2023年兴森科技研究报告：IC载板龙头，引领国产替代

兴森科技：聚焦 PCB 和半导体业务，IC 载板放量在即

聚焦 PCB 和半导体两大主线，形成 PCB、IC 封装基板（IC 载板）、半导体测试板三大业 务矩阵。公司是国内 PCB 样板快件及小批量板龙头企业之，也是国内少数具备量产能力和 稳定客户资源的 IC 载板厂商，拥有华为、中兴通讯、浪潮信息、西门子、三星、长江存储、 华天、长电科技等优质客户资源。公司围绕 PCB 和半导体两大主线开展业务，PCB 业务聚 焦样板及小批量板（22 年营收占比 75.3%），2022 年订单品种数平均 25,000 种/月；半导 体业务聚焦 IC 载板（22 年营收占比 12.9%）和半导体测试板（22 年营收占比 8.6%），其 中 IC 载板主要应用于存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、指纹识别芯片 等领域，半导体测试板包括负载板、探针卡、老化板、转接板。

收入规模稳定增长，IC 载板占比持续提升。随着在建项目的试投产及产能逐渐释放，公司 营业收入规模保持逐年增长，从2018年的34.7亿元增长至2022年的53.5亿元，对应CAGR 达 11.4%，其中 2022 年在全球经济和产业震荡、下游需求不振、竞争加剧的大环境下仍实 现同比增长 6.2%。从收入结构来看，PCB 仍为公司收入的主要来源，营收占比均在 70% 以上；半导体为公司未来的战略业务和主要投资方向，其中 IC 载板的营收占比从 2018 年 的 6.8%持续提升至 2022 年的 12.9%。虽然 IC 载板的营收在 1H23 受到需求不足的影响， 但长期来看，随着 IC 载板的新产能释放、客户拓展、良率的提升以及产品结构调整，其占 比将持续提升。

以 PCB 起家，先后进军 IC 载板和半导体测试板。公司成立于 1999 年，以 PCB 样板、小 批量板起家，并于 2010 年在深交所上市；2012 年，启动广州兴森封装基板项目，进军 IC 载板领域；2013 年，兴森香港收购 Exception，打开国际市场；2015 年，取得美国上市公 司 Xcerra 的半导体测试板业务，自此形成了“PCB+IC 载板+半导体测试板”三大业务协同 矩阵。自 2018 年起，公司进入产能扩充阶段，前期投资建设的宜兴硅谷和 IC 载板产能逐 渐释放，并于 2020 年和 2022 年分别启动珠海兴科半导体封装基板项目（与国家大基金合 资）和广州兴森 FC-BGA 项目，进一步扩充 IC 载板产能。

盈利预测：我们预计公司归母净利润 2023E-2025E CAGR 为 8.5%

兴森科技的收入主要来源来自 PCB、 IC 载板以及半导体测试板的销售收入。考虑到：1） 下游需求逐渐复苏；2）信创的持续推进、国内芯片设计公司的持续发展、先进封装技术的 持续演进以及 AI、5G、大数据和智能驾驶等下游应用的快速发展都驱动了对国产 IC 载板 的需求；以及 3）公司新客户的持续拓展以及新增产能的陆续导入（PCB 新增产能：宜兴 二期项目；IC 载板新增产能：珠海兴科 FC CSP 项目、珠海兴森 FC BGA 项目、广州 FC BGA 项目；半导体测试板新增产能：广州项目），我们预计公司 2023E-2025E 的营业收入分别 为 60 亿元、86 亿元和 116 亿元，对应 2023E-2025E CAGR 为 29.4%。

随着公司产品结构不断变化（IC 载板在营收中占比持续提升）以及新增 IC 载板产能陆续导 入，我们预计公司的毛利率在 23E/24E/25E 毛利率分别为 24.6%/26.1%/23.0%。同时，考 虑到公司业务不断扩展，我们预计公司会加大营销、管理和研发投入，但由于营业收入增 速较高，我们预计公司的各项费用率都会呈现下降趋势；我们预计 2023E-2025E 营销费用 率分别为 3.6%/2.7%/2.1%，管理费用率分别为 9.1%/7.6%/6.5%，研发费用率分别为 9.2%/7.0%/5.5%。最后，综合考虑到公司收入、毛利率以及费用率的预期，我们也预计公 司的归母净利润在 2025E 将达到 6.7 亿元（2023E-2025E CAGR：8.5%）。

分产品类型来看，公司的收入主要来自于 PCB 业务以及半导体业务中的半导体测试板和 IC 载板。2022 年，公司实现营业收入 53.5 亿元，其中 PCB 产品的销售收入为 40.3 亿元，占 整体收入的 72.5%；半导体测试板的销售收入为 4.6 亿元，占整体收入的 8.6%；IC 载板的 销售收入为 6.9 亿元，占整体收入的 12.9%。

