2023年兴森科技研究报告：BT与ABF载板国产化加速

1 PCB 样板、小批量板领导者，持续深耕半导体业务

1.1 起家 PCB 样板领域，双线布局丰富产品矩阵

兴森科技是国内 PCB 样板小批量板龙头企业，本土IC 基板先行者。公司成立于1999年，前身为“广州快捷线路板有限公司”；2005 年完成股份制改革，并正式更名为“兴森快捷电路科技股份有限公司”；2010 年于深交所中小企业板上市。公司在内地先后成立广州基地、宜兴硅谷、珠海兴科，并控股 Fineline 和 Exception PCB 等公司，积极开拓国际市场。公司在 2021 年中国电子电路行业排行榜内资 PCB 百强企业位列第七名。

围绕传统 PCB 业务和半导体业务两大主线形成品牌优势。公司PCB业务客户主要有华为、中兴、海康威视、施耐德、NCAB Group Sweden 等。IC 基板布局较早，技术积累厚积薄发，形成卡位优势，客户主要有三星、紫光、华天、长电、瑞芯微电子、西部数据等。2022 年 2 月，公司宣布拟投资 60 亿元用于广州基地生产FCBGA；2022 年6 月，公司宣布投资 12 亿元用于珠海基地生产 FCBGA。 不断拓展半导体业务，积极推进 PCB 产业链纵深发展。2023 年8 月2 日，兴森科技发布公告，为推进 FCBGA 封装基板项目的建设进程，公司拟对广州兴森增资并引入5名战略投资者，本次拟增资金额为 16.05 亿元人民币，引入的投资者包括：国开制造业转型升级基金、建信金融资产投资有限公司、河南资产建源稳定发展股权投资合伙企业、嘉兴聚力展业拾号股权投资合伙企业和广东省粤科创业投资有限公司。截至2023 年8月30日，本次增资已完成，广州兴森的注册资本已由 6 亿元增加至22.05 亿元。

1.2 公司营收平稳，经营业绩短期受周期下行扰动

2022 年营收增长，利润下滑，2023H1 业绩波动明显。2022 年公司实现营业收入53.54亿元，同比增长 6.2%；实现归母净利润 5.26 亿元，同比下降15.42%。2022 年处于投资扩产阶段，资本支出较大、费用负担重，公司将持续加大研发投入以实现技术、产品、客户的持续升级。2023H1 营收、归母净利润分别为 25.66、0.18 亿元，分别同比下降4.81%、94.98%。从营收端来看，自 22Q3 以来，受经济弱修复、行业需求筑底及竞争加剧导致价格下降等因素影响，PCB 行业处于逐渐修复的状态；从利润端来看，公司在FCBGA封装基板项目的费用投入较大、珠海兴科处于产能爬坡阶段、员工持股计划费用摊销等对利润端造成一定拖累。

分业务来看，2023H1 PCB 业务营收稳中向好，IC 封装基板业务、半导体测试板业务受研发投入较大、周期下行影响有所波动。2023H1 公司PCB 业务实现营业收入20.19亿元，同比增长 0.61%，毛利率为 29.28%。PCB 业务承压主要因行业需求不足，导致产能利用率下降、竞争加剧、价格下降。2023H1 IC 封装基板业务实现收入2.89 亿元，同比下降22.75%，毛利率为-7.68%，IC 封装基板业务毛利率下降主要因行业需求大幅下滑导致整体产能利用率下降，且 FCBGA 封装基板项目尚未正式投产，产生人工、材料、能源、折旧等费用 1.46 亿元。2023H1 半导体测试板业务实现营业收入1.81 亿元，同比下降20.84%，毛利率 12.81%，主要因需求不足所致。

毛利率呈现下降趋势，研发投入持续加码。2018-2023H1 公司毛利率从29.6%下降至25.19%，净利率从 6.9%降低至 0.07%。利润率波动主要系FCBGA 封装基板项目的费用投入、珠海兴科产能爬坡阶段的亏损及员工持股计划的费用摊销所致。2018-2023H1，公司研发费用占收入比例由 5.17%提升至 10.18%， 2023H1 研发费用为2.61 亿元，同比增长68.07%。公司不断优化费用支出水平，2023H1 销售、管理、财务和研发费用率分别为3.9%、9.3%、1.7%、10.18%。

1.3 控股结构清晰，持股计划促长期发展

公司股权结构清晰，整体持有较为分散。公司实际控股人为邱醒亚，持股比例为14.46%。其他重要股东为晋宁、叶汉斌、王琴英、兴业银行股份有限公司-兴全趋势投资混合型证券投资基金、张丽冰，持股比例分别为 3.96%、3.74%、3.15%、3.02%和2.45%。公司拥有广州科技、宜兴硅谷、广州兴科等多家子公司，并参股深圳路维光电、华进半导体等公司。

