1 PCB 样板及批量板领军企业，积极布局 IC 封装基板

1.1 PCB、半导体两大主线，数字化与创新铸就核心竞争力

深耕 PCB 领域三十年，PCB、半导体两大业务并举。兴森科技前身广州快捷电路 板有限公司成立于 1993 年，公司自成立以来深耕 PCB 样板、快件和小批量板， 目前已成为行业领军企业。以传统 PCB 业务为基础，兴森科技通过外延内生的方 式，进一步拓展半导体业务中的半导体测试板、IC 封装基板领域，为芯片的封装 和测试环节关键材料提供国产化配套。当前公司聚焦PCB与半导体两大业务板块， 产品广泛应用于通信设备、服务器、工控及仪器仪表等多个领域，不断提升服务 客户的深度与广度，并通过强化管理提升效率增强核心竞争力。

全球化基地布局，服务海内外数千家客户。兴森科技总部设在中国深圳，目前公 司在海内外已建立数十个客户服务中心，形成全球化营销和技术服务网络，服务 客户超过四千家。公司生产基地位于广州科学城（主要产品包括 PCB 样板快件、 PCB 中小批量板、半导体测试板、CSP 封装基板等）、广州知识城（主要产品为 FCBGA 封装基板）、江苏宜兴（主要产品为高速/高多层 PCB 批量板）、珠海（主 要产品为 CSP 封装基板、FCBGA 封装基板）、北京亦庄（主要产品为 CSP 封装基 板、mSAP 流程产品）、英国（主要从事面向欧洲市场的中高端样板、快件）等地。

PCB 业务客户集中度低，全面聚焦数字化转型。兴森科技的 PCB 业务聚焦样板快 件及批量板的研发、设计、生产、销售和表面贴装，采用 CAD 设计、制造、SMT 表 面贴装和销售的一站式服务经营模式，着力提升客户满意度、突破大客户及降本 增效。公司样板、小批量板业务特点是客户集中度低，涉及行业广泛，受大客户 或单一行业周期、经济周期影响小。从下游应用占比来看，通信领域约占 1/3， 服务器、安防各占 15%～20%，工控、医疗各占约 10%，其他行业约占 15%。当前 公司数字化转型初显成效，高端智能样板工厂平均生产周期 6 天，准交率达到 98%、 良率超 97%，未来公司将全面深入推进数字化转型，持续提升生产效率及竞争力。

切入半导体业务，国产 IC 封装基板先行者。兴森科技半导体业务聚焦 IC 封装基 板（CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板）及半导体测试板。IC 封装基板应用涵盖存 储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC 等， 行业进入门槛高，具有技术、资金和客户壁垒。兴森科技于 2012 年投资建设 IC 封装基板产线（CSP 封装基板），按国际一流客户标准设计和建设厂房、产线， 2018 年实现满产并通过三星认证，2019 年实现财务层面盈利，2022 年公司 IC 封 装基板实现营收 6.9 亿元，存储芯片行业是公司 CSP 封装基板领域最大的下游市 场，收入占比约 2/3。 FCBGA 封装基板成功试产，推动封测关键材料自主配套。FCBGA 封装基板是通过 Flip Chip Bump 连接超大规模集成电路芯片，并同时提升电、热特性的封装基 板，主要用于网络通讯、服务器、PC、AI 处理器、自动驾驶、ASIC 等。全球供 应商局限于日本、韩国、中国台湾地区和欧洲。兴森科技于 2022 年正式进军技 术壁垒更高的 FCBGA 封装基板领域，珠海 FCBGA 封装基板项目已于 2022 年年底 建成并成功试产，目前处于客户认证阶段，部分大客户的技术评级、体系认证均 已通过，等待产品认证结束之后进入小批量生产阶段；广州 FCBGA 封装基板项目 于 2022 年 9 月实现厂房封顶，目前处于设备安装阶段，预计 2023 年第四季度完 成产线建设、开始试产。

坚定不移投入封装基板业务，产能持续扩充。CSP 封装基板目前产能为 3.5 万平 方米/月，包括广州基地 2 万平方米/月，以及珠海兴科项目 1.5 万平方米/月， 公司与大基金合作的广州兴科封装基板项目，由珠海兴科实施，一期拟投资16亿、 建设 4.5 万平米/月的 IC 封装基板产能，后续产能将跟随下游需求增长逐步释 放。公司广州和珠海 FCBGA 封装基板项目整体投资规模达到 72 亿元，其中珠海 项目总投资额 12 亿元，规划建设产能 200 万颗/月（约 6,000 平方米/月），广 州项目总投资额 60 亿元，分两期建设 2,000 万颗/月产能，预计 23Q4 开始试产。

 

收购北京揖斐电(Ibiden)，丰富产品矩阵。兴森科技于 2023 年完成对揖斐电电 子（北京）有限公司 100%股权的收购。北京揖斐电专注于面向移动通讯用印制电 路板产品，以高性能微小导孔和微细线路的高密度互连电路板（普通 HDI 和 Anylayer HDI）为主要产品，应用于智能手机、可穿戴设备、平板电脑等消费类终端 电子产品，与国内外主流手机厂商在高端印制电路板产品领域建立了稳定的合作 关系。近年来持续投入以促进产品和技术升级，开发并量产 mSAP 流程的类载板 (SLP）和模组类封装基板产品，丰富了产品线并进一步巩固了其在客户群体中高 端印制电路板领先厂商地位。未来，公司计划引入其他战略股东入股北京揖斐电共谋发展，持续加大研发力度，并增加对先进设备和工艺的投资，推进产品和技 术的持续升级，提高产品附加值。

1.2 管理层行业积累深厚，FCBGA 项目引入战投彰显竞争力

管理层深耕行业多年，经验丰富。公司实际控制人为邱醒亚先生，持股比例 14.46%。 邱醒亚先生于 1999 年 3 月～2005 年 7 月历任深圳市兴森快捷电路技术有限公司 董事、总经理、董事长，2005 年 7 月至今任本公司董事长、总经理。以邱醒亚先 生为首的核心管理团队已专业从事 PCB 样板制造和管理多年，通过长期的经验积 累、学习交流和创新钻研，带领公司不断优化生产线柔性化配置，极大地提高了 生产效率，缩短产品制造时间。

FCBGA 封装基板引入战投。兴森科技于 2023 年 8 月发布关于对子公司增资暨引 入战略投资者的公告。广州兴森引入 5 名战略投资者，拟增资金额 16.05 亿元， 认缴方及金额分别为：兴森科技 5.55 亿元，国开制造业基金 4.5 亿元，建信投 资 2.5 亿元，河南资产 1 亿元，嘉兴聚力展业拾号 2 亿元，粤科创投 5000 万。 增资完成后，广州兴森注册资本由 6 亿元增加至 22.05 亿元，广州兴森仍为兴森 控股子公司，直接及间接持股比例合计 52.38%。引入战投有利于公司持续推进产 能建设，充分受益先进封装供应链国产化进程。