PCB 业务

PCB 业务是兴森科技基础性业务。兴森科技主要生产样板小批量板，产品覆盖通信、服务 器、工控医疗等应用领域。从下游应用来看，通信约占公司 2022 年 PCB 业务收入的 1/3， 服务器、安防各占 15%-20%，工控、医疗各占 10%左右，其他行业约占 15%（数据来源： 兴森科技 2023 年 4 月 28 日投资者关系活动记录表）。随着通信、服务器以及安防客户需求 回暖，公司宜兴一期和广州产线的稼动率或将逐渐提升，PCB 产品的价格也或将持续修复； 同时，随着公司新增产能的导入，我们预计公司 PCB 业务 2023E-2025E 收入 CAGR 或将 达到 19.4%；公司 PCB 业务的毛利率也有望逐步修复，在 2024E/2025E 逐渐修复至 31.0%/32.0%。

IC 载板业务

公司 IC 载板业务是第二大收入来源，预计有望成为未来收入的核心增长来源。作为本土 IC 载板先行者之一，是国内仅有的少数几家可以量产 BT 载板和 ABF 载板的企业。公司自 2012 年布局 CSP 基板，2022 年开始进军 FC-BGA 基板，产品应用领域涵盖存储芯片、应用处 理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等。从下游应用来看，2022 年存储芯片在公司 CSP 基板产品的收入占比约 2/3，指纹识别芯片、射频芯片、应用处理 器芯片、传感器芯片等其他领域收入占比 1/3。随着国内信创的持续推进、国内芯片设计公 司的持续发展、先进封装技术的持续演进以及 AI、5G、大数据和智能驾驶等下游应用对 IC 载板需求的快速提升，公司抓住机会积极拓展在载板领域的新客户。随着新增客户的导入， 以及珠海和广州两地新建载板产能的释放，我们预计公司 IC 载板业务 2023E-2025E 收入 CAGR 或将达到 76.0%。同时，考虑到 2023 年公司 FCCSP 载板产品需求较弱（价格承压， 且相关产线稼动率下降），以及新建的珠海 FCBGA 载板产能开始释放，我们预计公司载板 业务 2023E 毛利率或将下滑至-5.0%；随着 FCCSP 载板产品的需求回暖（价格提升，且相 关产线稼动率提升），我们预计公司载板业务 2024E 的毛利率或将修复至 10.0%；考虑到 新一波新增载板产能（珠海新增 FCCSP 载板产能以及广州新建 FCBGA 载板产能）或将集 中在 2025E 释放，我们也因此预计公司载板业务 2025E 的毛利率或将下滑至 5.0%。

半导体测试板业务

公司半导体测试板业务是第三大收入来源，也会是公司未来收入的重要增长来源。公司从 2015 年正式入局半导体测试板，产品类型包括测试负载板（Load Board）、探针卡（probe card）、老化板（BIB）和转接板（Interposer），经营模式与 PCB 样板类似，属于多品种、 小批量、定制化生产模式，产品单价和附加值较高。随着公司广州半导体测试板工厂新增 产能逐步释放，我们预计公司半导体测试板业务 2023E-2025E 收入 CAGR 或将达到 20.2%。 同时，考虑到 2023 年公司半导体测试板产品需求较弱（价格承压，且相关产线稼动率下降）， 我们预计公司半导体测试板业务 2023E 毛利率或下滑至 15.0%；随着产品良率的提升以及 需求的修复（价格回暖，且相关产线稼动率提升），毛利率也或将逐渐改善至 2024E/2025E 的 18.0%/20.0%。

产业链位置：位于 PCB 及 IC 载板产业链的中游

整体来看，公司产品覆盖电子硬件产业链的前道测试、封装、后道测试及电子装联环节。 公司的半导体测试板用于前道测试和后道测试，IC 载板用于封装，PCB 板及 SMT 贴装用 于电子装联，最下游是通信、消费电子、汽车电子等各类终端应用。

具体来看，PCB 和 IC 载板业务分别处于各自产业链中游。1）在 PCB 产业链中，最上游 主要是铜箔、木浆、玻纤纱以及合成树脂等基础原材料，上游为覆铜板，下游为通讯、服 务器、消费电子和汽车电子等终端应用领域。2）在 IC 载板产业链中，上游主要为树脂基 板、铜箔、玻纤等结构材料及干膜、钻头等化学品/耗材，下游为通信、消费电子、汽车电 子等终端应用，其中 BT 载板主要用于手机 MEMS、通信及存储芯片封装，ABF 载板主要 用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能芯片封装。

