2024年中航沈飞研究报告：航空防务装备龙头，国防装备高景气可期

一、公司简介：中国战机第一股

公司隶属于中国航空工业集团，是我国战斗机整机制造龙头，被誉为“中国歼击机 的摇篮”。据公司官网，1948年，公司前身东北航校机务处第五厂成立。2017年， 通过重大资产出售、发行股份购买资产和募集配套资金借壳中航黑豹，实现核心军 工资产整体上市。2018年，公司在上交所挂牌上市，正式更名为中航沈飞。2022年， 公司收购吉林航空维修有限责任公司60%股权，同时向吉航公司增资2亿元，本次交 易完成后，公司持有吉航公司77.35%股权并成为其控股股东。2023年，参股沈阳飞 机设计研究所扬州协同创新研究院，促进公司“研、造、修”一体化发展。公司经过 70余年的发展，成为集科研、生产、试验、试飞、维修与服务保障为一体的大型现 代化飞机制造企业，是我国航空防务装备的主要研制基地，在航空防务装备领域具 有较强的核心竞争力和领先的行业地位。

公司主营业务通过全资子公司沈阳飞机工业集团有限公司开展，主要产品包括航空 防务装备。航空防务装备以歼击机为主导产品。2023年公司主营业务中航空产品占 比99.36%，公司航空产品业务主要覆盖两大板块： （1） 军用飞机整机业务：中航沈飞为我国高端战斗机的研制生产基地，被誉为“中 国歼击机的摇篮”，据公司官网显示，当前公司旗下沈飞公司战斗机型号主 要包括歼-11、歼-15、歼-16等。 （2） 维修与服务保障业务：公司于2022年控股吉林航空维修有限责任公司开展维 修业务，主要涉及航空防务装备及发动机、机载部附件修理以及零备件制造， 构建了面向航空防务装备全寿命周期的维修体系。

中国航空工业集团为公司实际控制人。截至2024年3月31日，公司控股股东及实际 控制人为中国航空工业集团有限公司，直接持股65.84%。公司旗下子公司众多，其 中核心的两家子公司为沈阳飞机工业（集团）有限公司和吉林航空维修有限责任公 司，分别开展航空防务装备制造业务与飞机维修业务。

受益于航空装备需求不断增长和盈利能力改善，公司营收及净利润稳步提升。公司 营收从2018年的201.51亿元增长至2023年的462.48亿元，CAGR为14.85%；归母净 利润从2018年的7.43亿元增长为2023年的30.09亿元，CAGR为26.25%。根据2023 年年度报告，公司2023年实现营业总收入462.48亿元，同比增长11.18%，实现归母 净利润30.07亿元，同比增长30.47%。

沈飞公司营收占比占九成以上，控股吉航维修延伸产业链。2021-2023年，沈飞公司 实 现 营 业 收 入 339.90/407.15/453.37 亿元， CAGR 为 15.49% ， 实 现 净 利 润 16.38/22.35/29.60亿元，CAGR为34.4%，营收占比为99.71%/97.88%/98.03%，净 利润占比为96.57%/96.96%/98.43%。中航沈飞于2022年收购吉航维修，目前持股吉 航维修77.35%的股份；2023年度吉航维修实现营业收入9.66亿元，净利润0.09亿元，分别贡献了整体营业收入的2.09%与净利润的0.30%。

阶段性剥离亏损业务，聚焦核心战斗机主业。2018年12月，公司以0.24亿元的价格 向航空工业集团协议转让其所持有的贵飞公司2.07%股权，贵飞公司主营业务为教 练机、航空零部件等，截至2018年4月30日，贵飞公司资产净额为-3.08亿元，净利 润为-1.13亿元；2020年12月，公司以2.45亿元的价格向沈飞企管协议转让其所持有 的沈飞民机32.01%股权，沈飞民机的主营业务为民机及其零部件的设计生产，此前 沈飞民机在2018-2020连续三年处于亏损状态且亏损趋势逐渐扩大。随着民机、教练 机等亏损拖累业务的剥离，公司有望聚焦歼击机等核心主业、优化资源配置，进一 步提高业绩水平。我们认为，民机业务的亏损为暂时情况，随着我国民机建设持续 推进，尤其是C919大飞机项目批产节奏有望加速，沈飞民机经营情况有望逐步改善。

公司毛利率稳中有升，盈利能力进一步改善。2019-2023年公司毛利率逐步改善， 2023年毛利率为10.95%，同比增长1.00pct。根据2023年年度报告，2023年净利 率（归母净利润/营收×100%）为6.51%，较2022年的5.6%提高约1.11pct，盈利 质量进一步提升。我们认为公司持续推动降本增效相关措施，同时受益于未来飞机 总装单位的规模经济效应提升，公司盈利能力有望进一步提升。

公司期间费用率总体呈下降趋势，提质增效持续推进。2023年公司期间费用率为 3.69%，同比上升0.41pct，其中销售/管理/财务/研发费用分别变动0.01/0.02/- 0.07/0.33pct，期间费用率相较于2019年下降了0.27pct，其中管理费用率下降显著。 公司不断加大技术研发投入力度，提升核心竞争力。2023年公司研发支出9.76亿元， 同比增长31.89%，占当年营业收入的2.11%。2019-2023年公司研发支出年均复合 增长率34.96%，占营收比重自0.92%上升至2022年的2.11%。据公司2021年年报， 2021年公司全年申报专利同比增长66%，获评航空工业及省部级科技成果、专利奖 16项，公司核心技术能力不断加强。