1.3 传统 PCB 稳中有升，IC 封装基板驱动中长期增长

营收稳步向上，IC 封装基板投资扩产利润短期承压。公司营收从 2017 年的 32.8 亿增长至 2022 年的 53.5 亿，5 年复合增长率 10.3%，稳步向上。利润方面，2017 年至 2021 年亦持续增长，但 2022 年 PCB 行业面临需求不振和竞争加剧的双重压 力，宜兴硅谷产能利用率不足，英国 Exception 产线升级更新叠加成本上升净利 润下滑。 公司 2023 年上半年实现营收 25.66 亿元，yoy-4.8%，归母净利润 0.18 亿元， yoy-95.0%，上半年综合毛利率25.2%，同比-4.9%，归母净利率0.7%，同比-12.6%。 公司 2023Q2 单季度实现营收 13.14 亿元，yoy-7.7%，qoq+5.0%，归母净利润 0.11 亿元，yoy-93.3%，qoq+40.7%，单季度毛利率 26.2%，yoy-4.3%，qoq+2.0%，净 利率 0.8%，yoy-10.3%，qoq+0.2%。

2022 年 IC 封装基板业务由于行业需求大幅下滑导致新增产能利用率不足，叠加 FCBGA 封装基板项目仍处于建设阶段，未产生收入贡献，但整体人工成本、研发 投入、试生产损耗等对公司利润形成较大拖累，FCBGA 封装基板项目 2022 年全年 费用投入约 1.02 亿元，2023 年上半年人工、材料、能源、折旧等费用合计约 1.46 亿元，整体亏损约 1.09 亿元。对公司归母净利润产生不利影响。我们认为随着 下游需求恢复，以及 FCBGA 封装基板在通过产品验证后获得客户订单营收逐步放 量，公司利润水平有望修复。

IC 封装基板高速增长，半导体营收占比提升。分产品来看，PCB 样板、小批量板 营收规模从 2018 年的 27.9 亿元增长至 2022 年的 40.3 亿元，CAGR 9.6%，IC 封 装基板营收从 2018 年的 2.4 亿元提升至 2022 年的 6.9 亿元，CAGR 达到 30.7%， 实现高速增长，封装基板营收占总营收比重提高至 12.9%。IC 封装基板及半导体 测试板组成的半导体业务营收占比也由2018年的16.5%提升至2022年的21.5%。

PCB 业务毛利率高于行业平均水平。兴森科技 2022 年 PCB 样板、小批量板毛利率 30.3%，高于行业平均水平，主要是由于样板小批量板批次种类多、高度定制化、 客户分散，对供应商产品品类、响应能力要求高。兴森科技多品种与快速交付能 力处于行业领先地位，月交货能力超过 25,000 个品种数。

行业景气不佳影响短期综合毛利率，中长期逐步修复。受限于行业层面需求不振、 竞争加剧的压力，产能利用率不足，2022 年兴森科技综合毛利率下降 3.51 个百 分点。期间费用率增加 2.95 个百分点，其中销售费用率下降 0.02 个百分点，管 理费用率增加 1.18 个百分点，研发费用率增加 1.41 个百分点，财务费用率增加 0.38 个百分点。从行业需求来看，2023 年 PCB 行业有望呈现前低后高，逐季环 比改善的趋势，同时，公司 CSP 封装基板从 2023 年 4 月份开始订单已有所回暖， 随着公司 FCBGA 项目有序推进，我们认为中长期公司盈利水平将持续修复。

 

始终重视研发，逆势扩产支撑增长。2018-2022 年兴森科技研发费用持续增长， 2022 年研发费用 3.8 亿元，占营收比重 7.1%。优秀的研发团队和可观的研发资 金投入是提升技术水平的重要保障。此外我们看到兴森科技资本开支近年来大幅 增长，主要是用于 IC 封装基板业务逆势扩张，我们认为尽管短期折旧及费用的 增加对公司利润带来不利影响，但这将是公司中长期深度受益 IC 封装基板广阔 市场空间和国产化加速渗透的必要支撑。

2 PCB:行业短期承压，中长期服务器、汽车电子增速高

2.1 PCB 是电子设备的基础必须品

“电子系统产品之母”，电子产品不可或缺。印制电路板（PCB）的主要作用是使 各种电子零组件形成预订电路的连接。PCB 是电子产品零件装载的基板，为电子 元器件提供支撑并提供电气连接，因此是几乎所有电子设备的基础必需品。目前 业内按印制电路板的层数、结构及工艺将产品主要分为单面板、双面板、多层板、 HDI 板、挠性板、刚挠结合板以及其他特殊板（高频板、铝基板、厚铜板等）。

从产业链来看，PCB 上游主要是原材料及生产设备，主要原材料覆铜板、半固化 片、铜箔、铜球等约占生产成本的 60%左右。PCB 下游应用非常广泛，包括消费电 子、通讯设备、医疗工控等，其中通讯设备和计算机占比最高，2019 年合计占 PCB 下游市场的 31.9%，根据 Prismark，到 2024 年，通信及计算机占比合计将提高 到 40.7%。

受通胀及经济衰退影响，全球 PCB 行业短期承压。PCB 行业属电子信息产品制造 基础产业，受宏观经济周期性波动影响较大。2022 年全球 PCB 行业产值为 817.40 亿美元、同比仅增长 1.0%。全年呈现景气度逐季下行的趋势。展望 2023 年，出 于对全球通货膨胀和经济衰退等因素的担忧，面对全球经济前景疲软，2023 年 PCB 行业或将面临需求疲软、高库存调整、供过于求和激烈竞争的挑战，多重因 素的冲击恐将大幅抑制 2023 年上半年 PCB 行业的新增需求，直到 2023 年底和 2024 年的经济形势复苏。Prismark 预估 2023 年全球 PCB 产值同比将下滑 4.13%。

中长期看全球 PCB 行业仍将呈现增长的趋势。综合考虑竞争格局、需求疲弱等因 素影响，Prismark 预测 2022-2027 年全球 PCB 行业的复合增长率为 3.80%，中国 将继续保持行业的主导制造中心地位，但由于中国 PCB 行业的产品结构和一些生 产转移，其中中国市场的复合增长率约 3.30%。 PCB 应用领域广泛，服务器、汽车、智能终端等增速领先。服务器、存储和 AI 系 统的需求激增将推动对大尺寸和先进封装基板以及高速主板的需求。汽车电子 （EV 和 ADAS）将给多层板、低损耗 FPC 和用于电动汽车电池管理系统的 FPC 提 供强劲的增长机会。长期看，具有先进 AI 功能的智能消费电子设备将成为高端 PCB 的重要增长动力，从而实现更快的数据传输速率。用于 FCBGA 和 SiP/模块的 封装基板，以及用于 5G 手机、NB PC、平板电脑、VR/AR、可穿戴设备等的 Anylayer HDI 板和类载板也将迎来快速增长。