股价复盘

2010 年-2012 年：短期上扬后波动下跌。2010 年 6 月-2011 年初，由于产能扩充、海外市 场及大客户策略发力，公司业绩明显改善，股价上行。2011 年初-2013 年末，欧债危机导 致海外需求骤降，全球经济和行业景气度持续低迷，叠加资本市场波动，股价开启波动下 行。 2013 年-2016 年 2 月：第一轮上行周期后剧烈波动，其中 2015 年受 A 股震荡的影响较大。 2013-2014 年，4G 建设开启，叠加公司加大投资及海外并购，公司股价开启第一轮上行周 期。2015 年上半年，大量资金涌入 A 股，市场情绪高涨，带动公司股价攀升。2015 年 6 月中旬-7 月，A 股从高位大幅回落，公司股价骤降。2015 年 7 月 7 日-10 月 15 日，公司 因筹划海外并购美国纳斯达克上市公司 Xcerra 的半导体测试板业务而暂时停牌。2015 年 10 月下旬-12 月初，在 A 股短暂回暖、公司 IC 载板项目逐步量产、Xcerra 半导体测试板并 购完成的多因素下，公司复牌后股价短暂拉升。2015 年 12 月-2016 年 2 月，在美联储加 息、国内经济疲软的多项利空下，公司股价波动下跌。

2016 年 3 月-2018 年：短期上杨后持续波动下跌。2016 年 3 月-2016 年末，消费升级下国 内智能手机品牌崛起，出货量大幅提升，半导体需求向好下公司股价波动上升。2017-2018 年，公司实控人邱醒亚多次质押股份，累计被质押股份占其总持有的比例一度超 90%，叠 加环保趋严、宜兴硅谷产能提升不及市场预期，公司股价持续下行。 2019 年-2021 年 2 月：前期受 5G 拉动大幅上涨，后期受新冠疫情、复工复产、高管密集 离职的影响多次起伏。2019 年-2020 年 2 月，5G 建设正式大规模启动，半导体产业向大 陆转移，推升公司股价。2020 年 2 月-2020 年上半年，新冠疫情冲击公司股价，5 月开始 复工复产后公司订单饱满，股价回升。2020 年下半年-2021 年 2 月，公司多名核心高管密 集离职，叠加上游铜价持续上涨，拖累公司股价。

2021 年 3 月-至今：经济及行业不稳定因素多发，股价变化周期短。2021 年 3 月-2022 年 末，先是公司在半导体行业持续高景气下宣布启动 FC-BGA 项目，推动股价上涨，然后在 俄乌冲突、国外持续高通胀、国内疫情反复的影响下，公司股价反复剧烈波动。2023 年初 开始，ChatGPT 带动新一轮 AI 浪潮，算力产业链直接受益，同时珠海、广州 FC-BGA 项 目预期年内投产，公司股价持续上行至 6 月中；随着市场 AI 投资热度的回归理性以及公司 公布 1H23 业绩承压，公司股价持续下行至 8 月底，充分消化了各种悲观预期；此后，公 司股价持续修复至今。

股权结构：较为清晰，员工持股计划增强公司凝聚力

股权结构较为清晰，实控人行业积累深厚。截至 2023 年 6 月 30 日，邱醒亚作为公司创始 人及实际控制人，持股比例为 14.46%，为公司第一大股东，且深耕 PCB 行业多年；晋宁、 叶汉斌、王琴英分别持股 3.96%、3.74%、3.15%，为公司第二、三、四大股东。整体来看， 公司的股权结构清晰且分散，前四大股东的合计持股占比为 25.31%。

IC 载板：封装技术与下游需求双驱动，IC 载板迎来高景气

IC 载板是 PCB 领域增长最快的细分产品

IC 载板主要用于半导体封装环节，随着封装技术的演变不断发展。IC 载板是连接并传递裸 芯片（Die）与 PCB 之间信号的载体，主要功能是保护电路、固定线路与导散余热，具备 高密度、高精度、高性能、小型化及轻薄化等特点，是半导体封装中的关键部件。

IC 载板是 PCB 领域中增长最快的细分产品，预计 2022-2027 全球产值 CAGR 为 5.1%。 据 Prismark 统计，2022 年全球 PCB 总产值达到 817 亿美元，其中 IC 载板总产值为 174 亿美元（占全球 PCB 总产值的比重达到 20.9%），同比高增 20.9%，高于整体 PCB 产值 1.0%的增长率。随着先进封装技术的发展以及算力需求的快速增长，Prismark 预计全球 IC 载板总产值在 2027 年将达到 222.9 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 5.1%，在所有 PCB 细分产品中增速最快。

