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兴森科技研究报告：国内封装基板先行者，充分受益ABF载板国产替代。PCB 样板起家，国内 IC 载板先行者。兴森科技业务围绕传统 PCB 和半导体 两大主线，产品涵盖样板、小批量板、IC 封装基板和半导体测试板。过去两 年由于行业需求低迷和高端基板的大力投入，公司业绩承压。未来随着需求 逐步复苏以及封装基板业务放量，公司有望步入快速成长期。

AI 推动高端基板需求快速增长，国产替代正当时。BT 和 ABF 是两种主要的 封装基板，随着 AI 加速器需求爆发，高多层、大尺寸的 ABF 基板需求也快 速增长，2027 年封装基板产值有望达到 223 亿美金。由于封装基板重资产、 技术壁垒强、认证周期长，行业进入门槛非常高，具有先发优势的日本、韩 国和中国台湾厂商占据了行业的主要份额，半导体产业持续向大陆转移驱动 下，国产替代空间巨大。公司在封装基板领域深耕多年，BT 载板已经成功 在国内外大客户上量，近年来大力投入 ABF 载板，产品良率持续爬升，未来 全线投产后，有望解决国内高端基板的卡脖子问题，带动载板业务高速增长。

传统 PCB 业务持续推进数字化转型，收购北京揖斐电完善产品结构。公司 样板、小批量板主要用于光模块、5G、医疗、服务器等多个领域，近年来持 续推进数字化转型，有效提升生产效率。同时，公司收购北京揖斐电项目， 基于 MSAP 工艺的技术布局也已完成，产品版图持续完善。另外，公司在半 导体测试板领域处于国内领先地位，未来随着广州基地产能逐步释放，半导 体测试板规模有望进一步提升。