公司生产、技术人员占比超九成。 根据公司2023年年报，公司员工总计16296人， 其中生产人员10142人，占比62.24%，技术人员4720人，占比28.96%。公司在数字 化制造技术应用、复合材料应用、飞机设计技术、航空技术装备工程等领域拥有国 家级企业技术中心、工程应用中心、钛合金加工省级实验室，并与多所高校产学研 合作密切，建有沈飞-大工复杂结构高性能制造联合实验室、沈飞-东大高性能铝合金 应用研究联合实验室、沈飞-南航飞机智能装备联合实验室，设有院士工作站和博士 后工作站。

根据公司日常关联交易预计公告，2024年公司预计日常关联交易总金额预计达 610.6亿元，较2023年实际值增长10.05%。其中，向关联方购买原材料、燃料、动 力等2024年预计金额246.23亿元，较2023年实际值增长12.04%。关联交易增长可以 促进不同业务部门之间的合作和整合，提高资源利用效率，实现业务优势互补，从 而增强公司整体竞争力；可以实现资源共享，包括人力资源、技术资源、生产设备 等，降低生产成本，提高效率，增强公司盈利能力；公司可以获取外部创新资源，包 括技术创新、产品创新、市场创新等，推动公司创新发展，保持竞争优势。

公司实施十年期股权激励计划，提升公司内生动力。2018年10月，公司发布《A股 限制性股票长期激励计划（草案修订稿）》，长期激励计划的有效期为10年，分期 实施，每期激励计划的有效期为5年，每期激励计划实施的间隔期为3年（36个月）。 2018年11月，公司发布《关于向A股限制性股票激励计划（第一期）激励对象授予限 制性股票的公告》，向本次激励计划向80名董事、高级管理人员、管理及技术骨干 授予限制性股票317.1万股，授予价格为每股22.53元。第一期股权激励条款兑现情 况远高于解锁条件。第一期股权激励考核期为2020~2022年，考核标准为2019年， 目前三年解锁条件已全部达成，目标年净资产收益率分别不低于6.5%/7.5%/8.5%， 实际为10.10%/14.59%/14.86%；净利润复合增长率分别不低于10%/10.5%/11%， 且不低于对标企业75分位水平，实际为18.17%/41.14%/31.67%；EVA指标完成情况 达到中国航空工业集团有限公司下达的考核目标，且△EVA大于0。

开展第二期股权激励，提振公司经营效率。2023年3月，公司发布《向A股限制性股 票激励计划（第二期）激励对象首次授予限制性股票的公告》，向本次激励计划224 名首批激励对象授予限制性股票786.1万股，授予价格为每股32.08元，激励对象人 数较上一期增长了180%，除去董事和高级管理人员，对上市公司经营业绩和持续发 展有直接影响的管理和技术骨干增加到了213位。第二期股权激励考核期为 2024~2026年，考核标准为2021年，解锁条件为：（1）可解锁日前一会计年度净资 产收益率分别不低于14.2%/14.5%/14.8%，且不低于对标企业75分位水平；（2）可 解锁日前一会计年度较草案公告前一会计年度（2021年）的净利润复合增长率不低 于15%，且不低于对标企业75分位水平；（3）可解锁日前一个会计年度EVA指标完 成情况达到集团公司下达的考核目标，且△EVA大于0。本期解锁条件中净资产收益 率的解锁条件分别较上一期提高了7.7pcts/7.0pcts/6.3pcts，净利润复合增长率的解 锁条件分别较上一期提高了5.0pcts/4.5pcts/4.0pct。本期股权激励计划相比一期股权 激励要求更高、激励对象覆盖面更广，彰显了公司对于未来业绩持续增长的信心。

根据公司第二期股权激励计划对于净利润的要求测算，三个解除限售期对应的2024- 2026年的净利润分别需要达到25.80/29.67/34.12亿元。我们认为公司的股权激励计 划有望充分调动公司管理层及骨干员工积极性，进一步推动公司盈利能力成长。 公司公告2023年度定增方案预案，拟募集资金总额不超过42亿元，用于加强能力建 设、补充流动资金以及偿还专项债务等。2023年12月26日，公司发布2023年度向特 定对象发行A股股票预案，本次募集资金拟投向六个项目，分别是：（1）沈飞公司 局部搬迁建设项目，项目投资、募集资金投入分别为86.36/19.22亿元（以下同）； （2）复合材料生产线能力建设项目，4.86/4.86亿元；（3）钛合金生产线能力建设， 3.55/3.55亿；（4）飞机维修服务保障能力提升项目，4.37/3.93亿；（5）偿还专项 债务项目，1.00/1.00亿元；（6）补充流动资金项目，9.44/9.44亿元。

我们认为，产能周期是需求周期的侧面印证，是企业中期生产函数的体现。军工需 求的偏计划性、政府采购为主等特性，决定军工企业无论是基于军方对供应链可靠 性要求，还是最小化资金成本角度，对产能投入的计划性均较高，在配套地位核心、 供应核心装备的相关环节或者公司体现更为明显，长期产能的投入和释放，可同时 体现下游装备需求的扩张。定增预案公告指出，本项目实施后，公司将进一步扩大 航空防务装备科研生产规模，并将受益于我国武器装备建设需求增长带来的广阔市 场空间。