BT 载板和 ABF 载板是应用最广泛的 IC 载板

按照芯片与基板的内部连接方式，IC 载板可分为引线键合（WB）封装基板和倒装（FC） 封装基板。引线键合是利用热、压力、超声波能量使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密 焊合，实现芯片与基板间的电气互连和芯片间的信息互通；倒装封装则采用焊球连接芯片 与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融 的焊球实现芯片与基板焊盘结合。如果将内部键合方式（芯片与基板的连接）与外部封装工艺（基 板与 PCB 的连接）结合，又可以将封装基板分为多种类型，主流包括 WB-BGA、WB-CSP、FC-CSP、 FC-BGA。

按照基板材料，IC 载板可分为刚性载板、柔性载板、陶瓷载板三类，其中以刚性载板中的 BT 树脂和 ABF 膜制成的 BT 载板和 ABF 载板应用最为广泛。BT 载板不易热胀冷缩、尺 寸稳定，材质硬、线路粗，主要用于 PBGA、WB-CSP、FC-CSP 封装，下游为 MEMS、 存储、射频、LED 等各类具体的芯片应用。ABF 载板的原材料 ABF 膜是由日本味之素研发 的增层薄膜材料，产能被其完全垄断。相较于 BT 载板，ABF 材质可做线路较细、适合高 脚数高讯息传输的 IC，具有较高的运算性能，因此主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算芯片的 FC-BGA 封装。

需求端：下游市场空间广阔，奠定 BT 载板与 ABF 载板的量增基础

倒装与 2.5D/3D 封装等先进封装技术的发展打开 IC 载板增量空间

为满足电子产品小型化、轻量化、高性能、大众化等需求，封装技术整体呈现高密度、高 脚位、薄型化、小型化、高性价比的发展趋势。根据甬矽电子招股说明书援引毕克允于 2006 年发表的《中国半导体封装业的发展》，全球集成电路封装技术共经历五个发展阶段： 20 世纪 70 年代以前：通孔插装型封装，主要技术是以 DIP 为代表的针脚插装（PTH），特 点是将带有引脚的组件插入到 PCB板提前钻好的通孔中，典型形式包括 TO（晶体管封装）、 CDIP（陶瓷双列直插封装）、PDIP（塑料双列直插封装 ）等。但该技术的密度和频率难以 提高，无法满足高效自动化生产和终端产品小型化的需求，且封装芯片在插拔时易损坏， 可靠性较差。

20 世纪 80 年代以后：表面贴装型封装，以引线替代第一阶段的引脚，引线为翼形或丁形， 两边或四边引出，将封装直接贴在 PCB 板上，以 SOP 和 QFP 为代表。该技术不需要 PCB 钻孔，电路密度有所提高，可使 PCB 更小更紧凑，自动化程度更高。 20 世纪 90 年代以后：面积阵列封装，以焊球代替第二阶段的引脚，出现了以 BGA、CSP、 WLP 为代表的新进封装技术。该技术大大缩短了芯片与系统之间的连接距离，在缩减体积 的同时提高了系统性能。 20 世纪末以后：堆叠式封装，MCM（多芯片组件）、SiP（系统级封装）、3D（三维立体封 装）开始出现，其中 MCM 是将多芯片贴装到同一高密度多层互联基板上；SiP 是为整机系 统小型化的需求，采用组装和互联技术把各种集成电路集成到一个封装体内，实现整机系 统的功能；3D 是实现纵向集成的芯片叠层或封装叠层，具备集成度高、质量轻、封装尺寸 小、制造成本低等特点。 21 世纪以来：立体结构型封装，主要是微机电机械系统封装（MEMS）、TSV（晶圆级系统 封装-硅通孔）等。

当前全球的主流封装技术处于第三阶段的成熟期与快速增长期，BGA/CSP 等主要封装形式 开始进入规模化生产阶段， 但向高 I/O 数、小管脚间距等轻薄短小方向演进的趋势仍存， 带动 IC 载板向线路更细、孔径更小、厚度更薄的高端化方向发展，以 SiP 和 MCM 为主要 发展方向的第四阶段正在孕育中。

封装基板诞生于第三阶段，由于 BGA、CSP 等封装技术对于基板的线宽、线距、通孔孔径 提出了更高要求，而普通 PCB 线宽在 50-100 微米之间，因此更小线宽线距的 IC 载板应运 而生，其线宽在 30 微米以下。随着先进封装技术更加迎合集成电路微小化、集成化、复杂 化的特点，IC 载板因其高精度、高密度、小型化和薄型化的特点成为先进封装的必要基材。 根据中半协封装分会的《有机封装基板产业调研报告（2020）》，属于中低端的引线键合类 基板在其封装成本中的占比约 40%-50%，而高端倒装芯片类基板的成本占比高达 70%-80%。 “后摩尔时代”下先进封装市场快速增长，成为 IC 载板需求增长的底层驱动力。2015 年 之后，7nm、5nm、3nm 制程的量产进度放慢，先进制程进入“后摩尔时代”，通过先进封 装技术提升芯片整体性能成为发展趋势。根据 Yole 预测，先进封装的全球市场规模将从 2021 年的 321.2 亿美元增长至 2027 年的 572.5 亿美元，2021-2027 年 CAGR 为 10.1%； 细分来看，FC-BGA、FC-CSP 以及 2.5D/3D 为先进封装主流形式，2021 年全球合计占比 74.1%，预计 2027 年增长至 81.9%。因此我们认为，先进封装整体市场的增长，将带动上 游主要原材料 IC 载板需求成长，尤其是与倒装、3D 封装技术相关的高端 IC 载板。

