2025年杭州银行研究报告：高成长、高ROE的稀缺性标的，转股落地增长空间进一步打开

一、公司质地：市场化基因；“政信+科创”契合时代背景

1.1 治理结构好：股东多元化、管理层稳定

国资+产业+险资，股权结构多元。国资部分：第1 大股东杭州财开集团（18%）大股东为杭州市财政局，此外第 3/5/6/8/10 大股东也均为国资。产业部分：红狮控股集团为第 2 大股东（11%），杭州河合电器为第9 大股东，两家民企股东入股时间分别为 2014 年和 2003 年，持有时间长，持股较为稳定。险资部分：第四大股东澳联邦银行将其持有的股份转让给新华人寿。在此基础上，杭州银行股东结构形成了“国资+产业+险资”的多元结构。

杭州银行注重自身与股东之间的战略协同。政府资源方面：前十大股东中国有法人持股比例接近 40%，银政合作基础深厚，为杭州银行提供了对公“压舱石”。产业协同方面：红狮控股集团依托水泥行业龙头地位、民企市场化基因及丰富的产业资源，深化与杭州银行在供应链金融和绿色金融等领域的合作，助力其拓展基建、绿色产业及小微企业等核心客户群。保险合作方面：新华保险作为大型央企保险，不仅为杭州银行提供长期稳定的保险资金托管业务，还通过全国个人客户资源与杭州银行零售客户资源共享互补，助力拓展客群、提升综合金融服务水平、推动财富管理联动，并有效增强中收能力。

管理层均有长期杭州银行供职经验，市场化程度高。地方政府和大股东对杭州银行干涉少，公司市场化程度高。董事长和主要管理层均为70后，且基本均为杭州银行内部晋升，有长期供职于杭州银行的经验。

1.2 优势业务：对公端政信+科创，契合时代背景；零售端个经贷占比高

杭州银行的主打客群：对公以政信类作为压舱石，同时打造科创增长极，零售贷款中小微经营贷占比较高。凭借区域项目资源以及国资背景优势，杭州银行政信类业务优势明显；同时依托区域的产业结构，杭州银行对小微、科创业务也布局较早，2007 年单设小企业业务部，2009 年、2013年分别设立浙江省内首家科技支行和全国首家文创支行。2024 年杭州银行的贷款结构：政信类占比总贷款 46%（城商行均值36%），经营贷占比总贷款14%（城商行均值 6%）。

二、财务表现：ROE 领先优势扩大

2.1 定价：息差管理能力强，负债成本低，资产端降幅好于同业

杭州银行息差处于同业偏低水平，源于其资产结构中贷款占比低，且风险偏好较低。截至 2024 年末，杭州银行贷款占生息资产比重为44.4%，显著低于同业平均水平；贷款占比低是影响其净息差表现的因素之一；在贷款投放中，杭州银行也保持较低的风险偏好，以其零售业务为例，杭州银行零售业务基本以自营为主，未开展高利率的互联网贷款等业务。杭州银行2024年净息差 1.41%，低于可比同业均值的 1.58%。资产端收益率3.6%（VS城商行均值 3.8%）；贷款利率 4.25%（VS 城商行均值4.45%）。负债端付息率 2.13%（VS 城商行均值 2.25%）；存款付息率2.04%（VS城商行均值2.18%）。

利差累积变动幅度好于可比同业，在化债带来政信类收益率下行，以及“两增两控”带来的普惠小微利率下行幅度更大的背景下，杭州银行息差收窄幅度仍优于同业，展现出较强的息差管理能力。2021-2024 年来，杭州银行净息差下降 42bp，可比同业下降 44bp。其中资产端杭州银行下降61bp，可比同业 68bp；贷款利率杭州银行下降 86bp，可比同业下降85bp。债券投资收益率杭州银行下降 72bp，可比同业下降90bp。负债端维度，总的负债付息率杭州银行下降 26bp，可比同业下降25bp；存款付息率杭州银行下降17bp，可比同业下降 17bp。

