始权益人及关联方份额普遍 在 50%以上。原始权益人一般为资产运营管理机构，持有份额较高可以保证其运营过程 中与投资人利益一致，且其持有份额有 36-60 个月锁定期，有助于稳定市场。且在 2023 年 12 月以来，有 10 家原始权益人宣布增持其 REITs 份额，主要系二级市场估值明显 低于其内在价值时，主动彰显信心与稳定市场。

机构投资者为市场主力，前十大持有人占比高。截至 2025 年 6 月 30 日，公众投 资者投资份额占比均值为 8.3%，然而个人投资者占比均值不足 3%，说明机构参与热情 较高，除作为战略投资者参与配置、网下投资者参与定价外，众多机构以公众投资者身 份认购，全部上市产品机构投资者占比均值达 97.21%。前十大持有人占比较为集中， 各品类平均在 60%以上，消费基础设施类、交通基础设施类超过 70%，2025 年以来园 区基础设施、能源基础设施类的集中度进一步提高。

市场机构份额中券商自营及保险资金份额占比较为突出。券商系资金随着 FVOCI 政策落地投资力度加强，根据定期披露的前十大投资者明细统计，截至 2025 年中券商 自营对公募 REITs 的投资规模占比达 43%，较年初 35%有明显提高。保险系资金占比 16%，近半年存量规模较上一年末基本持平，增量配置步伐较为稳健。原始权益人关联 方占比降低，随着关联方份额陆续解禁，2025 年上半年市场持续上涨情况下有部分转让动作。

各类机构考核目标及资金属性不同，对各类公募 REITs 偏好有所区别。 1）券商自营考核绝对收益，偏好园区基础设施、交通基础设施、水利、能源、市 政环保类，倾向持有偏特许经营权类的高分红板块，擅长博弈政策支持因素。 2）保险资金在负债端匹配诉求下关注资产长期稳健性，公募 REITs 分红稳定、风 险分散，久期较长，契合险资多元化配置需求。整体更倾向长期持有消费基础设施、保 租房、仓储物流等产权类资产。 3）私募基金等灵活交易诉求较强，对短期回报要求较高，偏爱高分红和低估值的 板块，如园区基础设施及保租房，善于把握波段操作机会，私募基金换手率较高也为 REITs 市场提供了流动性。 4）产业资本聚焦产融结合与战略布局，一般长期持有，看中稳定分红，集中于产 业园、能源、市政。 5）信托处于向标准化资产投资转型的探索期，REITs 较能匹配其风险收益偏好， 一般作为战略投资者参与市场，偏爱稳定现金流资产，如保租房、产业园，青睐消费基 础设施等高防御性板块。 6）银行理财 2024 年以来参与 REITs 投资频率变高，一般以资管通道参与战略配 售，部分理财发行主题理财产品，追求稳定收益与优化配置，偏好产业园、仓储物流等 产权类板块。 7）公募基金一方面作为基金管理人以自有资金投资，也可以通过 FOF 产品投资公 募 REITs，目前在前十大持仓机构中占比较低，但持仓规模增速较快。

未来增量资金来源广泛，关注社保基金、FOF 基金及沪港通。（1）财政部于 2023 年 12 月联合人力资源社会保障部起草的《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求 意见稿）》，已将公募 REITs 纳入了社保基金的投资范围，（2）公募基金 FOF 产品对 REITs 配置规模提升，FOF 资金交易灵活，擅长二级市场操作。（3）港股通开放后， 外资或成为新变量。2024 年 4 月，中国证监会明确，将 REITs 纳入沪深港通，拟总体 参照两地股票和 ETF 互联互通制度安排，将内地和香港合资格的 REITs 纳入沪深港通 标的，进一步丰富沪深港通交易品种，后续落地有助于进一步提升市场活跃度。

五、公募 REITs 市场表现

（一）一级市场发行情况

目前已上市的公募 REITs 产品总发行规模近 2000 亿元，品类不断丰富。截至 2025 年 9 月 15 日，上市公募 REITs 共 74 只，单只发行规模较为分化，中位数为 17.27 亿 元。目前覆盖 10 大类资产，2021 年首批 9 单发行集中在园区、仓储物流、交通、生态 环保领域，2022 年发行规模小幅增长，进一步拓展了能源、保障房两类，2023 年市场 遇冷发行规模有所下降，2024 年市场回暖后推出了消费、水利新品类，整体规模进一 步扩容，2025 年市政、数据中心类成功上市。其中交通基础设施类规模最大，主要是 高速公路经营权资产单笔规模较大，平安宁波交投杭州湾跨海大桥 REIT 高点市值超百 亿元；园区基础设施类发行诉求旺盛，目前数量最多达 19 只；2024 年以来新增消费基 础设施品种单笔发行规模也较大，其中华夏华润商业 REIT 总市值近百亿元。底层资产 丰富度提升能够降低资产相关性，提高组合风险分散效应，吸引保险、年金等长期资金 入场。

