2024年兴森科技研究报告：PCB行业领航者，IC载板乘风而起

PCB赛道领军者， 厚积薄发高速成长

聚焦芯片封装测试，各类产品布局成熟

深耕芯片封装领域，快速布局建设封装测试厂商。兴森科技以中国大陆为基础、面向全球高端半导体封装产业，自 1993年广州快捷线路板有限公司（前身）成立以来，深耕PCB领域三十年，立足自主研发。2010年在深圳交易所中小企 业板成功上市。 2012 年投入建设封装基板项目进军新领域； 2020 年与国家大基金共同投资CSP封装基板项目， 2022 年广州兴森半导体 FCBGA 封装基板项目动工，进一步升级公司产品及产能；2023年通过收购北京兴斐实现对Anylayer HDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一。

PCB行业头部厂商，产品矩阵布局丰富。兴森科 技坚持以传统 PCB 业务和半导体业务为发展核心， 为半导体生产厂商提供半导体封装测试产品，主要产 品包括：1）PCB，包括普通多层PCB、刚挠版、HDI 板、类载板，应用领域包括通信、光模块、服务器、 消费电子等；2）IC封装基板，包括CSP、FCBGA封 装基板等，应用领域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、 射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等；3）半导体测试板，包括测试负载板（Load Board） 、老化测试板（BIB）、探针卡（Probe Card）等，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各 流程。根据CPCA发布的第二十二届中国电子电路行 业排行榜，公司位于中国内资PCB百强第7，其满足 多品种生产要求，月交货能力平均25,000个品种，也 是内资工厂中为数不多具备FCBGA封装基板业务量产 能力的厂商之一。

公司股权结构清晰，管理层履历丰富

公司股权结构清晰，董事长邱醒亚为第一大股东。邱醒亚为公司实际控制人，截至2023年12月31日，公司前五 的股东包括邱醒亚、晋宁、叶汉斌、王琴英、香港中央结算有限公司，持股比例分别为14.46%、3.96%、3.74%、 3.21%、2.88%。兴森科技共有 15个子公司，其中直接持股率达100%的子公司有10家。 管理层工作履历丰富，具有扎实的职业积累。董事长、总经理邱醒亚先后任职于无锡市建材仪器机械厂、广州 普林电路有限公司、广州快捷线路板有限公司，历任经营计划部经理、总经理。1999-2005年历任深圳市兴森快捷电 路技术有限公司董事、总经理、董事长，2005年至今任公司董事长、总经理。

营业收入稳中有增，盈利能力短期承压

公司营业收入稳定增长，净利润恢复高增长。2023年下游需求不振、行业供过于求以及由此导致的产能利用率下降、价格 竞争激烈，行业内主流公司的经营绩效均不同程度的受到负面影响。公司2023年实现营业收入53.60亿元，同比增长0.11%，在 行业整体下滑下仍然保持正增长，2023年归母净利润为2.11亿元，同比下降59.82%，主要系FCBGA封装基板项目的费用投入 和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损所致。2024年Q1公司实现营收13.88亿元，同比增长10.92%，净利润为0.25亿元， 同比增长230.80%，2024年恢复增长态势。2023年分项目来看，PCB业务占比一直保持在76%左右，PCB板块略有增长，但增 长不达预期；半导体业务持续聚焦IC封装基板和半导体测试板，其中IC载板业务实现营收8.21亿元，同比增长19.09%，主要来 自CSP封装基板贡献；半导体测试板实现营收2.65亿元，同比下降42.28%，下降主要是2023年8月出售Harbor所致。

AI驱动智能终端， 载板迎风而起

AI服务器、消费电子和智能驾驶驱动PCB深度受益

大模型引爆算力需求超越摩尔定律增长，AI服务器出货量快速增长。2022年11 月30日OpenAI公布全新对话式模型ChatGPT将人工智能带入大模型时代，之后全 球各大科技厂商推出AI大模型，对算力需求与日俱增。AI服务器作为算力的发动机， 算力需求的增长将迎来AI服务器需求的快速增长。根据TrendForce数据，2023年AI 服务器出货量逾120万台，预计2026年，AI服务器出货量为237万台，复合年增长率 预计保持25%。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 500 1000 1500 2000 2500 2022 2023E 2024E 2025E 2026E AI服务器出货量（千台） YOY 图表：2022-2026年全球AI服务器出货量 资料来源：广合科技招股书，TrendForce，华鑫证券研究 图表：PCB在AI服务器中的应用 电子产品之母PCB在服务器中应用广泛。PCB属于AI服务器的上游，PCB产品 可应用于服务器中主板、电源背板、硬盘背板、网卡、Riser卡等核心部分。PCB 指在基材上连接及印刷元件的印刷版，是承载电子元器件并连接电路的桥梁，为电 子系统提供元器件的装配支撑和电气连接。在PCB覆铜板上通过线路曝光显影、蚀 刻、电镀等核心工艺后形成了一层完整的线路层。按照层数可将PCB分为：单面板、 双面板、多层板、HDI板、挠性板、IC载板等，主要应用于通讯电子、消费电子、 汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域。其主要功能是：1） 提供支撑：为电路中各种元器件提供机械支撑；2）传输作用：使各种电子零组件 形成预定电路的电气连接，起中继传输作用；3）标记功能：用标记符号将所安装 的各元器件标注出来，便于插装、检查及调试。