2.2.1 服务器升级，PCB 量价齐升

全球数据中心资本开支持续增长，PCB 需求注入新动力。根据 Dell'Oro Group 最 近报告，2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。由于超 大规模云服务提供商已经经历了过去三年强劲的扩张周期，企业也增加了数字专 项项目的 IT 支出，随着周期的结束，云服务商寻求效率提升，以及企业在不确 定的经济环境中更加谨慎地进行支出，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回 落至个位数。但长期来看，混合云将为超大规模和企业市场带来数据中心市场增 长机会，新的数据中心架构也将驱动长期增长，Dell'Oro Group 预计 2027 年， 全球数据中心资本支出预计将达到 5000 亿美元,增长 15%，超过 20%的服务器部 署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据中心基础设施总支出近 8%，与之相 伴，对于 PCB 的相关需求被注入新的发展动力。 服务器总体出货量短期略降，长期增长趋势不变。数据中心作为承载各类数字技 术应用的物理底座，其产业赋能价值正在逐步凸显。尽管由于主要的云服务提供 商资本开支增速回落，下游需求疲软以及供应链持续调整库存，TrendForce 预计 2023 年全球服务器出货量同比略降 2.9%至不到 1400 万台，但随着下游持续去库 存，以及长期来看数据处理量的增长，数据中心的提升，我们认为服务器出货有 望在 2024 年恢复增长。

AI 服务器逆势扩张，加速渗透。自 2018 年自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应 用驱动下，诸多大型云服务商开始大量投入 AI 相关的设备建设，TrendForce 估 计 2022 年搭载 GPGPU 的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%，同时 2023 年随着 ChatBOT 相关应用的进一步带动，Microsoft、Google 等云端服务商都积 极投入，预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 10%。

 

服务器内部需要多种形式的 PCB，通常包括服务器主板、CPU 主板、硬盘背板、电 源背板、内存、网卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特性等提升，对应价值量亦将大幅增长。

AI 服务器带动 PCB 增量需求。以 DGX A100 为例，其 PCB 价值量高地在于 GPU 加 速模块，单个模块包含一个 GPU 模板，8 个 GPU 加速单元以及 6 个 NvSwitch，支 持 600GB/s 的 GPU 与 GPU 之间高速互联。除此之外，搭载 CPU 的模板、网络接口、 硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量，单机价值量较传统服务 器大幅提升。 服务器平台升级传输速率成倍提升带来对材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特 性从 Whitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表 征覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级 至 Eagle Stream 平台的 3.3-3.6，Df 值从 Whitley 平台的 0.005-0.008 升级至 Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代 的 M7-M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其 PCB 材料或对应 M7- M8 等级。

PCIE 总线标准升级驱动服务器 PCB 层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要 标准，实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年推 出 PCIE1.0，PCIE 5.0 X16 已在最新世代的服务器平台应用对应有效带宽达 128GB/s，而最新的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7 月 29 日发布，单通道传输速率 较 PCIE5.0 再次翻倍，达 64GT/s（千亿次/秒），PCIE6.0 X16 有效带宽达 256GB/s。 总线标准提升对应 PCB 高速传输性能不断提升，数据中心算力升级将驱动 PCIE5.0 的快速渗透以及 PCIE6.0 的加速应用，PCB 层数持续增加。

服务器国产化打开内资 PCB 厂商成长空间。国内云计算规模不断增长，根据中商 产业研究院，预计 2023 年国内云计算支出达 339 亿美元，同比增长约 12%。从服 务器厂商的市场份额来看，2022 年服务器出货量前五名均为内资公司，其中浪潮 以 28.1%的市场份额位列第一，超聚变、中兴等公司市场份额亦显著提升。历史 原因下，过去服务器 PCB 供应主要由外资及台系厂商主导。国内服务器厂商近年 来快速发展，内资 PCB 企业成本及配套优势显著，国产化背景下内资 PCB 相关企 业有望深度受益。根据胜宏科技年报，公司 2022 年服务器产品迎来成倍增长， 我们认为服务器国产化将驱动公司服务器产品保持高速增长趋势。

2.2.2 汽车电动化智能化，PCB 不可或缺

电动化&智能化不断深入，汽车电子占比不断提升。根据智研咨询，国内汽车电 子占整车制造成本比重快速上升，有望自 2020 年的 34.32%增长至 2030 年的 49.55%。同时，不同类型汽车中汽车电子价值量占比不尽相同。根据盖世汽车研 究院，纯电动轿车汽车电子价值量占比高达 65%，预计随着整车智能化的不断提 升，车辆汽车电子价值量占比仍将提升。

电动化背景下，整车 PCB 用量及价值量大幅提升，核心在于三电系统的升级。同 时在整车高压升级趋势下，400V、800V 高压架构对 PCB 的性能及稳定性提出更高 要求，传统 PCB 升级替换为多层板以及耐高压的厚铜板，价值量跃升。除此之外， 电动化对应的充电桩当前配套较为落后，根据公开消息，当前新能源汽车车桩比 为 2.5：1，距离 2030 年 1：1 的车桩比仍有较大差距，政策将驱动充电桩快速渗 透，对应充电桩 PCB 需求也将大幅增长。

汽车智能化亦带来高性能 PCB 增量需求。汽车智能化包括自动驾驶从底层传感器 到核心中控平台的升级。以毫米波雷达为例，单车配备毫米波雷达不仅数量持续 增加，其高频高速特性也对 PCB 性能提出更高要求，价值量占毫米波雷达硬件成 本高达 20%。摄像头、激光雷达、中控平台也都将受益于新能源汽车的不断增长， 为自动驾驶 PCB 市场贡献驱动力。此外汽车多屏化、网联化都会带动更多 PCB 需 求，域控制器等整车计算单元不断升级渗透将驱动汽车 PCB 走向高端化，亦将打 开汽车 PCB 市场空间。

2.2 HDI：高端手机 HDI 持续渗透，汽车、高性能计算带来 HDI 增量

移动终端小型化推动 Any-Layer HDI 广泛应用。随着智能手机、平板电脑及可穿 戴设备等电子产品向轻薄化、小型化及多功能化方向发展，为了实现更少空间、 更快速度、更高性能的目标，要求 PCB 的线宽、线距、孔径、孔中心距以及层厚 持续下降。HDI 能够实现更小孔径、更细线宽，节约 PCB 可布线面积、大幅度提 高元器件密度、改善射频干扰/电磁波干扰/静电释放等，可满足终端电子产品性 能及效率标准前提下实现更加小型化、轻薄化的设计。随着电子产品持续更新换 代，HDI 市场规模不断增长，根据 Prismark，2021 年 HDI 板市场规模为 118.1 亿 美元，预计 2026 年可达 150.1 亿美元。从分类来看，Any-Layer 是 HDI 板细分市 场份额最大的品类，2022 年占比约 27%，mSAP 增速高。

