兴森科技研究报告：IC载板龙头，引领国产替代.pdf

兴森科技研究报告：IC载板龙头，引领国产替代。兴森科技是国内少数具备量产能力和稳定客户资源的 IC 载板厂商，目前已 经形成 PCB、IC 载板、半导体测试板三大业务，拥有华为、三星、长江存 储、华天、长电科技等优质客户资源。我们看好公司主要基于：1）行业： 先进封装技术的演进以及人工智能技术的发展带来大量 IC 载板需求；国内 信创的推进和国内芯片厂、封测厂的快速发展为公司 IC 载板业务提供国产 替代机遇；2）公司：积极开拓 IC 载板新客户，导入新产能，引领国产替代。 分部估值，预计公司 PCB/半导体业务 24E 营收 58.72/25.54 亿元，PCB/ 半导体业务可比公司平均 24E2.4xPS/1.9xPS(Wind&BBG)，给予 PCB/半导 体业务 24E2.4xPS/4.2xPS (考虑 IC 载板高进入壁垒，公司引领国产替代)， 预计 PCB/半导体业务市值 141/107 亿元，对应目标价 14.70 元/股。首次覆 盖，给予“买入”评级。预计公司 23-25 年 EPS 分别为 0.03/0.30/0.40 元。

IC 载板业务：积极新建产能，拓展新客户，充分释放 IC 载板业务增长潜力

作为本土 IC 载板先行者之一，公司抓住行业高速发展机遇，积极新建产能， 拓展新客户，引领 IC 载板国产替代。目前，公司已经建好：1）FC-CSP 载 板产能 3.5 万平/月（其中，广州工厂 2 万平/月，珠海兴科一期 1.5 万平/月）， 并计划珠海兴科二期产能（3 万平/月）会在一期达产后开始陆续导入；2） FC-BGA 产能 200 万颗/月（珠海工厂），并投资 60 亿新建广州工厂（产能： 2000 万颗/月，分两期建设）。随着珠海和广州两地新增的 IC 载板产能的陆 续导入以及新客户的拓展，我们预计公司 IC 载板的收入在 2023E-2025E 将以 76.0%的 CAGR 增长至 38 亿元（占 2025E 营业收入的 32.4%）。

PCB 业务：样板、小批量板龙头企业，积极扩充高端产能

公司是国内样板、小批量板龙头企业，主要产品覆盖通信、Mini LED、服务 器、工控医疗等应用领域。公司拥有广州、宜兴、EXCEPTION 三大 PCB 生产基地；截至 2022 年底，公司 PCB 产能为 97.2 万平/年，同比提升 20.3%， 主要系广州科技刚性电路板项目和宜兴硅谷二期新增产能投放。随着通信、 服务器和安防客户需求的回暖，公司广州和宜兴 PCB 生产基地产能稼动率 或将提升，PCB 产品价格也或将修复；同时，随着新增产能的进一步释放， 我们预计公司 PCB 业务 2023E-2025E 收入 CAGR 或将达到 19.4%。