二、驱动力：政策需求双轮驱动下，市场空间前景广阔

（一）国防建设倾斜：空海建设需求、武器加速列装，提高市场增补空间

我国海军正在进行战略转型，其中以航母+舰载机模式为核心，由“近海防御”向“近 海防御与远海护卫相结合”战略转变。自十八大首次将建设海洋强国列为国家战略 目标以来，我国不断巩固深化海洋政策，推进海军战略转型。2015年《中国的军事 战略》白皮书明确指出“海军按照近海防御、远海护卫的战略要求，逐步实现近海防 御型向近海防御与远海护卫型结合转变”，2019年《新时代的中国国防》白皮书再 次指出要“加快推进近海防御型向远海防卫型转变”。海军职能的转变对舰艇装备 提出了更高要求。一方面，航母、驱逐舰、巡洋舰等大中型舰艇是保障海军由近海驶 向远洋与增强海军作战力量的关键，成为海军舰艇建设的重点。另一方面，航母需 与舰载机、无人机和电子战飞机等一同构建合成、多能、高效的海上作战力量体系。

国防支出稳增长为列装增加提供强支撑。十四届全国人大二次会议解放军和武警部 队代表团新闻发言人吴谦接受媒体采访时表示，2024年我国国防支出预算1.67万亿 元，较上年增长7.2%。2023年，全国一般公共预算安排国防支出1.58万亿元，比上 年执行数增长7.2%，增速连续两年高于7%。放眼全球，我国国防支出与其他军事大 国相比还处于较低水平。据新华网报道，2024年美国国防费高达8860亿美元，而我 国国防费约合2320亿美元，是美国国防费的26.19%。2020年11月，中央发布《中共 中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建 议》，明确指出“促进国防实力和经济实力同步提升”，可以预测未来我国国防支出 仍呈现持续稳定增长。从国防支出结构来看，我国国防费主要用于保障官兵生活福 利待遇、维持军事化训练，以及改造购置武器装备。据《新时代的中国国防》披露， 2010-2017年，装备费占国防支出的比例由33.2%增长至41.1%，年均复合增长率达13.95%。随着我国稳步推进武器装备现代化建设，构建现代化武器装备体系，装备 费占比将进一步提高，确定的国防投入增长将为我国军用飞机产业奠定稳定的基石。

（二）需求升级：驱动军机性能升级，采购成本上升

战斗机是与敌方进行空战，夺取制空权的重要机种，自第二次世界大战喷气式战斗 机登上历史舞台以来，战斗机已历经四代发展，成为空中作战的重要力量。根据《国 外先进战术战斗机概况与展望》（龚程奎，2014），上世纪50年代初，第一代战机 出现，以轻型战斗机为主，强调近距格斗性能，在特定条件下可以实现超音速飞行。 第二代战机在上世纪50年代末60年代初开始装备，在性能上追求高空高速，作战能 力大大提高，同时改进了机载电子设备和武器系统，开始向重型化倾斜。受益于雷 达及航电系统的成熟与发展，第三代战机具有更强的机动性和超视距攻击能力，配 备的武器以中远距空空导弹为主，兼具良好的对地攻击能力，迄今为止是众多国家 武器装备的主力机型。80年代，美国和前苏联开始第四代战斗机的研发，以全隐身， 超音速巡航、超机动性、超视距攻击和超信息控制能力为划代标准，机载武器及火 控系统空前强大，实现了新一代质的飞跃，以F-22为代表的第四代战斗机于2005年 正式列装服役。

二战期间，海战中飞机的出色表现促使各国海军加大对海上军机的发展力度，舰载 机由此诞生。据《舰载机的前世今生》（陈卓，2016）介绍，舰载机是配合航母、 两栖攻击舰等大型水面舰艇联合作战的一类飞机，包括舰载战斗机、舰载预警机、 舰载电子战机等。舰载机对材料、人员和装备都有极高的要求，需要特种钢材料、高 超的飞行技术和对环境的适应能力。现阶段主要的舰载多用途战斗机包括美国的 F/A-18E/F、F-35C、F-35B、AV-8B、法国的阵风M、俄罗斯的米格-29K与Su-33等。 信息战在当代战争中显露头角，电子战飞机的需求逐渐上涨。据《美军舰载电子战 飞机综述》（夏辉，2014），电子战飞机是一种专门对敌方雷达、电子制导系统和 无线电通信设备进行电子侦察、干扰和攻击的飞机。其主要任务是破坏敌方空防体 系，保护己方飞机顺利执行攻击任务。电子战主要采用电子干扰、电子欺骗和电子 摧毁三种手段，包括利用多频段杂波进行电磁信号遮蔽、解析对方电子信号频率进 行欺骗、以及利用大功率微波和电磁脉冲对对方电子系统进行软硬打击等方式。

美国航空技术在不同时代背景下，随着军方不同需求而不断提升，促成军机向着更 快、更强、更隐蔽等方向发展。二战后，美国采取了集中于技术创新的采购战略，其 飞机工业进入一个全新的创新层面。根据《国外先进战术战斗机概况与展望》（龚程 奎，2014），《武器资料库》（中国网），1947年首飞成功的F-86“佩刀”是美国 生产的最成功的压音速喷气战斗机，也是第一代战机的雏形。1953年第一代战机F100首飞象征着超音速喷气革命的开始。随后的第二代战机F104/F-4在高空飞行与速 度上显著提高，随着60年代对空战学说和需求进行重新评估，更轻、更敏捷、专门 用于空中格斗的战斗机成为研发新一代飞机的重点。60年代末和70年代见证了美国 空军第三代战机F15和F16，以及美国海军的F14和F/A-18的发展过程，这些三代机 构成了20世纪60年代后美国战术战斗机力量的中流砥柱。F-35作为一种中型第四代 战斗机，是美国现役装备的第二种四代机，是作为和F-22搭配的低端战斗机，主要 用作对地攻击，可服务于空军、海军和海军陆战队等多兵种，是美国21世纪将要大 规模装备的主力战机之一。