HDI 层数增加厚度受限，苹果 2017 年率先导入 SLP。随着通讯及消费电子领域 I/O 数越来越多，HDI 不断向更多层更高阶的方向发展。但 HDI 堆叠层数增加带 来板厚增加，难以满足智能终端对小型化、轻薄化的要求。SLP 产品采取 mSAP 工 艺、线宽线距更小，能实现用更薄的板承载更多功能模组。苹果在 2017 年率先 导入 SLP，随着高端电子产品功能不断演进，对 SLP 的设计要求亦不断提高，线 宽线距持续缩小，目前线宽/间距要求已降至 30/30μm，预计会进一步降至 25/25 μm，甚至 20/20μm。 移动终端升级迭代，SLP 渗透率提升。SLP（在 HDI 技术基础上，采用 mSAP 等工 艺的新一代精细线路印制板），相较于传统 HDI，SLP 进一步细化线路，线宽线距 更小，堆叠层数更多，可承载更多功能模组，且图形精细化程度及可靠性均可满 足高端产品的需求，是 PCB 行业生产制造技术在性能上向高密度、高精度、细孔 径、细导线、小间距、高可靠、多层化、高速传输、轻量、薄型方向的进一步发 展。根据 Prismark，mSAP HDI 板 2021 年市场规模为 21.3 亿美元，占全球 HDI 市场 18%，预计 2026 年可达 34.5 亿美元，占全球 HDI 市场 23%，CAGR 10.2%。

高阶 HDI 单机价值量显著提升。随着通信制式升级至 5G，射频芯片、被动元器件 和 BTB 连接器等用量均将有所增加，中低端手机厂商会采用增大主板面积、使用 双层板结构或更高阶数的 HDI 基板等方式适应技术迭代，相应地也会显著增大 HDI 需求量，高层多阶数的 HDI 基板价格显著提升。

 

电动化智能化驱动汽车 PCB 行业逆势增长。随着汽车向轻小型、电子、智能化等 方向发展，PCB 向高密度、多层化升级，需求主要集中在多层板（4-16 层）、FPC 及 HDI 板。根据 TrendForce 最新全球汽车 PCB 市场展望报告，当前消费电子需 求疲弱大背景下，电动汽车渗透率持续提升，叠加汽车智能化提升推动汽车 PCB 市场逆势增长，预计 2023 年汽车 PCB 市场将同比增长 14%达到 105 亿美元，占 PCB 市场份额达到 13%（2022 年为 11%），预计到 2026 年汽车 PCB 市场将增至 145 亿美元，2022-2026 年 CAGR 12%，占 PCB 市场份额进一步提升至 15%。 环境感知是实现自动驾驶最关键的环节，环境感知的核心是传感器（sensor）， 目前主要传感器分为两种，摄像头和雷达。区别在于摄像头是通过第三方发射波 （光）感知信息，而雷达是通过自己发射波来感知信息。雷达根据探测距离、分 辨率不同，分为超声波雷达、毫米波雷达和激光雷达（LiDAR）。激光雷达具有测距远、分辨率高优势，但成本高；毫米波雷达体积小，天气适应性较强，成本较 激光雷达低很多，主要分为 24GHz 和 77GHz/79GHz，后者测距更远，制造工艺难 度更大；摄像头成本最低，但易受天气影响，还需要复杂的算法支持工作。 根据佐思汽研，2022 年全年中国乘用车市场（不含进口车型）包括自主品牌与合 资品牌所售车型中，共有 867.0 万辆车配备有毫米波雷达，根据单车配置毫米波 雷达数量不同，可分为 1 颗、2 颗、3 颗、4 颗、5 颗、6 颗共 6 种配置策略。其 中 4 颗和 5 颗毫米波雷达方案增速最快。

自动驾驶用 HDI 量价齐升。自动驾驶技术的崛起和渗透率不断提升需要更多摄像 头、雷达等传感器，也将进一步推动汽车 PCB 行业的增长。汽车 PCB 主要依赖于 4 到 8 层的电路板，自动驾驶系统通常采用价格更高的 HDI 板，价格是普通 PCB 的三倍。在光探测和测距系统中使用的 HDI 板价格可达数十美金，是未来汽车 PCB 市场价值增长的主要驱动力。分产品来看，2023 年 4 到 8 层板预计将占汽车 PCB 约 40%，到 2026 年将下降到 32%。而 HDI 板的比例预计将从 15%增加到 20%，FPC 板的比例将从 17%增加到 20%。

光通信高速发展，产业上游国产替代空间广阔。随着信息互联规模的不断扩大， 传统的电子通信技术面临着电传输损耗大、中继距离短、承载数据量小、信号频 率提升受限等问题，而光通信以光信号为信息载体，以光纤为传输介质，兼有容 量大、成本低等优点，正在高速发展并延伸至汽车、消费电子等新兴领域。 从产业链角度看，光通信上游主要包含光芯片、电芯片和其他基础构件（PCB、结 构件、套管等）；中游为光器件，包含光组件和光模块；产业下游组装成系统设 备，最终应用于电信市场（光纤接入、4G/5G 移动通信网络）和数通市场（互联 网、云计算、数据中心）。 从在位厂商看，目前国内企业在下游光通信设备和应用领域占据主导地位，在中 游的光组件和光模块市场也拥有一定话语权，但上游的光电芯片仍严重依赖进口。 国产厂商正在积极切入自身薄弱环节，我们看好国产替代背景下产业链上下游的 完整布局将为国内本土厂商带来更多成长机会。

光模块占据光通信器件六成以上产值，作用突出主导产业升级。光通信器件主要 包含上游的光电芯片等元件和中游的光组件、光模块等器件，其中光组件分为光 有源组件和光无源组件，光有源组件在系统中负责光电信号的相互转换，实现信 号传输的功能，主要包括光发射组件、光接收组件、光调制器等；光无源组件不 承担光电信号转换的功能，会在系统中消耗一定能量，负责光信号的传导、分流、 阻挡和过滤等功能，包括光隔离器、光分路器、光连接器、光开关、光背板等。 根据中国电子元件行业协会 2018 年发布的《中国光电子器件产业技术发展路线 图（2018-2022 年）》，光收发模块不仅占据了光通信器件产值的最大份额（大 约 65%），其性能也主导着光通信网络的升级换代，在接入端、传输端等不同细 分市场上均发挥着至关重要的作用。