BT 载板：下游存储厂国产配套需求增加，5G 毫米波手机进一步巩固量增基础

存储应用占比最大，服务器有望接力手机、PC 成为 BT 载板终端需求的新增长点。存储是 BT 载板最大的下游应用，比如兴森科技的 BT 载板约 2/3 用于存储。全球存储芯片产品以 DRAM 和 NAND Flash 为主，下游应用主要为手机、PC 和服务器。根据华经产业研究院数 据，2021 年全球存储芯片中，DRAM 和 NAND 分别占 56%和 41%，其中手机、PC 和服 务器在 2021 年 DRAM 的下游应用中的合计占比为 87%。目前来看，手机、PC 端持续承 压，在 AI、大数据、云计算、物联网等快速发展的带动下，服务器端存储芯片的需求量将 持续增加，进而拉动上游 BT 载板需求。

国内存储芯片厂积极扩产，BT 载板配套供应需求增加。存储芯片行业集中度高，长期由三 星、SK 海力士、美光等海外企业占据较大份额，据 TrendForce 统计，2022 年 Q4 以上三 家在 DRAM 和 NAND 市场的合计占比分别为 96%和 62%。国内存储厂商从 2016 年开始 发力国产替代，未来将继续扩充 NAND 和 DRAM 的产能，而 BT 载板作为其上游核心材料， 有望配套供应国内存储厂商，紧抓国产化替代机遇实现共同成长。

ABF 载板：算力需求爆发带来新一轮机遇，Chiplet 技术进一步提升ABF 载板用量

ABF 载板用于高算力芯片封装，将充分受益于 AI、云计算加速落地。ABF 载板主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能 IC，是 FC-BGA 封装的主要选择。目前 PC 用 IC 芯片仍是 ABF 载板的最大下游市场，其次是服务器/交换机。拓璞产业研究院预计到 2023 年，ABF 载板 PC 端用量占比达 47%，服务器/交换机、AI 芯片和 5G 基站的用量占比分别 为 25%、10%和 7%。我们认为，对于 PC 端需求，2022 年需求仍然承压，但中长期仍将 稳定发展；在 AI、云计算、高性能计算等技术及产业驱动下，服务器/交换机、AI 芯片将成 为 ABF 载板需求的新看点。 PC 端短期将继续承压，中长期有望回暖企稳。2021 年受疫情影响，线上办公需求增加， 带动全球 PC 出货量迎来高峰期；但进入 2022 年后，在全球经济疲软以及消费者购买欲望 冷却的影响下，全球 PC 需求持续走弱。据 IDC 统计，2022 年全球 PC 出货量约 2.9 亿台， 同比下降 16.3%；1Q23 全球 PC 出货量仅 3,400 万台，环比下降 14.6%，同比下滑 36.4%； 但据 IDC 预测，展望 2024 年，随着 PC 将迎来换机潮和 AI 带动，全球出货量有望实现两 位数的年增长率。我们认为，在换机潮、AI 带动以及 Win10 向 Win11 加速迭代的影响下， 2024-2025 年 PC 出货量有望回暖，但预计超过 2021 年高峰期的出货量仍有难度，因此未 来 PC 端的 ABF 载板需求将保持相对稳定。

驱动一：服务器放量升级，拉动 ABF 载板需求增加。根据华经产业研究院，服务器在 2021 年数据中心的 IT 设备成本中占 69%，而 CPU/GPU 在服务器成本端占据主要部分；同时新 一代服务器平台使用的 ABF 载板面积更大，如 Intel 下一世代新服务器平台 Birch Stream 所用载板面积较 Eagle Stream 将扩大约 60-70%。因此，数据中心建设带动服务器出货量 增加，叠加服务器平台切换在即，将直接拉动 ABF 载板需求增长。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量突破 1,516 万台，预计 2026 年将达 1,885 万台，2022-2026 年 CAGR 为 5.6%。