军方对于军机性能的需求为推动其成本增长的主要因素。据《Why Has the Cost of Fixed-Wing Aircraft Risen》（美国兰德智库，2008年），军机成本主要包括无法控 制的经济驱动因素(economy-driven factors)和可以控制的客户驱动因素(customerdriven factors)。经济驱动因素的变量主要包括劳动力、设备和材料的成本，客户驱 动变量主要为提供服务部门因飞机性能提升而需要增加的成本。经济驱动因素，多 是指各军种几乎无法直接控制的因素，包含人工、材料、制造设备等成本，例如飞机 制造人工的工资率随着时间的变化而变化，而这是制造商必须支付的成本，此类变 量超出服务部门的控制范围。兰德研究发现，设计工具、电子设备和推进技术方面 的技术革命使飞机制造商有机会创造出具有越来越大杀伤能力的武器系统，其复杂 性大大高于之前的型号。较新的战斗机包括复杂的电子战能力、使用更高的推力发 动机、具有更强隐形能力，此类因素成为飞机成本增长的主要推动力。

先进军机加速装备，军用飞机技术代差推动武器建设迈向新台阶。据《World Air Forces 2024》统计，美国与俄罗斯已经全面淘汰二代战斗机。俄罗斯现役战斗机均 为三代机型，截止2023年军方已订购62架Su-57四代战机，预计会陆续列装服役。 美国军机型号齐全、列装规模较大，代际以三代机与四代机为主。美国现役三代战机1779架，四代战机430架，四代战机占比25%，美国军方订购的近1000架四代战 机尚未交付，未来四代战机的比重将会显著提升。我军现代化水平与国家安全需求、 与世界先进水平相比仍存在差距，尤其是当下大国战略博弈明显升温，军事现代化 建设的最终目的需满足国家安全需要，能够对抗敌人并形成强大的战略威慑力，有 效维护国家主权、安全、发展利益。

（三）维修市场：飞机维护成本高，维修市场空间广阔

长期以来，我军实行基层级、中继级、基地级三级装备维修保障体系。根据《航空 装备维修保障发展研究》（侯安生、平本红、薛萍，2018），基层级维修在航空兵 团机务大队完成，主要承担飞机的日常维护保养，飞机机务准备等任务，属于部队 维修。中继级维修由部队修理厂承担，维修内容包括定期检修、损伤飞机的修理，机 载设备、机件的修理等，从维修级别来看主要是小修和中修。基地级维修主要是对航空装备进行复杂的改装和大修，部分零备件制作，平时、战时抢修支援和技术支 援等任务，是最高级别的维修，技术含量较高，通常由航空维修厂提供。

飞机运营和维护成本约占武器系统总寿命周期成本的70%。参考《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21-101SP），国防部每年 花费数百亿美元对武器系统进行维护保障，以确保这些系统能够支持当前军事行动， 同时满足国防需要。其中，从武器系统总寿命周期划分，运营和支持（O&S）成本 约占武器系统总寿命周期成本的70%。武器系统的维护成本较高，因其包含一系列 复杂的技术子系统和组件，需要昂贵的维修零件和后勤支持来满足所需的性能水平。 像军用飞机这样大型复杂系统，在其寿命周期费用中，维持费用包括使用费用、维 修费用、保障费用以及动力费用等往往数额巨大，远超采购费用。飞机的使用寿命 越长，使用保障费用在全寿命周期费用中占的比例一般也越高。

随着高科技先进装备陆续服役，后续维修保障费用也与之俱增。以美国F-35战斗机 为例，60余年生命周期将产生超过1万亿美元的维护费用，仅2018年220架F-35的年 维护费用就达7.58亿美元。据《F-35 Sustainment Enhanced Attention and Oversight of F-35 Affordability is Needed》（GAO-21-101SP），自2012年以来，在F-35项目 66年的生命周期内的预计维护费用逐渐增加，由1.11万亿美元增长至1.27万亿美元。 据《Weapon System Sustainment Aircraft Mission Capable Rates Generally Did Not Meet Goals and Cost of Sustaining Selected Weapon Systems》（GAO-21- 101SP），随着机队规模的扩大以及洛马公司等总承包商在降低维修成本上的努力， F-35的每架飞机的运营和支持总成本已经下降。F-35机队每架飞机运营和维护总成 本从2011财年的2780万美元降至2018财年的993万美元。就F-35A而言，每架飞机 的运营和维护总成本从2011财年的2780万美元降至2018财年的884万美元。在此期 间，F-35A机队的规模从2架增加到134架。但考虑机队规模的增加，F-35的运营及 维持费用仍然较大，2018年财年F-35总运营及维持费用约21.84以美元，其中维持费 用达7.58亿美元。

（四）无人机：布局全新领域，扩宽产品体系

无人驾驶飞机（UAV）是指以空气动力为升力来源、无人员搭载的空中飞行器，可 重复使用并可携带任务载荷。除无人机和任务载荷外，飞行任务的完成还需要控制、 通信、维护、发射、回收设备等。随着系统概念的发展，无人机与以上设备组成的完 整系统被称为无人机系统（UAS）。相比于有人驾驶，无人机系统因消除了驾驶员 生存、安全及舒适的限制，成为长时间停留、进入有害环境或高危作战任务的更优 选择，因减少人员训练成本与相应装置配备，具备降低全寿命周期成本的潜能。