先进封装大放色彩，封装基板成长可期

后摩尔时代先进封装亟待发展。ITRS提出未来集成电路的技术发展的两个方向：一是延续摩尔定律；二是超越摩尔定律。随着 先进制程达到物理极限摩尔定律发展趋势放缓，先进封装是超越摩尔定律的关键。先进封装主要是相对传统封装而言的，与传统封 装技术相比，先进封装具有小型化、轻薄化、高密度、低功耗和功能融合等优点，不仅可以提升性能、拓展功能、优化形态，相比 系统级芯片（SoC），还可以降低成本。先进封装主要是倒装（FlipChip），晶圆级封装（Wafer level package），2.5D封装 （interposer，RDL等），3D封装（TSV）等几种封装形式。先进封装核心工艺为Bumping、RDL、Interposer、TSV等技术，用到 前道制造环节工艺，技术壁垒较高，成长空间广阔。

HPC（高性能计算） 和AI芯片拉动先进封装快 速发展。根据yole预测， 预计2028年先进封装市场 规模将达到786亿美元，复 合增长率为10.02%，超过 传统封装的增速3.20%。 先进封装的发展将驱动材 料端IC基板需求的增长。

ABF载板率先由英特尔推出，主要性能伴随着需求逐渐精进：1）ABF载板引脚数量多，传输速率高、线路较精密、导 电性好、不需要热压过程，适合高脚数高传输IC，广泛应用于高性能计算芯片封装；2）从成本端来看，高端倒装IC载板的 成本占比高达70%~80%，成为先进封装工艺价值最高的材料，ABF载板成为FC-BGA封装的标准配置；3）智能手机功能复 杂化和5G高频通信传输要求， ABF绝缘材料的热稳定、散热和低介电等特性将更为重要。

HPC（高性能计算）叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长。现阶段ABF载板高端产品层数已落在14-20层，面积 都是70mmx70mm，甚至100mmx100mm产品也已有相关设计，线路细密度也逐渐进入6-7微米，在2025年正式进入5微米 的竞争。根据Omdia，2024年采用Chiplet的处理器芯片的全球市场规模将达58亿美元，到2035年将达到570亿美元，复合 增长率约为23.09%，Chiplet处理器芯片市场规模的快速增长将带动ABF载板需求量的提升，2022-2028年ABF市场规模复合 增速为5.56%。

高端半导体测试板技术壁垒较高，成长空间广阔

半导体测试板需有40-60层，技术壁垒较高。半导体测试板是芯片封装后的重 要测试耗材，主要应用于良率测试阶段，通过测试芯片的功能、速度、可靠度、功 耗等属性是否正常，剔出功能不全的芯片，可减少后段制程成本的浪费，避免终端 产品因为IC不良产生报废。半导体测试板产品应用从晶圆测试到封装后芯片测试各 环节，产品类型包括探针卡、负载板和老化板。半导体测试板由于高层数、高厚径 比和小孔距的要求导致加工难度较大并且要求很强的专业知识，所以高端的半导体 测试板只有少数公司可以生产，主要分布在美国、日本和韩国。 国产PCB厂商纷纷入局半导体测试板。长期以来全球高端芯片市场都由外企控 制，进而带动半导体测试行业的发展，使得欧、日、韩在半导体测试行业获得领先 地位。随着国内高端芯片的突破，相关供应链正逐步收益。例如国内兴森科技2013 年起涉足半导体测试板业务；沪电股份2021年宣布规划投资建设半导体测试板项目； 四会富仕2021年宣布首款用于芯片测试的高密度、高难度、高技术PCB。

深耕PCB三十余年， 布 局 高 端 板 迎 增 长

IC封装基板领航者，BT+ABF构建公司护城河

BT载板壁垒较高，公司具备关键技术。CSP载板有四大关键工艺：超薄、精细路线、 多层数、自动化。同时微孔、高频高速高稳定的板材、多种表面处理、阻焊也是CSP基 板的关键技术。1）精细路线工艺：兴森科技具备实现惊精细路线中的三种工艺能力： Tenting-减成法、MSAP-改良半加成法、ETS-埋线路，以匹配不同客户从L/S 50/50~10/10μm各类产品需求；2）超薄板：兴森科技具备最薄芯板0.035mm、无芯基 板总厚70-90μm的加工能力；3）多层：大多数CSP基板2-4层就能满足，但是像射频模 块等产品对层数有更高要求，兴森科技有成熟的层数对位和涨缩控制系统，高度自动化 的叠合-压合流程设备，可实现最高10层的CSP封装基板量产；4）多表面处理：应对不 同的应用场景，有不同的表面处理要求，为此，兴森科技配备了完整的五种表面处理线 体；5）自动化：兴森科技全线重要设备如水平线、垂直线、曝光机、滚涂线等采用自动 上下料设计，实现稳定高效的连续生产，保障产品高品质和快速交付。

传统PCB领域建设高端样板数字化工厂

“制造”向“智造”转型，数字化工厂协同增效。在传统PCB领域，2020年兴森科技开始运行PCB样板数字化工厂， 高端样板数字化工厂的常规中高端样板平均生产周期提升至5天，准交率及良率均提升至98%以上，工厂经营效率进一步提 升。同时，在数字化设计方面，通过构建DFM协同设计平台，实现与标杆客户在PCB可制造性协同设计能力行业领先，整 体设计时效缩减0.5天，产品拼板利用率提升10%；通过工程自动化技术突破，打造订单预处理后CAM零时效模式，不断提 升工程效率；同时，通过工艺数字化和工艺知识库的推广应用，实现质量提升，促进精益生产持续改善。 高端样板数字化工厂的生产周期、准交率和良率指标均显著提升，并同步在PCB量产、CSP封装基板和FCBGA封装基 板等工厂导入数字化管理系统。数字化研究院推动供应链数字化、工程自动化、工艺数字化和工艺知识库的能力提升，力 图实现从工程设计-制造-供应链&物流体系的数字化能力的建设和完善，进一步提升工厂的柔性化生产能力、标准化管理能 力和经营效率。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）