驱动二：AI 服务器出货量迎来新起点，进一步为 ABF 载板注入活力。据 TrendForce 预估， 2023 年 AI 服务器（含搭载 GPU、FPGA、ASIC 等）出货量 118 万台，年增 38.4%，占整 体服务器出货量近 9%，至 2026年将占 15%达到 237万台，2022-2026年 CAGR高达 29.0%。 相比通用服务器，1）单台 AI 服务器对高性能芯片用量更多，根据 IDC 数据，以机器学习 型 AI 服务器为例，2018 年 GPU 成本占比高达 72.8%；2）AI 服务器所需的 ABF 载板层数 更高、面积更大，因此 AI 服务器出货量的增长将消耗更多 ABF 载板产能。

驱动三：终端算力要求提升，ABF 载板需求同步看涨。AI 芯片专门用于处理人工智能应用 中的大量计算任务的模块，主要包括 GPU、FPGA、ASIC 等。从下游来看，除上述提到的 服务器外，在汽车智能化趋势下，传统 MCU 芯片难以满足自动驾驶的计算要求，且车规级 AI 芯片设计难度更高、认证流程更严苛，因此车载 AI 芯片也具备增长潜力。随着 AI 芯片 在终端产品的应用不断扩大，其需求的快速增长将进一步巩固 ABF 载板量增基础。根据中 商产业研究院数据，2021 年全球 AI 芯片数量及市场规模分别为 1212 万套/260 亿美元，预 计 2025 年将分别达到 2,380 万套/726 亿美元。

驱动四：Chiplet 异构集成技术增大芯片封装面积，进而提升 ABF 载板用量。Chiplet 异构 集成技术将多个不同制程、材料的裸芯片（Die）整合集成为系统芯片，可大幅提升良率、 降低制造成本。随着国际（高速互联标准“UCIE”）及国内（《小芯片接口总线技术要求》） 标 准 确 立 ， Chiplet 技 术 生 态 加 速 成 熟 ， 全 球 三 大 处 理 器 头 部 厂 商 都 在 向 CPU+GPU+FPGA/NPU 的方向努力，构建超异构计算体系，如 AMD 收购已推出 Vesal ACAP 异构计算平台的赛灵思。根据 Omida 数据，2018 年 Chiplet 的市场规模仅有 6.45 亿美元，预计 2024 年达 58 亿美元，2035 年有望达到 570 亿美元。Chiplet 异构集成技术 突破了现有先进制程下芯片物理面积的上限，芯片尺寸的增加需要更多的 ABF 载板，将消 耗更多产能。

供给端：行业集中度高，IC 载板供不应求

高进入壁垒限制玩家数量，行业较为集中且以日韩台主导。受限于高技术难度与高投资门 槛两大核心壁垒，IC 载板的玩家较少，行业集中度较高，目前日韩台厂商仍占据主要市场 份额，尤其 ABF 载板更为明显。根据 Prismark 数据， 2020 年全球 IC 载板市场中， CR10=83%，CR5=54%，以日韩台厂商主导，其中前三强分别为中国台湾欣兴电子、日本 揖斐电、韩国三星电机，市占率分别为 15%、11%、10%。华经产业研究院数据显示，2021 年全球 ABF 载板市场中，欣兴电子、揖斐电、奥特斯三者合计占比 57%，前七大厂商的合 计占比高达 95%。

IC 载板仍供不应求，海外头部厂商率先积极扩产。2020 年以来，IC 载板供需缺口扩大， 尤其是主要原材料受日本味之素垄断的 ABF 载板更为明显。2021 年 12 月，欣兴电子董事 长曾子章在中国台湾电路板国际展会上表示，预计 BT 载板 2024 年达到供给平衡，ABF 高 端载板供应吃紧至 2026 年。在供不应求的行业背景下，海外厂商开始了新一轮扩产。从整 体规划来看，海外新增产能以 ABF 载板为主，且集中在 2022~2024 年释放。

国内厂商陆续加码，但目前较少企业具备量产能力。在供需失衡的背景下，国内厂商纷纷 加大投资，抓住机会抢占全球 IC 载板市场份额。但目前国内仅有少数几家公司满足可以量 产 BT 载板且具有稳定客源，ABF 载板产能更为稀缺，国内仅兴森科技、深南电路、珠海 越亚展开针对布局。国内中京电子、东山精密等也先后宣布了各自的 IC 载板扩产计划，但 缺乏量产经验，扩充产能较少。我们认为，国内经过积累已实现从材料端到载板端的初步 突破，叠加下游封测厂的国产化替代需求，国内 IC 载板厂商在 ABF 载板产能逐渐释放下 有望迎来新一轮成长。