军用无人机全球市场空间持续扩大，我国军用无人机的国际市场竞争地位逐渐加强。 据中航无人机招股书，援引蒂尔集团的报告，2019年-2028年全球军用无人机年产值 （含采购）逐年增长，到2028年产值预计达到147.98亿美元，年产值（含采购）复 合增长率约5.36%，市场保持可持续的稳定发展。据观典防务招股书，我国军用无人 机凭借着研发技术的发展，具有性价比优势，逐渐成为全球军用无人机市场重要的 出口国之一，是美国军用无人机的主要竞争对手之一。随着我国军用无人机研发技 术的发展，未来我国军用无人机的国际市场竞争地位有望进一步加强。

（五）军贸：全球武器交易量增长趋势显著，军贸景气度有望持续提升

俄乌冲突以来全球主战武器交易量迅速增长。根据斯德哥尔摩和平研究所（SIPRI） 公布的数据，在2018-22年这五年期间，全球主战武器交易量同比2013-17年下降了 5.1%。但在经历过2020年的短暂低谷后，全球主战武器交易量已在2021年与2022 年逐步恢复到2016-18年的规模，两年同比增速分别为11.6%和19.4%，尤其俄乌冲 突以来全球主战武器交易量迅速抬升，在2022年达到了319.83亿TIV（SIPRI所创建 的一种用来衡量各种主战武器交易量的趋势指示值Trend-Indicator Value），是自二 十一世纪以来的历史新高。复盘1950年以来的全球主战武器交易量变化趋势，可以 看出，地缘政治趋近会刺激军贸市场较快地增长，俄乌冲突以来军贸景气度提升趋 势较为明显。

飞机是全球主战武器交易量最高的一类武器装备，美国占据近十年全球近一半的飞 机出口交易量。在现代战争中，军用飞机在夺取制空权、防空作战、支援地面部队和 舰艇部队作战等方面都发挥着重要作用，且单机价值量较高，根据SIPRI统计数据来 看是全球主战武器交易量最高的武器装备。受朝鲜战争、越南战争、冷战等影响，20 世纪以前全球飞机交易量大多时间处于较高水平，并在1982年达到212.82亿TIV的 峰值。冷战结束后，全球飞机交易量的规模虽有所下降，但自20世纪初以来逐渐上 涨，2000-2022年期间年复合增长率为2.69%，2021年与2022年分别实现了18.1%与 10.2%的同比增长。在全球十大军贸出口国中，飞机出口交易量最高的是美国和俄罗 斯这两个传统的军事强国，分别占2013-2022年全球飞机出口交易量的48.12%和 19.36%。与此同时，近十年来，美国作为飞机出口最大国的同时其飞机出口交易量 依然在持续增长。2013-2022年美国飞机出口交易量实现了11.11%的年复合增长， 在2022年更是达到了93.70亿TIV，占该年度全球飞机出口交易量的63.09%。可以看 出，由于飞机价值量较高，且是全球主战武器交易量最高的武器装备类型，飞机出 口较多的国家军贸整体出口量也较高。

中国或凭借新一代高端军贸产品在新的全球军贸格局中受益。据新华网报道，2022 年11月8日，在航空工业举办的“兴装强军这十年”主题发布会上，王永庆总师表示， FC-31面向国外和国内两个市场，做出了“一机三型”的规划。近年来，中国国防武 器装备研制能力不断提升、产能不断扩张，陆续推出多种外贸型现代化高端武器设备，为国际军贸市场领域的拓展奠定了坚实产品基础。 我国军工企业积极通过国际平台亮相头产品，努力实现装备、技术和产能“三个走 出去”。我国军工企业多次参与国际展览，提高武器装配的国际知名度，展现军工科 研生产实力，有望在全球军贸新一轮上行周期中取得新增量。

三、竞争力：技术积淀、均衡生产，军机装备体系核心

（一）行业格局：不同职能呈现寡头格局，主承包商地位持续强化

主机厂呈现寡头格局，主承包商地位持续强化。目前国际上主要的战斗机制造公司 包括美国的洛克希德·马丁公司（以下简称洛马）与波音公司，欧洲的达索航空，俄 罗斯的联合飞机公司以及中国的中航沈飞、成都飞机工业公司。根据《美国的军事 装备工业与贸易》（黄如安，国防工业出版社，2015年），寡头格局利于持续强化 主承包商地位（对于国防部而言，实现飞机型号的绝对垄断反而是最具有经济性的）。 美国的洛马公司、波音公司于20世纪10年代就已具备雏形，而欧洲达索航空与俄罗 斯联合飞机公司的前身图波列夫设计局成立于20世纪20年代。在经历了近百年的发 展后，公司的战斗机性能不断迭代，逐渐形成完善体系，技术长期领先，规模不断扩 大。

F-35联合战机计划（JSF）的最开始由美国防部选择波音公司和洛马公司两家为最 终主承包商的竞争者。苏联解体后美国国防工业经历大规模的整合，到20世纪末只 有三家美国公司有能力在主要飞机武器系统开发和生产项目中发挥主承包商作用。 1996年，美国防部选定波音公司和洛马公司作为联合战机计划（JSF）的两家竞争 对象，以期实现美国战术飞机的现代化目标。后期，洛马公司凭借F-35战机系列机 型获得JSF计划的主承包商资格。