高管层拥有丰富的行业与管理经验。其中，公司创始人及董事长邱醒亚自公司创立以来深耕于 PCB 行业，积累了深厚的行业与公司管理实战经验；副总经理兼董事会秘书蒋威，武汉大学数学系硕士，具备较强的专业背景；副总经理兼财务负责人王凯自2006年起开始从事财务审计类工作，具备财务及券商相关领域从业经验。

实行员工持股计划，利好公司长远发展。2021 年公司发布持股计划，参加对象为公司董事、高管和核心骨干员工共 195 人，拟筹集资金上限为7439.50 万元，持股规模不超过1487.90 万股，截至 2021 年 3 月 26 日，约占公司股本总额1.00%。此次持股计划有助于提升公司核心人员的稳定性和积极性，引导员工与公司共同成长，实现公司稳定发展。截至2023 年 8 月 17 日，持股计划第二个锁定期届满，本期业绩考核指标已达标。

2 IC 载板国产化替代步伐加快，前瞻布局FCBGA获取先发优势

2.1 IC 载板：高标准制程工艺的 PCB，下游应用广泛

IC 载板即封装基板，是芯片封装环节不可或缺的一部分。IC 载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化等特点，用于搭载芯片，为芯片提供支撑、散热和保护作用，以实现多引脚化、缩小封装产品体积、改善电性能及散热性或多芯片模块化等目的。IC载板为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接，起着“承上启下”的作用。IC 载板还可埋入无源、有源器件以实现一定的系统功能。

IC 载板是集成电路封装环节的关键耗材，技术难度较高，资金投入量大。IC载板基本材料包括铜箔、树脂基板、湿膜（液态光组剂）、干膜（固态光阻剂）及金属材料（铜球、金盐及镍珠）等，制程类似于 PCB，但其布线密度、线路宽度、层间对位及材料信赖性等标准均高于 PCB。与传统的 PCB 制造流程相比，IC 载板要克服的技术难点有芯板制作技术、微孔技术、盲孔镀铜填孔工艺、图形形成、镀铜技术、阻焊工艺、表面处理技术、检测能力和产品可靠性测试技术。

IC 载板是芯片封装技术向高阶封装领域发展的产物，是集成电路产业链封测环节的关键载体。随着集成电路技术向高密度、多功能和高集成方向发展，封装技术也相应地向多引脚、窄节距、超小型化方向演进。以 2000 年为分界点，封装产业分为传统封装阶段和先进封装阶段。传统封装阶段包括插孔原件时代、表面贴装时代和面积阵列封装时代；先进封装阶段分为堆叠式封装时代、系统级单芯片封装（SoC）与微电子机械封装（MEMS）时代。半导体封装行业目前处于面积列阵封装时代，BGA 与PQFN 等封装形式开始大批量生产，并逐步向以 SiP 和 MCM 为主的堆叠式封装阶段发展。

封装工艺是封装基板与芯片的连接方式，IC 载板据此可分为引线键合封装（WB）和倒装封装（FC）。引线键合使用细金属线，利用热、压力、超声波能量使金属引线与芯片焊盘、基板焊盘紧密焊合，实现芯片与基板间电气互连和芯片间信息互通，大量应用于射频模块、存储芯片和微机电系统器件封装。倒装封装与引线键合不同，采用焊球连接芯片与基板，即在芯片的焊盘上形成焊球，然后将芯片翻转贴到对应的基板上，利用加热熔融的焊球实现芯片与基板焊盘结合，该封装工艺已广泛应用于CPU、GPU等产品封装。

柔性基板和硬质基板目前发展空间较大，陶瓷基板发展逐步减缓。IC载板按封装材料不同，可分为硬质封装基板、柔性封装基板和陶瓷封装基板。硬质基板的主要材料为BT树脂、ABF 树脂和 MIS。集成电路封装大部分采用树脂封装，应用最广泛的是BT树脂与ABF 树脂。BT 树脂印刷线路板是一种以 BT 树脂制造而成的印刷线路板用材料，具有高耐热性、抗湿性、低介电常数和低散失因素等多种优势，在半导体封装、芯片LED及高频用途等领域占有很高的市场份额。ABF 基板材料是 90 年代由Intel 主导的一种材料，用于生产倒装芯片等高端载体基板，引脚数量多，传输速率高，主要应用于CPU、GPU、芯片组等大型高端芯片。

