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兴森科技研究报告：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越。以PCB样板为基石，全面布局高端精细线路制程。兴森科技是国内规模最大的印制电路板（PCB）样板、小批量板制造商，先后自主投 资建设IC载板、半导体测试板等项目，当下已成功完成从传统PCB到高端半导 体精细化线路制程领域的延伸进阶，公司PCB业务收入不断增长，从2010年的 7.92 亿元，增长至2022年的40.30亿元，年复合增长14.52%，随着2016年IC载 板产能投产，半导体收入占比稳步提升，2022年，半导体业务收入达到11.49亿 元，占整体收入的21.46%。当前，公司在PCB样板、高阶HDI板、类载板、IC 载板等领域均有产能扩增，新的成长已蓄势待发。

IC载板行业需求及竞争格局变迁：内资初登舞台

IC载板主要应用于半导体封装环节，其需求与半导体市场规模息息相关，自 2005 年以来，伴随着全球信息技术的高速发展和智能终端的迭代升级，IC载板 出货量基本保持逐年增长态势，据Prismark统计，2022年，全球IC载板产值高 达174.15亿美元。未来，AI与高速资料运算的需求的提升，有望带动逻辑芯 片、以及相关2.5D/3D、HD-FO（High-density Fan-out）等先进封装的需求，将 对FCBGA封装基板（高阶覆晶球闸阵列载板、也称ABF载板）市场规模形成 有力带动。

半导体市场和产业的迁移、以及封装工艺技术的升级迭代，是推动 IC载板市场 格局变化的核心因素，当下我国在存储芯片、射频芯片、手机AP、CPU/GPU等 芯片应用领域正加速追赶；上游先进封装领域与欧美企业有差距，但尚不算太 大。在此情况下，实现 IC 载板等核心原材料的本土配套至关重要，但在我国本 土，真正内资属性具备载板量产能力的只有兴森科技、珠海越亚和深南电路，初 登舞台，要实现供应链的国产配套仍任重道远。

第三次“再创业”：道阻且长，行则将至

若将公司成立以及2012年布局BT载板作为兴森的前两次创业，2021年开始布 局的ABF载板则可视为公司的第三次“再创业”。 对于坚持多年实现BT载板从 零到一，终见盈利希望的兴森来说，在这一时点，敢于继续向前更进一步，投入 大几十亿迈进高端ABF载板行业，是非常不容易的决定：在我国的ABF载板上 游，也即通讯、基站、伺服器、AI等芯片终端产业链还并不完备的基础上，在 贸易战的背景下，公司又要历经一轮新的、难度更高的“摸着石头过河”。 ABF 载板建设后的客户培育期，产线设备稼动率不满时的人工成本、折旧摊销、费用 开支对公司整体业绩都会产生负面影响，公司当下正积极引入新客户，努力提升 产线稼动率与交付水平，随着国内核心客户订单逐步释放， ABF载板业务将扭 转成为公司进一步成长的重要倚仗。