高速光模块对 PCB 技术要求提升。以直调光模块为例，从 100GE 光模块升级至 200GE/400GE 光模块，除了电芯片升级为 DSP 外，在工程方面，高速的速率，光 口速率提升，通道数的增加以及功耗的提升，带来在工程特性方面，高速、高密 达到原来的 2 倍，散热要求提升至原来的 2-3 倍，因此对 PCB 的设计制造带来挑 战，驱动 PCB 结构升级。

大客户支持对于高端 HDI 行业至关重要。高端 HDI 行业的核心壁垒是技术和投资 门槛。在投资方面，普通多层板的投资收益比可以达到约 1:2，而高端 HDI 和 SLP 生产线的投资收益比仅为 1:1 或更低。许多海外高端 HDI 制造商缺乏投资意愿和 能力，内部决策机制较长。从技术角度来看，高端 HDI 是 PCB 领域技术门槛相对 较高的领域。激光钻孔+电镀孔填充工艺需要长期积累的高效生产经验。除此之 外，大客户长期稳定的技术支持对于产业链公司保持领先地位至关重要，并在一 定程度上增强了产业基础。从 PCB 行业的定制属性角度看，PCB 工艺升级取决于 客户的产品设计。客户技术能力对供应商的推动效应是 PCB 企业保持技术领先地 位的重要驱动力。供应商通常通过跟踪客户在样品制作和样品发送的早期过程中 的技术要求来完成自身的技术迭代和更新。因此服务于苹果、三星等大客户的供 应商通常能够保持长期的技术领先地位，形成了高度的市场壁垒。 高阶 HDI 及 SLP 仍由海外厂商主导，大陆供应商机遇广阔。HDI 产线需要大量投 资、相对较高的技术要求以及电镀方面的环保许可，此外长期稳定的主要客户技 术支持对于产业链公司保持领先地位至关重要。由于苹果率先引领高端 HDI 及 SLP 的应用，全球高端 HDI 市场主要被中国台湾、韩国、日本、美国等公司占据， 大陆厂商尽管布局较晚，目前也已经有方正科技、兴森科技、景旺电子等公司具备 HDI 产品能力，随着国内供应商持续研发布局产能，将在高阶 HDI 领域持续突 破。

兴森科技作为国内规模前列的样板、快件和小批量板的设计、制造服务商，2000 年进入光模块 PCB 领域，2010 年批量生产 10G 光电板，2013 年实现耐 MFG 系列 光电板的思科认证及量产，2017 年交付了 2 阶 HDI 加埋铜的 400G QSFP-DD 光电 板。光电板产品线自成立以来，销售额每年稳定增长，与光模块行业内的 Top 级 客户群体建立了合作。目前出货产品覆盖 800G 以下除相干设计的光模块需求， 同时可提供单通道最高 112G 的高速光模块设计、仿真的解决方案。服务的光模 块客户群体超百家，月综合产能超 6000 平，用主流 QSFP28 的大小折算，每月可 产超 7KK pcs 的光模块 PCB。

2.3 国产样板龙头，顺利收购兴斐电子完善高端产品布局

PCB 按客户不同阶段的需求可分为样板和批量板。样板是产品定型前针对客户新 产品的研究、试验、开发与中试阶段（俗称“打样阶段”）需要的 PCB，通常单 个订单生产面积在 5 平方米以下，特点是订单小、品种多，对制造商快速交货及 多品种生产能力要求高。批量板是产品定型后针对产品商业化、规模化生产阶段 的 PCB 需求，其中 5～20 平方米为小批量板，20～50 平方米为中等批量板，50 平方米以上为大批量板。小批量板由于与样板有较多共性特征，因此样板厂一般 都配置部分产能用于小批量订单的生产，而中、大批量板均由量产厂生产。根据 兴森科技，样板产值约占 PCB 总产值的 5%，小批量板约占 10%。2022 年全球 PCB 产值为 817.4 亿美元，按上述比例计算，样板产值约 40.9 亿美金，小批量板产 值约为 81.7 亿美金。

快速响应能力是 PCB 样板厂核心竞争力之一。样板厂主要服务于客户的新产品研 发、中试阶段，样板对于客户在其总成本中占比不高，但样板交货时间压缩，一 方面能够缩短新产品开发时间，抓住商机，同时也能够提高研发效率，降低研发 成本及新产品的市场风险。因此交货期短、尽可能快速响应需求是样板企业的核 心竞争优势之一，同时 PCB 样板客户通常会愿意为缩短交货期支付更高价格。 样板的订单数量、品种多，工程费等非制板费比重较高。单月生产订单数量是评 价 PCB 样板企业市场地位和经营规模的重要指标。为提高多品种生产能力，样板 企业产线须大量使用柔性化设计，生产组织及管理难度高。PCB 企业收入主要包 括制板费以及工程费、电测试费等非制板费。样板企业单个订单除收取制板费之 外，由于处于 PCB“打样阶段”，非制板费用收取标准相对批量板企业高。

样板企业相比批量板企业受经济周期的影响相对较小。首先半导体技术升级，产 品升级迭代加速，电子产品生产商新产品开发周期缩短，研发投入持续增长，因 此 PCB 样板需求亦呈长期增长趋势。与此同时，PCB 样板厂客户数量多，且客户 所在行业分散，因此 PCB 样板厂下游行业覆盖面广，与量产企业相比受不同行业 周期的影响较小。

 

美欧日 PCB 产业起步早，产业东移大陆机遇广阔。2000 年之前，美洲、欧洲和日 本三大地区是 PCB 主要制造中心，占据全球 PCB 70%以上产值。在过去的二十年 里，由于亚洲特别是中国在劳动力、资源、政策、产业集聚等方面的优势，全球 电子制造业产能逐渐向中国大陆、中国台湾和韩国等亚洲地区转移。随着全球产 业中心向亚洲转移，PCB 行业呈现以亚洲，尤其是中国大陆为制造中心的新格局。 2006 年起中国超越日本成为全球最大的 PCB 生产国。根据 Prismark 的数据，到 2022 年，中国的 PCB 产值达到了 435.4 亿美元，占据了全球 PCB 总产值的 53.3%。 兴森科技——国产样板龙头，客户资源丰富。经过二十余年的市场耕耘，兴森在 PCB 制造方面始终保持全球领先的多品种与快速交付能力，PCB 订单品种数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位。公司积累了深厚的客户资源，先后与全球超 过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行合作，根据 Prismark 公布的 2022 年全球 PCB 百大供应商，兴森科技位列第 31 位。