战斗机型号指定独家供应，进一步降低成本。美国国防部采用“赢家通吃”的策略 来强化主承包商地位，在JSF项目上，美方经过调研发现单一厂商供应有利于降低成 本，引入两家或者更多的竞争对手可能并不会看到总体成本的降低，因为生产尖端 战机武器系统所需的高昂前期研发支出以及经常性费用的增加（尤其在考虑飞机制 造具有的强规模经济性与学习曲线作用后），可能无法通过竞争带来的可能造成的 价格下降来弥补。

（二）降本增效：随产量提升，规模经济、学习曲线为主机厂提供强盈利

静态规模经济性是指产品的平均成本随着产量的增加而下降，但效果会边际递减。 在产品的总成本中，固定成本所占比重越高，单位产品上的固定成本就越低，从而 使得静态规模经济性更为显著。企业通常会根据这种规模经济性做出产量决策，即 经济规模，通常以一年为单位。根据《大型民用飞机产业的全球市场结构与竞争》，150座级飞机的静态规模经济性在产量为1~300架区间内，单架飞机的平均成本随产 量增长而下降的幅度尤为明显。然而，当产量超过300架后，单架飞机平均成本的下 降趋势明显放缓。这表明，150座级飞机的最小最优经济规模（Minimum Efficient Scale, MES）约在300架左右。目前F-35已交付六百余架，随着交付量的增加，静态 规模经济效应带来的平均成本降低会逐渐减弱。

学习曲线表示了经验与效率之间的关系，累积产量的提升会带来单位成本的下降。 受学习曲线和规模效应的影响，在生产同一型号不同批次战斗机军机过程中，随着 工艺不断成熟、装配工人经验的提高，生产成本会逐渐降低。学习曲线最早由美国 学者莱特（Wright）在航空工业杂志中提出。在飞机制造业中，学习过程尤为重要， 因为装配过程中的熟练工人在总成本中占很大比例，而在制造一种特定飞机的过程 中会随着经验的积累提高生产率而逐步降低生产成本。近年来沈飞产销规模不断扩 大，2021年12月中国航空工业集团向中航沈飞致信祝贺其年度交付数量再创历史新 高。从中航沈飞在2018至2022年间期间费用率的变化情况来看，公司的期间费用率 不断下降，其中管理费用率下降较为明显，从2018年的3.76%下降1.61pct至2022年 的2.15%，公司管理能力持续提升，或从侧面反映出公司提高生产效益成果显著，有 望进一步降低生产成本。

以美国军机采购为例，美国国防部和洛马公司认为强调产量增加是采购单价降低的首要因素，即“学习曲线”引起成本正常下降。据《美国防部持续推行大批量阶梯 降价采购策略》（2022，刘邓欢），影响装备价格的因素众多，政策调整、管理优 化、技术革新、产量增加等都会直接带来价格的变化，如F-35战斗机，美国防部和 洛马公司认为产量增加是采购单价降低的首要因素，即“学习曲线”引起成本正常 下降。“大批量采购可以实现批量阶梯降价，已经是国内外国防领域的共识， 通过大批量阶梯降价，多点挖潜、控价让利，通过精益管理实现价格整体最优”。 以洛马公司为例，F35（2006年首飞）随着时间推移各批次价格呈现明显下降趋势, 但航空板块营业利润率仍然维持稳定。F-35成本不断下降包括：（1）三年期BlockBuy合同方式替代原有的单年度12-14批次的采购方法将显著节省成本，与年度合同 相比估计节省4.9%-6.1%（从客户角度）；（2）通过学习曲线，F-35提高了制造效 率，其总产量由45架增加至90架时，平均装配工时下降22%左右。对于可能存在的 市场疑虑，造价下降是否会影响毛利率，从洛马营业率来看并没有出现大幅下滑， 公司依然能保持稳定的盈利水平。

（三）供应链改革：外包成本优势显现，引导并推进航空产业集群建设

中航沈飞作为航空产业链“主机厂”，有望不断牵引供应链改革深化，激发产品链 活力。2022年3月17日，航空工业沈飞发文《打造“保供、合规、控本、增效”的现 代化供应链管理体系》指出，将部分零件生产转为固定项外包，“公司将对供应商实 施定向培育，通过项目引导、技术指导促进公司与供应商的深度融合，在实现产品 质量提升、生产效率提高与管理成本降低以满足沈飞公司多元化外包需求的同时大 力支持航空零部件企业的发展”。

在外部环境因素的驱动下，外包零部件所产生的成本优势开始被主机厂关注并利用， 推动了主机厂供应链的演变。据《Redirecting R&D in the Commercial Aircraft Supply Chain》（Lance Sherry，Liam Sarsfield，2002），外包可以通过降低主机厂获得 原材料的成本、管理和生产的成本、以及研发的成本和风险帮助主机厂实现控成本 的目标。外包带来的规模经济和专业化能够降低生产成本。通过将特定业务外包给 专业供应商，能够实现生产规模的增长和成本的降低，符合规模经济理论，同时促 进生产的专业化，进一步降低成本。外包使主机厂能够专注于核心竞争力，降低管 理与生产成本。主机厂将零部件生产外包后，能够减少内部资源占用和生产相关成 本，将资源集中用于设计、系统集成和销售，提高效率。外包后，主机厂新机型研发 生产的资金风险得以分散，开发成本得以下降，同时资源投入更聚焦在设计环节， 以持续保持其差异化的创新能力。