IC 载板的下游应用主要包括通信、计算机、移动终端、工控医疗、汽车电子、航空航天等领域。产品按应用领域分为存储芯片封装基板、微机电系统封装系统、射频模块封装基板、处理器芯片封装基板与高速通信封装基板五种类型。在智能手机、平板电脑等移动通信产品方面，封装基板得到了广泛的应用，如存储用的存储芯片、传感用的微机电系统、射频识别用的射频模块、处理器芯片等器件均有所应用。

主流的 IC 载板可以结合封装工艺与封装类型进行划分，不同类型的IC载板应用领域略有不同。IC 载板可分为采用倒装工艺的 BGA、PGA、LGA 和CSP，采用引线键合的BGA、CSP、RF Module和 Digital Module。

2.2 封测工艺持续突破，带动国内规模向上突破

下游半导体需求旺盛，IC 载板行业持续高景气。随着服务器、5G、AI、大数据、物联网、智能驾驶等领域快速发展，芯片需求量持续增长，高端芯片的紧缺程度持续提升，作为核心材料的 IC 载板已成为 PCB 行业中规模最大、增速最快的细分子行业。根据Prismark 数据，2022 年全球 IC 载板行业规模达到 174.15 亿美元，同比增速接近20.90%，预计 2027 年将达到 222.86 亿美元，2022-2027 年 CAGR 为5.10%。

存储芯片规模扩张带动 BT 载板需求上行。BT 载板下游应用主要包括存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片等。其中，存储作为 BT 载板核心应用市场，据WSTS预测2023年全球存储芯片市场规模将达到 1379 亿美元。受益于大数据、云计算等需求回暖，全球云厂商资本支出持续加码，2023Q2 亚马逊、谷歌、微软和 Meta 合计Capex 约386.38亿美元，有望带动存储芯片市场规模稳健扩张，推动 BT 载板需求持续增长。

PC 出货量稳定高位构筑 ABF 载板增量基本盘。ABF 载板因其线宽线距小、引脚多等优势适用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高性能运算芯片。全球数字化进程加速，服务器出货量持续高位。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器出货量突破1516 万台，同比增长12%，销售额达 1215.8 亿美金，预计 2026 年销售额达到1665 亿美金，有望带动ABF载板需求持续高增。

高性能、高算力芯片需求暴涨，驱动 ABF 载板需求量高增。受益于云技术、AI等新应用领域蓬勃发展，AI 芯片需求激增，ABF 载板需求量大幅提升。据WSTS预测，2025年全球 AI 芯片市场规模将达到 726 亿美元。此外，头部消费电子厂商苹果已开始从FC-CSP 转向 FC-BGA，其 M1 和 M2 芯片均已采用 FC-BGA 封装，计划10 年后取代iPhone的AR 产品也已规划使用 ABF 载板，对行业具有示范作用。据Prismark 预测，FCBGA为IC载板行业规模最大、增速最快的细分领域，预计全球 FC-BGA 市场规模2026 年将达到121亿美元。

PCB 产业向中国大陆转移，叠加全球供应持续吃紧，促使IC 载板国产替代需求旺盛。根据华经产业研究院数据，受益于 PCB 产业加速向中国转移，中国PCB产值2016-2021年CAGR 达 10.28%。据华经产业研究院数据，2020 年我国封装基板需求量达到226.6万平方米，产量仅 114.9 万平方米。从供需情况来看，目前我国封装基板产量较之需求量仍存在缺口，进口依赖程度较高，IC 载板国产化进程刻不容缓。

2.3 全球市场高度集中，前瞻布局 IC 载板形成先发优势

受制于较高的进入壁垒，IC 载板市场高度集中。据华经产业研究院统计，2020年全球 IC 载板市场 CR10 高达 83%。由于行业对新进入者存在较高的资金、技术与客户壁垒，自 2016 年起全球前十大厂商格局相对稳定，呈现强者恒强的局面，率先布局载板市场的厂商拥有极为明显的先发优势。投资规模大，以及漫长建设周期带来的高昂时间成本，使得成熟厂商对扩张相对保守，而新厂商又难以突破进入壁垒，故造成全球产能持续吃紧。

全球 IC 载板产能集中于日、韩、中国台湾，内资产业起步较晚。全球前十大IC载板厂商均来自日、韩、中国台湾。中国大陆的 IC 载板主要供应商有深南电路、兴森科技、珠海越亚等，相较日、韩、中国台湾均较晚进入载板领域。