兴森研究院过百人专业研发团队，导入国际先进 IPD 研发管理体系，孵化新产品 及技术。兴森研究院致力于 PCB 行业和集成电路封测产业材料的新产品开发、新 工艺研发、制程能力提升与技术应用推广，孵化了刚挠结合板、高端光模块 PCB、 HDI 板、高频高速板、金属基板，以及半导体测试板、封装基板、5G 印制电路板 等多种高端新产品项目并提供了产业化技术支持，形成新产品规模化制造能力。 公司建立了行业一流的高端分析测试实验中心，可实现 PCB 产品的机械性能、电 性能、热性能、可靠性和环境测试，及 PCB/PCBA 板级失效分析等全流程的品质 检验和产品可靠性评估；建立了 ISO17025 质量管理体系，获得 CNAS（中国合格 评定国家认可委员会）认可资质，能够出具被全球 50 多个国家和地区所承认的 权威性的 CNAS 报告，满足客户对检测结果准确性和公正性等方面的要求。

数字化提效，智能工厂大势所趋。PCB 设计数字自动化包括设计过程自动化（使 用 CAD 工具更快、更好地处理复杂的设计数据，完成产品设计）、设计验证自动 化（应用数字化模拟权衡功率、热、可制造性、成本等多项因素）。通过建立数 字化设计平台，可以在产品开发生命周期的任何阶段传递信息及获取反馈，在设 计环节获得报价，交付周期等信息，从而提升竞争优势。此外，还可以将数字化 和自动化结合，如将企业资源规划 ERP、产品生命周期管理系统 PLM、制造执行 系统 MES 和自动化生产线连接起来，工厂可以掌控设备运行和生产情况，实现精益生产。通过数字化解决方案，供应商可更紧密地与客户联系，实现更强大的远 程服务，减少计划外停机时间．提高工厂运营效率。 兴森科技打造智能工厂，提升长期竞争力。兴森科技未来战略方向和经营策略之 一就是在传统 PCB 业务领域加快全面数字化变革进程，公司运用工业互联网、大 数据、云计算、人工智能等技术，以数据为驱动，对研发设计、生产制造、仓储 物流、销售服务等环节进行软硬结合的数字化改造。例如兴森科技已经与浪潮信 息合作，浪潮信息为兴森提供数据基础设施解决方案，保障包括 MES 在内的数十 个核心业务的高效、顺畅运行。目前兴森科技的数字化转型初现成效，高端智能 样板工厂在平均 6 天生产周期的基础上，实现了 98%的准时交付率，良品率超 97%， 提升了经营效率。未来智能制造将持续推动公司降本增效，提升长期竞争力。

兴斐电子收购完成，完善高端产品布局。2023 年 6 月 20 日，揖斐电电子（北京） 有限公司完成了工商变更登记手续，更名为兴斐电子，成为广州兴森投资全资子 公司，兴斐电子将在 2023 年 7 月纳入兴森科技合并范围。目前公司已完成对兴 斐电子核心团队的股权激励，资产、业务等整合工作全面展开，业务拓展工作稳 步推进，除三星和国内主流手机品牌客户之外，高端光模块的认证工作也已启动。 北京揖斐电自 2000 年成立以来，以 HDI、Any-layer HDI、类载板、模组基板为 主要产品，具备独立的研发体系和客户群体，与部分主流手机品牌和芯片企业建 立起稳定的合作关系。收购完成后，有望与兴森科技在产品、技术、客户层面产 生协同效应，实现从高多层 PCB、Any-layer HDI、类载板、CSP 封装基板和 FCBGA 封装基板产品的全领域布局。

3 IC 封装基板：封装材料占比最高环节

3.1 封装基板——集成电路封装关键载体

封装基板——集成电路封装关键载体。封装基板作为芯片封装核心材料，一方面 保护、固定、支撑芯片，增强芯片导热散热性能，保证芯片不受物理损坏，另一 方面封装基板的上层与芯片相连，下层与 PCB 相连，从而实现电气和物理连接、 功率分配、信号分配，以及沟通芯片内部与外部电路等功能。IC 载板与芯片之间 存在高度相关性，不同的芯片通常需要设计专用 IC 载板与之配套。IC 载板在中 低端封装中占材料成本的 40-50%，在高端封装中占比更高。根据 TECHCET，2022 年全球半导体封装材料市场规模为 261 亿美金，预计到 2027 年将增长至 300 亿 美金。其中封装基板已成为半导体封装材料中占比最高的材料，份额超过 50%。

IC 封装基板是未来 5 年 PCB 中复合增速最快的品类，2027 年市场规模达到 223 亿美金。从产品结构来看，2022 年全球 IC 封装基板行业整体规模达 174.15 亿美 元、同比增长 20.9%，是 PCB 行业中增速最快的细分子行业。其中，中国市场 IC 封装基板行业（含外资厂商在国内工厂）整体营收规模为 34.98 亿美元、同比增 长 33.4%，仍维持快速增长的发展态势。Prismark 预计 IC 封装基板 2022-2027 年 CAGR 达到 5.1%，并将在 2027 年成为 PCB 中份额最大的细分品类,全球市场规 模 223 亿美金。HDI 板增速同样可观，2022-2027 年 CAGR4.4%，2027 年市场规模 有望达到 146 亿美金。

服务器、存储和 AI 是先进封装基板需求增长重要驱动力。以数字技术为核心驱 动的第四次工业革命带来数据量井喷式增长。数据中心作为承载各类数字技术应 用的物理底座，产业赋能价值逐步凸显。根据 Dell'Oro Group 最近报告，2022年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金，预计 2027 年全球数据 中心资本支出预计将达到 5000 亿美元。算力时代，高性能计算芯片和存储是服 务器升级迭代核心，先进封装是高性价比提升芯片整体性能的重要方式，先进封 装渗透率持续提升大势所趋，进而驱动先进封装基板需求持续向上。

BT 载板及 ABF 载板是 IC 封装基板主流产品。IC 封装基板由导电层和绝缘层组 成，导电层之间通过绝缘层隔开，绝缘材料包括有机基板和无机（陶瓷封装基板） 两大类。有机封装基板主要用于消费电子产品领域，无机封装基板广泛用于军工 等对可靠性要求较高的领域。有机封装基板根据应用材料不同，可分为刚性和柔 性两种，刚性封装基板采用 BT 树脂、ABF 材料、环氧树脂等刚性材料，柔性封装 基板采用 PI 等柔性材料。BT 载板具备良好的耐热性、抗湿性，同时具有低介电 常数、低散失因素等特点，主要应用于存储芯片、MEMS 芯片、RF 芯片与 LED 芯 片。ABF 材料由 Intel 主导研发，目前被日本味之素垄断，用于倒装等高阶载板， 可用做线路较细、适合高脚数高传输的 IC，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等 高性能计算芯片。