公募 REITs 一级市场申购情绪与二级市场走势密切相关。2021 年 6 月首批公募 REITs 上市后持续上涨，赚钱效应明显下 2022 年发行的产品市场认购倍数显著增长， 上市首日涨停比例较高。但 2023 年受宏观环境影响部分产品营收不及预期、限售份额 解禁等因素干扰下 REITs 二级市场价格下跌幅度较大，市场申购热情降温，上市首日涨 幅明显下滑。市场低迷导致后续公募 REITs 估值参数选取较为审慎，发行价格为投资者 留有让利空间，2024 年 2 月以来市场情绪逐渐修复，2025 年一级参与拥挤度提升，截 至 9 月发行的 16 只产品价格分位数基本在 70%以上的高位，公众投资者认购倍数均值 达 613 倍，网下投资者认购倍数也从 2024 年之前平均 42 倍的水平大幅增长到 154 倍 高位，同时上市首日涨幅均值高达 27%，打新收益确定性较高。

（二）二级市场交易情况

2021 年上市以来，中证 REITs 全收益指数受到政策面、资金面、底层资产基本面等 多种因素的共同催化，走势围绕资产本身经营情况这一核心变量波动，阶段性特征明显： 阶段一，2021 年 6 月-2022 年 8 月。首批上市后公募 REITs 整体上涨，较高的涨幅 一度脱离基本面，期间 2022 年 2 月部分战略配售份额解禁（占比 70%），机构换手导致 流动性冲击出现阶段性下跌，但 5 月做市商机制建立、7 月扩募规则出台后市场企稳，8 月半年报公布前持续上涨。 阶段二，2022 年 9 月-2023 年 12 月。2022 年三季报、2023 年年报公布，疫情影响 下产业园、高速公路等半年报经营情况不及预期，基本面作为核心定价因素市场迅速反 映，叠加前期涨幅过高止盈资金离场，市场开启下跌趋势。该阶段市场尚未成熟，流动 性较低，单只产品流通份额有限，机构筹码集中下部分资金如保险集中止损，引发踩踏 式下跌。虽然 2023 年 7 月引入 FOF 基金，但即时效果有限，下跌趋势延续到 2023 年末。 阶段三，2024 年 1 月-2025 年 6 月。十年期国债收益率自 2023 年末持续下行，REITs 高分红相对性价比凸显，2024 年 2 月 8 日，证监会明确公募 REITs 可计入 FVOCI 科目， 平滑其二级价格变动对利润表的影响，保险、券商自营等主要机构投资者参与热情提高。 2024 年 7 月，国家发展改革委宣布全面推动 REITs 常态化发行，政策刺激叠加长端利率 突破下探，公募 REITs 再次开启上涨行情，截至 2025 年 6 月 20 号，公募 REITs 全收益 指数累计涨幅已达到历史 80.9%的分位数水平。 2025 年 6 月后，股市连续上涨下市场风险偏好抬升，资金向权益资产转移，REITs 全收益指数涨跌幅连续下滑，截至 2025 年 9 月 30 日其历史分位数已回落到 52.6%水平， 市场价格向资产估值回归。

以月度换手率指标衡量公募 REITs 流动性，2024 年 9 月之前与万得全 A 指数相近。 随着市场扩容，公募 REITs 月度成交额 2025 年逐步攀升至百亿级，但 REITs 换手率多数 时段维持在 10%-30%，2022 年初甚至接近 60%，这源于 REITs 流通盘小、做市商参与及 机构交易需求支持，以及市场对不动产资产“稀缺性”的阶段性博弈。2024 年 9 月 24 日以 来股指持续上涨交易活跃度提高，目前换手率明显高于公募 REITs。 做市商为二级市场交易量主要贡献者，通过提供流动性获取价差收益，公募 REITs 后续纳入港股通后流动性有望进一步加强。初期试点范围首批 9 只公募 REITs 上市时， 均配备至少 1 家做市商，通过连续报价平抑价格波动，保障交易活跃度。2022 年 5 月， 证监会与国家发改委联合发布《关于规范做好保障性租赁住房发行基础设施领域不动产 投资信托基金（REITs）试点有关工作的通知》，明确要求交易所建立做市商机制，为 REITs 提供双边报价服务，促进市场流动性。做市商制度实施后，REITs 市场日均换手率提升至 2.11%，高于同期日本、新加坡等市场。2025 年 6 月香港证监会主席表示，正与内地协商 将房地产投资信托基金（REITs）纳入沪深港通，届时外资配置比例或有所增加，推动交 易活跃度与估值体系进一步完善。