2.2 风控：资产质量持续处于同业领先水平，拨备计提扎实

杭州银行不良、逾期、拨备均处于同业领先水平；不良认定严格、关注率低；存量和增量不良压力均较小。与此同时，杭州银行拨备计提较为谨慎，拨备计提力度（信用成本）高于可比同业，为其带来了同业领先的拨备水平。

不良维度：不良率在上一轮周期出清后快速改善，迅速达到并保持同业领先水平。截至 1Q25，不良率 0.76%，可比同业1.04%；2024年末不良+关注占比 1.31%，可比同业 2.64%；不良生成率也持续低于可比同业。

逾期维度：逾期率最近几年均保持上市银行最优水平；逾期/不良低，不良认定严格。与不良率情况一致，同样是在上一轮周期出清后，杭州银行逾期率保持行业领先水平，在此基础上，2024 年逾期/不良也处于上市银行最优水平，结合前文所述较低的关注率和不良生成率，杭州银行未来不良暴露压力较小。

拨备维度：拨备覆盖率保持在 500%以上的领先水平。杭州银行拨备计提审慎，信用成本显著高于不良生成情况，2024 年信用成本为0.97%，不仅显著高于自身的不良生成水平，也高于可比同业（上市城商行为0.92%）。低不良生成和较强的拨备计提力度带来了杭州银行充足的拨备。截至1Q25，杭州银行拨备覆盖率 530%，可比同业 294%。拨贷比4.04%，可比同业3.07%。

2.3 盈利能力：ROE 领先优势扩大

杭州银行 ROE 绝对值水平领先，且近几年ROE 逆势提升，领先优势扩大。2024 年，杭州银行 ROE 16.6%，ROA 0.86%；可比同业ROE12.2%，ROA0.78%。趋势上来看，自 2021 年起，杭州银行ROE 逆势提升，致使其2024年 ROE 较 2018-2024 年累积平均提升 2.5 个点（上市银行第1），可比同业下降 1.05%；ROA 提升 12bp（上市银行第2），可比同业下降6bp。

绝对值领先首先源于：各项贡献因子均衡发展带来ROA处于较好水平，同时近几年较快的扩表速度带来了较高的权益乘数。2024 年杭州银行ROA0.86%，在 42 家上市银行中排第 12 名，较上市城商行整体水平高8bp。从杜邦分析来看，主要来自利息支出、手续费和减值损失的贡献，上述三项因子分别较上市城商行整体水平高 2bp、7bp 和9bp。杭州银行利息支出表现较优主要来自其较高的活期存款占比，对公端依托政信类贷款的沉淀以及财政存款的获取；居民端依托本地居民富裕程度高的优势大力发展财富管理业务，一方面沉淀活期存款，另一方面也为其中间业务收入做出了贡献。此外，杭州银行优异的资产质量和拨备水平也为其利润增长和ROE表现做出了正向贡献。

过往几年 ROE 逆势回升，除成本外各项因素均有正向贡献。从杜邦拆解来看，除成本外的各项因子在最近几年均呈现向好趋势。

三、未来展望：高 ROE 水平持续性强

3.1 规模增长的持续性：基建+科创双轮驱动，扩表速度有望维持较高水平

传统基建项目充足+新基建增长迅猛，政信类贷款需求有望维持。（1）区域重大建设项目储备依然充沛。根据《浙江省2025 年国民经济和社会发展计划》部署，全省将持续推进"千项万亿"重大投资工程，计划年度实施超千个重点项目，完成万亿级有效投资。值得关注的项目包括温福高铁、衢州先导智能装备基地等新开工项目，通苏嘉甬铁路、富芯半导体等在建项目，以及台州清陶固态电池基地、丽水机场等即将竣工项目。（2）杭州市正加速构建数字经济新基建体系。杭州市先后实施"天堂硅谷"建设和数字经济"一号工程"，2024 年数字经济核心产业增加值突破6305 亿元（占GDP比重28.8%，较 2018 年提升 4 个百分点），同比增长7.1%；数字安防全球市占率第一，云计算基础设施即服务份额居亚太第一，电商交易规模居全国首位。