3.2 工艺难度提升，ABF 载板技术壁垒高企

减成法和半加成法是 PCB 主流生产工艺。减成法是在覆铜箔基材上，通过钻孔、 孔金属化、图形转移、电镀、蚀刻或雕刻等工艺加工，选择性地去除部分铜箔， 形成导电图形。由于侧蚀的存在，减成法在精细电路制造中的应用受到很大限制， 目前减成法主要用于生产多层板、柔性电路板、HDI 等 PCB 产品。而半加成法在 覆铜箔基材上，首先将不需要电镀的区域保护起来，然后进行二次电镀。半加成 工艺是目前生产精细电路的主要工艺，主要用于生产类载板、载板等产品。

 

IC 封装基板多层化、大尺寸化、高密度化带来更多工艺挑战。目前主要有三个因 素影响封装基板良率，一方面 IC 基板层数也来越多，变得越来越厚，另一方面， 为了支撑更复杂的封装集成，基板尺寸越来越大，此外线宽线距等特征尺寸持续 微缩从而形成更高密度的互连。IC 封装基板主要采用半加成法（SAP）生产。减 成法制作线路时，在线宽线距达到50μm/50μm以下，侧蚀等因素对图形精细化、 良率提升以及阻抗等带来问题。半加成法适用于制作 10μm/10μm~50μm/50μm 的精细线宽线距。

从 ABF 封装基板的工艺流程来看： 1）准备 IC 基板的芯板，采用无铜箔披覆的绝缘板材做为 SAP 半加成法的起步 （或带铜箔的 mSAP 工艺），在其上构建多层绝缘材料和由铜制成的导电走线， 作为后续积层的基础。 2）在已完成线路的内层薄芯板双面同时真空压贴和金属热压上ABF薄膜板材（ABF 具有低表面粗糙度，使得涂覆的铜层可以达到非常薄的 1μm 厚度，并作薄铜层 作为后续电路的种子层）。 3）将基板在 180℃中预固化 30 分钟。作用是使层与层之间粘结稳定。在预固化 阶段，IC 基板经历热空气清洗过程，以去除在前面的步骤中可能积累杂质和残留 物等，这一步骤对于保持基板的电性能和可靠性至关重要。 4）开孔：电镀后的 via 是基板不同层之间的互连中的关键。目前 IC 基板中使用 的两种钻孔技术主要是 CO2 激光钻工（成本低，速度快，但通孔直径较大且分辨 率有限）和紫外激光钻孔（通孔特征尺寸更小，小于 40μm）。 5）去钻污(desmear，或称除胶渣)和化学镀铜（Electroless Cu plating）并烘 干。清除钻孔中的树脂和钻孔碎屑，接着在无电极的情况下，通过化学反应在基 板表面沉积一层铜，化学铜使得后续干膜的附着力增强。 6）在 ABF 表面压贴干膜光阻。 7）创建电路图案：在基板表面的层压光刻胶上进行的图像转移（或光刻），将电 路图案转移至基板上。这一步骤的准确性和质量直接影响最终产品性能和可靠性。 8）电镀铜：在电镀过程中基板被浸入含有铜离子溶液的电镀槽中，铜电镀是在图 案化的基板表面上沉积一层铜，并实现铜层的均匀和可控生长。 9）通过半加成法（SAP）去除光刻胶膜：干膜光刻胶在电镀过程中起到临时保护 层的作用，铜电镀完成后剩余的干膜光刻胶需要被去除，以显露出铜电路。在去 除之前，通过将其暴露在适当的溶剂或化学溶液中，使干膜光刻胶变软，从而更 容易去除。10）闪蚀和退火：闪蚀用于去除固化在 ABF 层上的种子层，其原理是利用化学铜 与电镀铜蚀刻速率的不同，形成差分蚀刻的效果，达到去除基底化学铜的目的， 形成完整的线路图形。

IC 封装基板载板工艺难度大幅提升。 微型化：随着电子设备小型化同时功能更强大，IC 基板结构更加紧凑，密度更高， 从而带来对准精度难度提升。（例如在 ABF 层压过程中，一个关键工艺挑战是保 持均匀的膜厚，ABF 厚度的变化可能导致电性能不均匀和电路可靠性降低。除此 之外层与层之间的空隙也可能会带来电性能、散热和机械完整性等问题。目前 ABF 膜厚已经向低至10μm的厚度发展。在激光钻孔过程中，随着通孔尺寸不断缩小， 对准精度挑战不断提升。） 导热：现代电子设备的高功率密度需要高效的热传导，设计和制造能有效将热量 从设备中导出的 IC 基板具有挑战。 信号完整性：IC 基板必须具有一致的信号路径，低阻抗，从而确保信号准确传输 且不受干扰。实现这一点需要精益设计和严格制造。 翘曲：IC 基板可能会因制造过程中的应力及基板中使用的各种材料之间的热膨胀 系数差异而容易翘曲。翘曲可能会导致组件放置问题并引发可靠性问题。 良率：良率直接影响制造成本，进而影响盈利水平。尤其对于加工工艺复杂的封 装基板来讲，多个步骤良率叠乘直接影响最终产品良率。Chiplet 技术关注度不 断提升，ABF 载板朝着更大面积、更高密度发展，对良率带来巨大挑战。

3.3 海外厂商垄断 ABF 市场，封装基板国产化提速

5G 渗透提升驱动 SiP 封装载板及射频 AiP 模组需求提升。BT 基板按应用的封装 类型包括 WB PBGA/CSP 和 FCCSP/BOC 和模组等。应用方面，BT 载板下游主要包括 存储芯片、MEMS 芯片、射频芯片等，其中存储芯片是 BT 载板最大的下游市场（找 一下存储是 BT 最大下游的来源）。我们认为当前存储已至底部区间，主流供应 商持续减产，供需逐步改善。未来随着数据中心资本开支重返增长，叠加大模型 时代对数据存储的需求，AI 有望引领新一轮上升周期。存储芯片市场长期扩张趋 势将带动 BT 载板需求向上。此外 5G 渗透持续提升亦带动 BT 载板需求。根据 Prismark，2021 年全球 BT 载板市场规模约 71 亿美金，到 2026 年有望增长至 93 亿美金，CAGR 5.5%。 算力时代，高性能计算及 AI 等为 ABF 载板注入增长强劲动力。从 ABF 载板下游 市场规模来看，PC 仍是 ABF 载板用量最大的下游市场，但服务器/转换器、AI 芯 片及 5G 基站芯片 ABF 用量增速更快。近年来高性能计算、AI 为 ABF 基板注入增 长强劲动力。根据 Prismark，2021 年全球 ABF 载板市场规模约 70 亿美金，到 2026 年有望增长至 121 亿美金，CAGR 11.6%。