IC 基板先行者，积淀多年成就领先水平。公司于 2012 年切入IC 封装基板，以BT载板为主，主要面向存储类市场。历经多年技术积累与管理积淀，于2018 年获得三星认证。目前 IC 基板业务线具有 CSP、SiP、FMC、PBGA 等多种产品。

加码扩产，拥抱进阶产品赛道。公司广州的 BT 生产基地拥有2 万平方米/月的产能，并积极进行扩产。广州兴科旗下子公司珠海兴科进行的 16 亿元大基金合作项目，已完成第一期 1.5 万平方米/月的产能投建，产品主要为 BT 载板。未来的收入和利润取决于市场需求、公司量产进度和客户开拓情况。公司积极拥抱高端进阶载板赛道，2022 年2月宣布规划投资 60 亿元分两期建设广州 FCBGA 封装基板生产基地，完产可新增产能2000万颗FCBGA/月；2022 年 6 月，公司投资 12 亿元用于珠海 FCBGA 封装基板项目，预计完产可新增 200 万颗 FCBGA/月。公司提前储备 FCBGA 有望在内资厂商中赢得先发优势。项目建设至今，广州一期厂房已于 2022 年 9 月完成厂房封顶，目前处于设备安装阶段，预计2023 Q4 完成产线建设、开始试产。珠海项目已于 2022 年12 月底建成并成功试产，目前处于客户认证阶段，部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段。

3 PCB 业务稳中有进，半导体测试板有望重回增长轨道

3.1 国内样板及中小批量板龙头， 月交货能力超过25000 个品种数

PCB 样板生产是批量板生产的前置工序，样板研制成功，反复经市场测试、调整、定型后才会进入批量生产。因此，PCB 样板单个订单面积一般小于5 ㎡，具有订单小、品种多的特点，对制造商的快速交货能力及多品种生产能力要求较高。相比于批量板，样板细分行业作为利基产品，对宏观经济波动具有一定的防御能力且客户价格承受能力较强，上游原材料涨价等成本压力可向下游转嫁。

终端电子产品需求的多样化、更新换代速度加快将推动整个PCB产业向多品种、小批量方向发展，样板和小批量板占比逐步提升。在下游产业升级和增量业务拉动下，PCB样板及小批量板市场需求将被激发。根据 Prismark 预测，到2027 年，全球PCB行业产值将达 983.88 亿美元左右，2022- 2027 年 CAGR 约为 3.78%。

作为国内 PCB 样板及中小批量板细分行业龙头，公司业务聚焦样板快件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装, 月交货能力超过 25000 个品种数。受PCB行业需求疲软和竞争加剧的影响，2023H1 公司 PCB 业务毛利率达29.28%，同比减少0.88pct。收购北京揖斐电，拓展产品布局。目前项目完成收购，更名为兴斐电子，于2023年7月纳入并表范围。目前基于 Msap 工艺的技术布局业已完成，静待下游需求复苏。兴斐电子以 HDI、Anylayer HDI、类载板、模组基板为主要产品，具备独立的研发体系和客户群体，与部分主流手机品牌和芯片企业建立起稳定的合作关系。

3.2 广州科技产能不断释放，深耕国内半导体测试业务市场

半导体测试板经营模式与样板类似，属于多品种、小批量、定制化生产，产品单价和附加值较高，是 PCB 厂商实现向上突围的利基领域之一。半导体测试是指在芯片制作过程中对晶圆（封装前）和芯片（封装后）进行功能、性能的测试，主要应用于良率测试阶段。半导体测试板主要分为探针卡、负载板和老化板。

公司半导体测试板产品主要为接口板、探针卡和老化测试板，产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中。其中，2023 H1 Harbor 因需求不足产生亏损，出于优化公司资产结构、降低管理风险的考虑，公司 2023 年 8 月 9 日公告拟按4725.88 万美元的交易价格出售 Harbor100%股权，目前交易正在稳步推进中。

广州基地产能逐步释放，持续深耕国内半导体测试业务市场。在半导体测试板业务中公司于 2020 年计划投资建设国内领先的专业 ATE（Automatic Test Equipment）工厂，即自动化测试设备工厂。ATE 测试主要用于检测集成电路功能的完整性，以确保集成电路生产制造的品质，是集成电路生产制造最后的流程。未来，广州科技着力打造一体化半导体测试服务解决方案，服务于国内广大的封装厂和芯片测试公司，把握国内芯片产业链大发展的机遇。随着广州科技的半导体测试板产能逐步释放，产品良率、交期、技术能力等稳定提升、持续改善，有望带动营收规模、盈利能力提升。

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