公司：本土 IC 载板先行者，ABF 产品放量在即

本土 IC 载板先行者之一，存储类产品收入占比较大。目前国内仅有少数几家公司可以量产 BT 载板且具有稳定客源，ABF 载板产能更为稀缺，国内仅兴森科技、深南电路、珠海越亚 展开针对布局。公司自 2012 年布局 CSP 基板，2022 年进军 FC-BGA 基板，产品应用领 域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等。从下游应用来看，2022 年存储芯片在公司 CSP 基板产品的收入占比约 2/3，指纹识别 芯片、射频芯片、应用处理器芯片、传感器芯片等其他领域收入占比 1/3。

客户资源丰富，产品获得头部客户认可。公司 IC 载板业务的下游客户包括：1）存储类 IDM 厂商：三星、西部数据、长江存储；2）封测厂商：长电科技、华天科技、安靠、京元电子、 太极半导体；3）Fabless（芯片设计）：瑞芯微、紫光等。2018 年 9 月，公司通过三星认 证，成为当时三星存储 IC 载板唯一的本土供应商，标志着公司产品已得到头部客户认可。 鉴于海外大客户对 IC 载板的验证周期一般要 2 年以上，因此公司在客户层面相比国内其他 厂商具备先发优势。从公司 IC 载板的客户结构来看，2021 年大陆客户占比约 2/3，中国台 湾和韩系客户合计占比约 1/3，近两年下游大陆厂商正在积极扩产，将成为公司未来的主要 增量市场。

积极扩充产能，ABF 载板放量在即。根据公司公告，公司现有 CSP 基板产能 3.5 万平方米 /月，其中广州基地 2 万平方米/月的产能；珠海兴科项目于 2022Q2 建成 1.5 万平方米/月的 新产能，现处于产能爬坡阶段。另外，公司坚定推进高端 FC-BGA 封装基板项目，其中珠 海 FC-BGA 封装基板项目从 2021 年 10 月启动筹建，规划产能 200 万颗/月，2022 年 12 月底建成并成功试产，预计 2023 年导入量产客户；广州 FC-BGA 封装基板项目投资 60 亿 元，分两期建设，各规划产能 1000 万颗/月，预计 2023Q4 完成产线建设并试产。

IC 载板营收持续增长，产能利用率和毛利率短期承压。2019-2021 年，公司 IC 载板业务的 营业收入保持增长，其中 2021 年在半导体行业高景气的影响下，公司 IC 载板产销两旺， 产能利用率提升至 90%，毛利率达到 26.4%。2022 年，公司 IC 载板营收同样保持同比增 长，但受新增产能及行业需求大幅下滑的影响，整体产能利用率大幅下降至 60.6%，FC-BGA 封装基板项目的人工成本、研发投入、试生产损耗拖累利润端，毛利率下降至 14.8%。未 来随着产能逐渐释放，交期和良率指标逐渐好转，公司 IC 载板业绩指标有望改善。

与国内外其他载板厂相比，公司的 ABF 载板释放空间较大，有望打开业绩新局面。通过对 比中国大陆（公司、深南及珠海越亚）、日本（Ibiden）、中国台湾（欣兴及景硕）的主要载 板厂： 1) 从产品类型来看：包括公司在内的大陆载板厂以 BT 载板为主，而 ABF 载板在 Ibiden、 欣兴电子、景硕科技的载板业务中占比更大； 2) 从下游应用看，公司以存储类产品为主，且多数载板厂逐渐将关注点从 PC 端、消费 电子端向数据中心、高性能运算开始转移； 3) 从营收及产能规划来看：相比其他载板厂，公司的载板营收占比较低（2022 年 12.9%）， 但公司以 ABF 载板为战略方向，随着 ABF 载板产能加速落地并充分释放，有望推动 公司的营收规模更上一层楼； 4) 从毛利率来看，日台厂的综合毛利率均在 30%以上，主要系毛利率更高的 ABF 载板营 收占比更高（60%以上），公司 2022年 IC载板业务的毛利率仅 14.8%，同比下降 11.6ppt， 主要系新增产能拖累及行业需求大幅下滑导致整体产能利用率下降，未来 ABF 载板的 发力有望改善公司 IC 载板业务的毛利率。

PCB：样板、小批量板龙头，持续扩充产能

5G 通信、服务器等下游需求旺盛，加速 PCB 高端化

PCB 整体市场短期疲软，中长期仍呈增长趋势。由于产业链趋于成熟，全球 PCB 市场增 速已放缓，短期展望 2023 全年行业或面临需求疲软、高库存调整、供过于求和激烈竞争的 挑战，但中长期仍有增长空间。根据 Prismark 数据，全球 PCB 产值从 2008 年的 482 亿美 元增加至 2022 年的 817 亿美元，预测 2023 年同比下滑至 784 亿美元，2027 年将增加至 984 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为 3.8%。