服务器用 ABF 载板量是 PC 的 9-10 倍。根据味之素和 IBIDEN，服务器主控芯片 所需的 ABF 载板层数是 PC 的 2.5-3.5 倍，ABF 载板的面积是 PC 的约 3.6 倍，因 此服务器主控芯片 ABF 载板需求面积将是 PC 的 9-10 倍。从 IBIDEN 半加成法产 品面积预测我们也可以看到服务器产品需求未来几年将成为增长的主要驱动力。

ABF 全称味之素堆积膜（Ajinomoto Build-Up Film），由日本知名味精企业味之 素（Ajinomoto）于上世纪 90 年代发现。味之素集团在上世纪 70 年代开展了氨 基酸化学在环氧树脂及其复合材料中的应用的基础研究，制作味精的类树脂副产 物具有极佳的绝缘性能，似乎具有成为半导体绝缘材料的潜质。开发负责人 Koji Takeuchi 跳出了传统半导体油墨型绝缘材料的思维定式，使得革命性的用于 IC 载板的 ABF 材料问世。ABF 材料具有低热膨胀系数、低介电损耗的特点，其易于 加工精细线路、机械性能良好、耐用性好的特征，使其成为 FCBGA 封装基板的主 流基板介质材料。相较于 BT 载板，ABF 材质可做线路较细、适合高脚数高速率传 输的集成电路芯片，主要用于 CPU、GPU、FPGA、ASIC 等高运算性能芯片。

ABF 载板发展大致经历 3 个阶段，近年来受益 5G 和高性能服务器，重回高增速。 1）2001-2010 年，快速发展期。互联网时代，PC 销量大幅提升，带动高性能 CPU 需求，ABF 载板需求开始飙升。2）2010-2015 年，平稳发展期。智能手机渗透率 逐步提升，同时 PC 出货量见顶并有逐步下滑趋势。由于 ABF 载板更多的用于 PC 及服务器等对于芯片尺寸厚度相对没有那么敏感的终端，在早期智能手机中应用 较少，ABF 载板需求进入平稳发展阶段。3）2015-至今，重回高增长期。随着各 国在 2018 年左右陆续推出 5G 服务，博通等网络芯片制造商开始大规模使用 ABF 载板，用于路由器、基站和相关通信应用中。近年来云计算、AI、自动驾驶等技 术兴起，激发了对更强大服务器芯片的需求，ABF 载板需求再度提升。

 

海外厂商垄断 ABF 市场，国产供应商加速追赶。根据 Yole 数据，2021 年前五大 厂商（Ibiden 揖斐电、Unimicron 欣兴电子、Nanya 南亚、Shinko 新光电气、AT&S 奥特斯）占据了 ABF 市场近 75%的份额，Kinsus 景硕科技、SEMCO 三星电机、 Access 珠海越亚、Daeduck 韩国大德、Toppan 凸版印刷和 Kyocera 京瓷构成了其 余市场。中国台湾、日本和韩国厂商起步早，形成垄断局势。中国大陆地区封装 基板产业由于起步较晚，加之在关键原材料、设备及工艺等方面的差距，因此目 前在技术水平、工艺能力及市场占有率上相较日本、韩国和中国台湾地区的知名 封装基板产业仍然处于落后地位。在内资企业中，兴森科技、深南电路、珠海越 亚等公司技术实力强劲。

行业增长空间广阔，封装基板企业积极扩产。行业增长趋势高确定性情况下，2018 年起包括奥特斯、揖斐电等在内的 IC 载板厂商纷纷进行扩产。2021-2022 年全球 ABF 扩产投资规模达到 155 亿美金，其中中国大陆投资规模排名第一占比达到 46%， 我们看到兴森科技、深南电路等公司积极投建封装基板项目，紧抓封装基板国产 化机遇。

兴森 CSP 封装基板“十年芯路”，具备薄板、细线路、多层板能力。兴森科技 CSP 封装基板工厂设备设计上具备最薄 0.035mm 芯板加工能力，对于无芯基板产品， 制造过程中使用自动分离机，分离速度快、精度高，避免了手动分离后的基板翘 曲、折痕和破损问题。细线路方面，公司有全套对应 Tenting（50/50-25/25μm）、 MSAP（30/30-15/20μm）、ETS（13/13-10/10μm）的设备，LDI 曝光机采用直接 曝光进行图像转移，公司引进业内先进的高解析度全自动 LDI 曝光机，对准精度 高，稳定性好，产速高。此外通过垂直非接触式显影线，提升细线路良率。多层 板制作方面，公司有成熟的层间对位系统，采用高集成一体化全自动叠合。同时 工厂通过高度自动化，提高效率保证一致性。

CSP 封装基板客户资源优质，跟随下游需求持续扩产。兴森科技在 BT 封装基板领 域是目前国内少数几家具备量产能力和稳定的客户资源的公司之一，公司于 2012 年开始进入 IC 封装基板领域，2018 年实现 BT 载板满产，2019 年实现财务层面 盈利，且已通过三星认证，客户包括三星、长电、华天、瑞芯微电子、紫光、西 部数据、OSE、Amkor 等国内外知名封测、IC 设计厂商。公司目前广州生产基地有 2 万平方米/月的产能，良率优秀，与大基金合作的 IC 封装基板项目（广州兴科， 由全资子公司珠海兴科实施）分二期投资，第一期规划的产能为 4.5 万平方米/ 月，第一条产线（1.5 万平方米/月）产能已开出。未来随着客户需求及市场情况， 公司将继续扩产以支撑长期增长。 FCBGA 封装基板客户认证、良率提升及产线建设稳步推进。兴森科技在 ABF 封装 基板领域是仅有的几家在客户认证有突破的国产供应商之一，目前与国内外部分主流的芯片设计公司、封装企业均已建立起联系。珠海产线目前处于客户认证阶 段，部分大客户的技术评级、体系认证均已通过，等待产品认证结束之后进入小 批量生产阶段。截至 2022 年底，公司 FCBGA 封装基板项目已累计投资 9.65 亿元， 逆势扩张支撑公司长期成长。

FCBGA 封装基板项目持续加注，引入战投彰显业务竞争力。产能方面，公司珠海 FCBGA 封装基板项目拟建设产能 200 万颗/月（约 6,000 平方米/月）的产线，已 于 2022 年 12 月底建成并成功试产。广州 FCBGA 封装基板项目拟分期建设 2000 万颗/月（2 万平方米/月）的产线，一期厂房已于 2022 年 9 月完成厂房封顶，目 前处于设备安装阶段，预计 2023 年第四季度完成产线建设、开始试产。此外， FCBGA 项目将引入 5 名战略投资者，目前交割先决条件均已成就，亦彰显公司 ABF 业务竞争实力，公司将继续推进交割并有序推进 FCBGA 封装基板项目建设进程， 未来有望充分受益封装关键材料国产化浪潮。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）