外包的核心内驱力在于主机厂希望在获得规模经济的同时实现平台化的密集创新。 随着下游客户日益增加的降本压力，主机厂通过外包方式，持续追求规模经济，并 将资源集中在设计环节以保持创新能力。更深层次地，主机厂对飞机整机供给端与 需求端平衡的理解驱动着供应链改革。客户需求日益复杂化，民用和军用需求的差 异增大，而传统OEM模式下的供给端整合难度也逐渐加大。在这种情况下，主机厂 要么标准化客户需求，要么简化供给端，而后者更为可行。

降低供应端的复杂性，以“简单供给”应对“复杂需求”是外包的核心，因此我们 强调供应链改革的核心不在于增加供应商数量持续降价，而在于精简供应层级增强 效率。需求的复杂化（包含成本压力的增加及客户需求的多样化）及创新产生方向 朝中游环节聚焦，逐步打破了传统OEM主导供应链模式的力量平衡，并牵引其做系 列改革，而这为二三级供应商提供了获得更高影响力的机会。据《Lean Supply Chain Management in Aerospace》（W.Beelaerts，S.C.Santema，R.Curran，Wouter Beelaerts van Blokland on 01 December 2017），为了降低供应的复杂性，精简供 应层级是较为有效的方法，可使得库存、交易成本、承担风险尽可能降低，响应能力 尽可能提高，以及更快激发创新能力。该文引用了欧洲直升机公司（欧洲直升机公 司Eurocopter SA，是欧洲最大的直升机制造商，隶属于欧洲宇航防务集团，主要从 事民用和军用直升机的研制生产，以及直升机的维修、大修服务），飞机集成商在改 革供给端的方法，体现为精简供应层级，方法有三，（1）让一个供应商承担其他相 类似企业的职能；（2）让一个供应商承担分段装配任务，管理其他供应商；（3）消 除中间环节供应商减少损耗。而无论是哪一种，其结果在于提高供应商A的供应层级， 为二三级供应商提供获得更高影响力的机会。

我国航空产业正积极推进产业集群建设，形成了初步的供应链和管理体系。产业集 群由各种主体组成，包括生产者、消费者、供应商、中介服务商和政府机构，是一个 跨越国界的网络组织。

（四）沿上下游延伸，“研、造、修”全价值链布局进一步降低成本

作为F-35联合攻击战斗机主承包商，洛克希德公司约获F-35运营及维持成本的39%。 据Breaking Defense 2021年6月新闻稿，洛克希德马丁公司作为 F-35 联合攻击战 斗机的主要承包商，负责F-35隐形战斗机约39%的维持成本。国防部（主要是空军） 负责大约 50%，发动机制造商普惠公司剩余的11%。具体看，军队维修50%业务采 购由国防后勤局完成，根据《美国空军装备维修保障管理体制研究》（任淑霞等， 2019），国防后勤局（DLA）负责为航空武器系统、飞行安全设备等提供维修部件。 目前为止，86%的军用备件和近100%的燃料都是由DLA提供。而在基地级维修方面， 由于其承担更大、更重的翻新及大修任务，因此作为主承包商的洛马、普惠公司享 有剩余更大的维修订单合同份额。

主承包商对供应链有较强的控制权，尤其是在军机维修备件市场体现较为明显。以 美方为例，在美军维修体制下，尽管军机维修多在军方控制的维修厂下进行，但美 国空军多直接与军机承包商签订合同，以获得承包商的军机支持集成服务，是军贸 时代、军机机群规模起量时代主机厂产业地位日益崛起的源动力。以F-35为例，据 《F-35 Aircraft sustainment DoD Needs to Address Substantial Supply Chain Challenges》（GAO办公室，2019年4月），包括美国军方和国际合作伙伴在内的所 有F-35客户共享一个由洛马公司管理的全球备件池。在该备件池内，集合包括机身、 发动机系统、支持设备、飞行员飞行设备和训练设备的可消耗和可修复的备件，国 际合作伙伴可根据各自部署和舰载操作购买成套的备件需求。为了更好的管理和共享F-35全球备件池中的零部件以及在项目参与者之间分摊零备件成本，主承包商 洛·马公司负责管理F-35供应链，并为F-35项目制定了一系列业务规则，并根据合 同要求将零部件分配给F-35运营基地和国际项目参与者，但所有的F-35备件供应都 从美国本土配送至海外基地。而对于F-22，据《The Depot-Level Maintenance of DoD's Combat Aircraft Insights for the F-35》（美国国会2018年2月发布报告），对 于F-22，洛马公司为军方提供维修指导，使其更好在ALC空军维修基地进行基地级 维修任务，并负责管理飞机部件的采购，甚至负责维护和更新F-22所使用的软件。

美国现阶段装备保障维修多采用 PBL 合同模式，在激励机制下可调动主承包商降低 维修业务成本的积极性。参考《A Methodology for Comparing Costs and Benefits of Management Alternatives for F-22 Sustainment》（美国兰德智库，2011 年）， 国防部在 2001 年的“四年防务审查”中首次采用 PBL（performance-based logistics， 中文一般翻译为“基于性能的保障”）概念，并将其作为国防部为新武器系统和现有 系统提供后勤支持的首选战略。基于 PBL 合同框架下，军方将产品维护的最终责任 转移给承包商，使得承包商的激励措施从“销售越多的备件和维修，就可以获得越 多的利润”转变为“零部件和维修用的越少，获得的利润就越多”，并希望借此降低 整体的寿命周期费用。参考《基于性能的保障（PBL）在装备上的应用探索研究》（安 徽，牟忠威等，沈阳飞机设计所装备技术保障部，2019 年），基于性能的保障（PBL） 是军民一体化服务保障的一种新的具体应用模式，现阶段各主要军事强国的技术服 务保障正在由传统的购买产品和服务转化为购买整体性能，即军方采用委托承包保 障方式，以固定费用获得规定的性能或结果，其本质是购买包括使用可用性、单位 使用费用、保障相应时间等在内的性能。通过执行 PBL 合同，F/1-18E/F 装备的大 修周期已缩短 33%，其能执行任务率提高了 20%，而总维护成本减少了 20%。