公募 REITs 涨跌幅与股、债的相关性呈现“静态弱关联、动态阶段分化”的特征。 公募 REITs 股性与债性并存的特质决定了其收益整体会受到股债行情的影响，REITs 稳 定分红且估值受无风险利率影响的债性，与债券的固定收益属性趋同，其租金/增值与宏 观经济相关且年化波动率较大的特征又与权益资产一致，投资者整体风险偏好介于股与 债之间。2021 年 Q4 以来全周期观察，与万得全 A 走势相关系数为 0.56，与中债综合全 价指数走势相关系数为-0.30，整体呈现弱相关的特征，主要跟随投资者偏好及宏观利率 环境出现阶段性分化。 1）2021/9/30-2022/9/9，估值冲高震荡。REITs 作为新资产市场尚处于发展初期阶段， 具备稀缺性和高分红吸引力，估值快速抬升，市场定价尚不成熟，与股债资产关联度并 不高。 2）2022/9/9-2024/1/12，估值快速回落。在政策预期反复、内需不足、经济弱复苏的 宏观环境下，部分 REITs 底层资产业绩不及预期；同时机构风险偏好处于低位，避险情 绪升温，债市缓慢上行，市场对 REITs 产品关注度下降，估值与股市同向下跌，“股性” 凸显。4）2024/1/12-2025/6/20，估值波动上行。债券收益率快速下行，进入到低利率阶段， 投资者开始寻找收益资产，扩大固收+策略，REITs 产品兼具股票弹性和分红债性，作为 红利资产之一受到投资者关注，在供求关系驱动下估值快速上行，具备一定“股性”特 征。 5）2025/6/20-至今，估值小幅回调。6 月以来股市放量上涨，且风格向科技主题切换， REITs 产品在基本面条件没有显著变化，估值已处高位的情况下，出现小幅调整，体现其 资产属性在“股性”及“债性”之间的切换。

六、公募 REITs 市场投资策略

（一）一级市场：关注底层资产质量

1、战略配售

参与 REITs战略配售的投资者主要基于对项目未来发展前景的信心和长期投资价值 的认可，需重点关注底层资产质量，更适合长期持有。参与战略配售的优势在于可提前 锁定投资份额，确定基金发售份额总额后，战略投资者在网下询价前签署配售协议，确 保定价后直接按约定比例配售。劣势在于一则战略投资者没有定价权，市场热度较高阶 段定价或存在非理性因素，网下投资者在现行价高者获配的询价规则下，易引发“内卷 式”报价，发行价格偏高或损害战略投资者利益；二则需要受到锁定期限制，根据规定 非原始权益人及关联方参与战略配售锁定期不少于 12 个月，期间流动性受限或错过短线 博弈机会，更适合险资、产业资本等偏好长期持有的机构。 底层资产质量与战略投资者胜率直接相关，参与战略配售建议关注胜率较高板块。 在上市超过 1 年的 40 家公募 REITs 中，以解禁日市场价格来看，上市一年后公募 REITs 涨跌幅为正的有 26 家，为负的有 14 家，当日清仓胜率为 65%；若继续持有，截至 2025 年 9 月 30 日上市以来涨跌幅为正的增加到 29 家，上市一年后涨跌幅为负的 14 家主要受 经营基本面不及预期影响，集中在产业园、高速公路板块。因此在基本面较为稳定的板 块参与战略配售并长期持有的投资策略胜率整体较高，可重点关注消费基础设施、保障 房、能源基础设施板块战略配售机会。

2、网下、公众认购

公募 REITs 上市首日平均涨幅较高，打新收益率有较高确定性。REITs 上市首日涨 跌幅限制为 30%，目前已上市 REITs 的上市首日涨幅平均值为 12%。截至 2025 年 9 月 30 日，新发行的 16 只产品中有 10 只首日涨停，平均收益率上升到 27%，打新收益率具 有较高的确定性。从已上市 REITs 产品来看，市政设施（30%）、保障房（22%）、水利 设施（18%）等未来现金流稳定性较强板块上市首日涨幅较高。

打新资金占用资金规模较大，网下投资者渠道较公众投资者在认购倍数上有相对优 势。对于网下投资者及公众投资者而言，公募 REITs 按照认购份额比例进行分配。2025 年一级打新认购倍数均较高，首批发行以来网下投资者、公众投资者平均认购倍数分别 为 154 倍、590 倍，在认购资金锁定 3 天的情况下，若上市首日涨幅 30%且次日成功卖 出，同样认购资金体量网下投资者年化收益率是公众投资者的 3.8 倍。因此对于机构投资 者而言，选择网下投资渠道打新不仅有一定定价权，且配售比例更高，更具性价比。