从下游应用领域看，PC 和手机占比较大，服务器/数据存储和汽车用 PCB 市场增速更快。 根据 Prismark 数据， 2021 年全球 PCB 预估产值中占比前四名依次为手机（20%）、PC （18%）、服务器/数据存储（10%）、汽车(10%)，其中服务器/数据存储和汽车的 2021-2026 年全球产值 CAGR 分别为 10.0%和 7.5%，远超整体市场的 4.8%。

公司：主要生产小批量板，客户资源优质，产能充足并保持稳定增长

主要生产小批量板，产品覆盖通信、服务器、工控医疗等应用领域。公司成立时专注于 PCB 样板业务，2006 年成立宜兴硅谷开展小批量板，目前公司的 PCB 业务主要从事高层板、 HDI 板、刚挠板、通信背板等产品样板/小批量板的规模化生产。从下游客户来看，公司 PCB 业务的客户集中度低，2022 年前五大客户销售额占比合计 16.8%，但客户质量高，代表性 客户包括华为、中兴通讯、烽火通信、中际旭创、浪潮信息、西门子、株洲中车等。从下 游应用来看，根据公司公告，通信约占公司 PCB 产品的 1/3，服务器、安防各占 15%-20%， 工控、医疗各占 10%左右，其他行业约占 15%。 产能充足且稳定增长，分布广州、宜兴、英国三地。公司拥有广州、宜兴、EXCEPTION 三大 PCB 生产基地，其中广州基地包括中高端样板、中低端小批量板及刚挠板等产线，同 时提供 SMT 贴装一站式服务；宜兴基地定位中高端小批量板；EXCEPTION 主要生产面向 欧洲市场的中高端样板、快件。2018-2020 年公司的 PCB 产能相对稳定，2021 年开始稳 定增长。截至 2022 年底，公司 PCB 产能为 97.2 万平方米/年，同比提升 20.3%，主要系 广州科技刚性电路板项目产能释放和宜兴硅谷二期工程新增产能投放，其中 EXCEPTION 基地规模较少，2022 年升级更新未完成导致产能下降 0.1 万平方米/年。

在建项目持续推进，达产后有望进一步提升 PCB 产能。截至 2022 年底，公司仍有部分 PCB 产能有待释放或投产，1）广州科技刚性电路板项目设计产能 12.36 万平方米/年，已全部投 产但产能利用率仅约 59%，仍有释放空间；2）宜兴硅谷二期工程设计产能 96 万平方米/ 年，2021 和 2022 年已投产 24.8 万平方米/年，仍有 71.2 万平方米/年的产能未投产。

半导体测试板：规模持续扩张，占据先发优势

针对性较强的利基市场，国内玩家少

半导体测试板是芯片封装后的重要测试耗材，广泛应用于从晶圆测试到封装前后测试的各 流程中，产品类型包括探针卡、负载板和老化板等。整体来看，半导体测试板是一个利基 市场，需求量少，但产品单价高、技术难度高。其中，探针卡属于定制器件，仍被海外巨 头垄断。由于每一种芯片的引脚排列、尺寸、间距变化、频率变化、测试电流、测试机台 有所不同，针对不同的芯片都需要有定制化的探针卡，目前市场上仍没有可以完全满足测 试需求的某种类型的探针卡。因此随着芯片产品型号增加以及成熟产品的产量增长，晶圆 测试需求增加，探针卡消耗量将快速增长。据 VLSI Research，全球探针卡市场空间从 2017 年的 14.2 亿美元增长至 2021 年的 23.68 亿美元，预计 2022 年达到 26.08 亿美元。从竞争 格局来看，由于入局较早、技术领先，海外厂商占据全球探针卡市场的主要部分。据 JW Insight，2021年全球前五大厂商共占据全球探针卡70%的市场份额，前四名均为海外厂商。

公司：国内外双重布局，产能规模小但保持稳定增长

公司从 2015 年正式入局半导体测试板，产品类型包括测试负载板（Load Board）、探针卡 （probe card）、老化板（BIB）和转接板（Interposer），经营模式与 PCB 样板类似，属于 多品种、小批量、定制化生产模式，产品单价和附加值较高。公司测试板业务的主要经营 主体为子公司美国 Harbor 和广州科技，产能主要分布在 Harbor，而广州科技测试板扩产目 标是建设国内最大的专业化测试板工厂，并为美国 Harbor 提供产能支持。受益于广州科技 半导体测试板工厂新增产能逐步释放，且交期和良率指标持续改善，2022 年公司半导体测 试板产能和产能利用率均有所提升，产能同比增长 22.9%至 8,583 平方米/年，产能利用率 同比提升 8.8pp 至 89.0%，营收同比增长 10.2%至 4.6 亿元。

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