复盘美国国防建设及装备发展历程，装备采购需求一旦上行，有望持续10-15年长周 期。装备采购需求周期一般经历几个阶段：经济发展、地缘局势趋紧牵引国防建设 需求上升、国防开支开始增加，驱动主战装备率先放量多个装备型号逐步放量 已批产装备升级换代+新装备需求、新工艺应用装备采购需求持续被拉动规模应 用装备进入维修维护阶段，运营维护后市场需求提升。结合军备采购各阶段需求， 我们认为，短期关注有望较快受益于新型装备爬坡放量的赛道如军机、精确制导等； 中长期看，我国装备国产化自主可控需求较高，后续运营维护市场将逐步打开，国 产化及运营维护潜在空间较大的赛道（如航空发动机产业链等）配置价值较高。

推动陆军装备高质量高效益高速度低成本发展，中国军方致力于探索一条提质增效、 降本赋能道路。2021 年 8 月 24 日陆军装备部发布《关于加快推动陆军装备高质量 高效益高速度低成本发展的倡议书》，提出倒逼产业升级，需要建立更加开放、健 康、顺畅和高效的产业链供应链。同时，必须坚持精打细算、管控成本。这包括改进 管理模式、加强成本管控、降低过程耗费，并切实挤压管理环节中的不必要开支，确 保每一分军费都用在实质性需求上。同时要坚持质量至上、效益优先的原则，以高 质量为前提的低成本、以低成本为导向的高质量。在列装使用环节，需要统筹降低 成本，探索推进“研产供修管”一体化维修保障模式。这意味着实施维修保障经费定 额拨付，以此促使设计、制造和生产环节更加关注维修管理问题。通过这种方式，可 以进一步强化质量意识、服务意识和成本控制意识。

2022 年，中航沈飞成功完成对吉航公司 60%股权的收购，这一举措有望拓展维修 市场空间。此前，2021 年中国提出了《关于加快推动陆军装备高质量高效率高速度 低成本发展的倡议书》，其中探索推动“研产供修管”一体化维修保障模式，实施维 修保障经费定额拨付，以促进设计、制造和生产环节对维修管理问题的关注，进一 步强化质量、服务和成本控制意识。中航沈飞于 2022 年 4 月 29 日公告以现金收购 吉航维修 60%股份，旨在通过吉航公司推进航空维修保障模式，构建航空装备全寿 命周期维修体系，实现制造-维修一体化平台搭建，从而拓展产业链纵向延伸，开拓 广阔后端维修市场空间。随着时间推移，军机维护需求不断增长，主机厂维修市场 也将扩大。2023 年 1 月公司公告拟增资入股沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究 院，推动实现设计研发、生产制造、维修服务资源的系统整合。2023 年 12 月，公 司定增募资以图进一步提升公司航空制造、维修服务保障能力。

（五）“均衡生产”成效显著，利润率在主机厂中突出

公司通过实现科研生产时间节点整体前移，逐步实现计划均衡化，生产组织均衡 化，资源配套均衡化，产品交付均衡化，以充分释放产能，保证稳定的产品质量和 供应。2019 年航空工业集团公众号《刚刚，航空工业发出三大贺信》专门致信祝 贺公司提前二十多天完成军机年度生产任务，首次实现集团公司确定的均衡生产高 级目标，达历史最好水平。

财报角度，公司季度间营业收入差距不断缩小，均衡生产成效显著。2023 年公司 四个季度分别实现营收 92 亿、140 亿、115 亿和 116 亿。均衡生产将有望进一步帮助企业提高人员、设备利用率，更加高效的组织生产，提高盈利能力。后续，随 着公司主要型号的快速爬坡上量，在“均衡生产”基础上的“规模效应”有望极大 显现，从而推动公司毛利进一步提升。

股权激励对提高公司 ROE 水平有明显作用。公司于 2018 年 11 月实施股权激励计 划，共包括 317.1 万股 A 股普通股，占股本总数的 0.227%，激励对象为公司董事、 高级管理人员、管理及技术骨千共 80 人，授子价格为每股 22.53 元十年期激励计划 分三期进行，每期有效期五年，每期实施间隔三年。股权激励计划充分调动管理层 与核心员工积极性，对公司长期业绩推动作用明显。自推出股权激励计划后，公司 营业收入与归属于母公司所有者的净利润均实现大幅增长。以股权激励为代表的混 改增强了公司技术骨干、管理层与股东利益的一致性，引入现代化的公司监督管理 体制，激励企业提质增效推动公司长期利润率有效释放。

受益于供应链管理卓有成效，公司的经营状况持续向好发展。根据 2018 年至 2022 年的年度报告显示，中航沈飞的 ROE 持续保持在 10%以上，并呈现逐年增长的趋 势。与此同时，其他主机厂如中航西飞和洪都航空的 ROE 均低于 5%。在销售净利 润率方面，中航沈飞也表现优异，领先于其他主机厂，反映出公司在经营管理方面 的稳健性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）