（二）二级市场：关注估值相对性价比

市场估值高点回调，优质资产配置性价比逐步显现。配置思路可从两类标的展开， 一是基本面具有一定韧性且经营现金流预期较为稳定的防御性产品，二是基本面有反转 机会的进攻性产品，可通过检测 IRR、P/NAV、P/FFO 指标变化，对高性价比标的择机配 置。 底仓配置上，稳定现金流具有稀缺性，建议以防御性标的红利配置思路为主。产权 项目中主要挑选物业区位和自身禀赋较强、原始权益人可提供支持、租约稳定性较强的 项目，推荐保障房类项目；经营权中则主要关注市政环保类以及自然资源年度波动较小 且受市场电价影响较小的能源类项目。 风险偏好较高机构可关注进攻性资产修复下高赔率机会。园区基础设施、仓储物流、 交通基础设施板块目前估值较低，P/NAV 均值分别为 1.13、1.23 及 1.10，低于整体类别 1.26 的均值，但行业收入水平与宏观经济有正相关关系，经济修复情况下估值上涨动能 较大。细分看 P/NAV 在 1.26 以下的标的，产业园类一线城市核心区域物业值得关注， 2025Q2 易方达广开 REIT（（P/NAV 为 0.90））营收环比回升，经营压力有所缓解。高 速公路类中受益于路网积极变化及货车车流量增大的标的值得关注，江苏区域路网修复 效果较好，2025Q2 平安宁波交投 REIT（P/NAV 为 1.20）实现通行费收入环比正增长。 仓储物流类稳定性较强，出租率略有波动但整体能维持在 90%以上，2025Q2 红土创新盐 田港仓储物流 REIT、华泰紫金宝湾物流仓储 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT（P/NAV 分别为 1.05、1.13、1.20）环比增长，且可供分配金额波动较小，性价比相对较高。

（三）择时策略：分红季提前布局胜率较高

需求支撑下公募 REITs 分红季存在行情保护效应，把握季节性趋势。公募 REITs 分 红期通常集中在每年 4 月、8-9 月，分红季一定程度上为行情提供保护，特别是分红更为 集中的 4 月份，因为有潜在的 OCI 资金和抢权资金入场为需求提供支撑。若有逐步配置 或择时交易计划，可在分红季前提前布局。

（四）扩募策略：把握扩募带来的投资机会

2023 年以来有 6 单公募 REITs 扩募落地，扩募总金额为 77.35 亿元，系首发外公募 REITs 市场另一重要扩容渠道。扩募是指已上市的公募 REITs 在存续期内再次发行基金 份额募集资金，用于购入新的基础设施项目或优化现有资产组合的行为。一般来说，拟 扩募的资产由于现金分派率相对较高，往往会带来原有投资者现金分派率的拉升，是重 要的投资机会。 对原始权益人利好：原始权益人份额限售，不考虑二级市场波动情况下，扩募带来 的收益主要体现为新纳入资产扩募发售价较估值溢价，原始权益人收益程度与估值溢价 率成正比。目前 6 单成功扩募产品估值溢价率在 4.58%-17.94%之间，收益确定性较大的 情况下原始权益人扩募积极性较高，目前还有 5 只产品扩募方案在审批过程中，叠加政 策放宽对扩募资产的要求，后续 REITs 扩募将成为新常态。 对扩募参与方利好：1）当前监管规则下，公募 REITs 扩募折价率不得高于定价基准 日过去 20 个交易日均价的 10%，目前扩募的产品中折价率位于 2%-9.94%之间，整体偏 高，一级投资浮盈较确定。折价率为扩募参与方享有的一二级利差，折价率=1-扩募发行 售价/公募 REITs 原市场价。2）除红土创新盐田港及中金普洛斯外，扩募份额上市首日较 发售价涨幅普遍为正，胜率较高。 对存量投资人利好：1）扩募后的单位可供分派率有所提高，目前扩募项目预测当年 分派率提升 11-74bp 不等。扩募后的单位可供分派率=（老项目的可供分派金额+扩募项 目的可供分派金额）/(老份额+扩募份额)。2）分派率提高预期下，扩募公告各个时间节 点价格可能有一定涨幅，但也可能因为折价率过高、估值溢价率过高损害存量投资人利 益，导致市场价格下跌。目前来看，除上市时市场行情较好、折价率最低的华夏北京保 障房上市首日较网下报价日前收盘价溢价外，其他产品均为折价。

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