科创领域领先优势带动科创类贷款上量。杭州银行作为国内科创金融领域的先行者，业务模式历经三次迭代：从 1.0 政策驱动（政银合作风险池基金）、2.0 创投驱动（投贷联动生态圈）演进至 3.0 数智驱动阶段，重点打造"科创金引擎"产品矩阵。该体系包含六大标准化产品及"选择权"创新工具，其中"科易贷"完成 4.0 智能化改造实现全流程线上化，"科保贷"建立数字化审批模型，并创新推出园区贷等场景化产品。截至2024 年末，科技贷款余额达934.75 亿元，年增幅 29.52%，累计培育超320 家上市企业（含科创板近百家），构建起覆盖科创企业全生命周期的服务体系。体制机制方面，通过"1+7+N"专营体系（一个总部+七个区域中心+N 家特色机构）实现立体化布局，形成超 500 人的科创金融专业队伍。创新建立包含单独准入、专业审批、数字风控的三道防线风险管理体系，并配套差异化考核与FTP政策。

区域房地产市场景气度优，按揭贷款增速回升，2024 年实现双位数增长。在区域房地产市场景气度较好的情况下，杭州银行继续深化渠道建联，优化流程政策，同时推动分行领航工程，加大分行渠道拓展，投放结构得到进一步优化。2024 年末，杭州银行按揭贷款余额1056.29 亿元，同比增速12.15%。

具体到报表上，杭州银行政信类贷款增速仍高于整体对公贷款增速，同时在科创类贷款规模已近千亿且增速较高的带动下、实体类贷款高增。2024年，杭州银行政信类贷款增速 17%，依然高于整体对公贷款增速，政信类贷款占比保持提升趋势。同时，科技贷款余额已达934.75 亿元，2024年增速 29.52%，带动实体类贷款以 29.1%的速度增长，占比开始回升。零售端，区域景气度的带动下，2024 年按揭贷款以12.2%的增速带动零售贷款增速回升至 9.2%的水平。展望来看，一方面基建对政信贷款的需求有望延续，在政信类贷款增速不弱的情况下，科创类贷款规模已经起来，其高速增长将为整体信贷增长提供新的动能。同时区位优势加持下零售贷款增长不至于形成明显拖累，杭州银行扩表速度有望维持较高水平。

3.2 息差：信贷增长高景气带动贷款占比持续提升，利好息差

资产端：贷款占比低是杭州银行息差偏低的重要原因，信贷高增带动杭州银行贷款占比提升速度快于同业，利好息差，未来仍有较大提升空间。最近几年，在信贷高增的带动下，杭州银行贷款占比持续提升，2024年末水平较 2020~2024 平均水平提升 1.3 个点（可比同业为0.6 个点）。但从绝对水平来看，2024 年末杭州银行贷款占比为 44.4%，在42 家上市银行中位居41 名，较可比同业 50.1%的平均水平仍有较大提升空间。展望来看，杭州银行贷款占比的持续快速提升将为其息差企稳带来助力。

3.3 信用成本有较大改善空间

杭州银行信用成本近几年并未明显下降，保持在相对较高水平，对不良生成的覆盖情况好，未来信用成本有下降空间。如前所述，杭州银行拨备计提审慎，2024 年信用成本 0.97%（城商行整体0.92%），较过往5年平均水平提升 3bp（城商行整体下降 18bp）；通过信用成本与不良生成的对比来看，2024 年杭州银行信用成本较不良生成高 17bp，可比同业为低12bp。展望来看，杭州银行资产质量优异、拨备覆盖率处于绝对领先水平的情况下，信用成本有进一步下降的空间，利好利润增长的持续性。

3.4 转债转股落地，扩表空间进一步打开；股息率具性价比

核心一级资本充足率提升，估值、股息仍具性价比。截止2025年一季度末，杭州银行核心一级资本充足率9.01%，杭银转债未转股余额为106.37 亿元。据此，未转股余额完成转股后可提升核心一级资本充足率0.83 个百分点，扩表空间进一步打开。转股完成带来的股本增加会对股息率有一定摊薄，但在业绩高增长的情况下，估值与股息率仍具性价比，测算 2025 年利润增速 16.8%（详细测算过程与假设见后文盈利预测表），对应转股完成后 2025E 股息率为 4.27%，结合其16%以上的ROE水平来看，性价比较高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）