2024年中航沈飞研究报告：歼击机摇篮拥抱空海军建设浪潮，军贸、维修打开长期发展空间

1 中航沈飞：中国战机第一股，景气上行焕发新机

1.1 中国歼击机摇篮，业务覆盖军、民、维修

中航沈飞是我国航空防务装备的主要研制基地，被誉为“中国战机第一股”： 旗下的沈飞公司创建于 1951 年，是航空工业集团下属骨干企业，集科研、生产、试验、 试飞、服务保障于一体；亦是新中国航空工业发祥地之一，被誉为“中国歼击机摇篮”。

深耕航空防务装备 70 余年，公司在国内处于领先水平：1）历史悠久：公司是我国航 空防务装备的整机制造商之一，自建国以来始终承担着我国重点航空防务装备的研 制任务，与我国航空防务装备产业、国防事业共同成长。2）经验丰富：在航空防务 装备及民用航空产品制造领域积累了丰富的经验，拥有一套完整成熟的研发、生产、 销售体系，在工艺、技术、人才培养及储备方面处于国内领先水平。

公司主要产品包括航空防务装备和民用航空产品：1）公司的核心产品为航空防务装 备：1956 年以来，从歼 5 到 FC-31，这些标志性的作品见证了我国歼击机从一代机向 四代机的飞跃。2）公司的民用航空产品主要包括飞机部件及相关产品：公司是空客 A220、波音 737、757、777/777X、787，中国商飞 C919、ARJ21 等民用飞机的零部件、 大部段供应商。3）航空维修：公司服务保障具备加改装、复合材料无损检测、飞机 维修、用户培训、备件维修、定检专检等技术支援和服务保障能力，亦依托公司内场 资源在外场开展紧急抢修、大型修复等工作。

70 余年风雨涤荡，沈飞公司从无到有，从小到大、再到强，先后研制生产了 40 多种型号 数千架歼击机装备部队，填补了一些列国防建设的空白。2017 年沈飞公司 100%股权注入 中航黑豹（后更名为中航沈飞），实现了核心军工资产整体上市，自此公司进入全新的发 展阶段：2022 年，中航沈飞收购吉航 60%股权并增资 2 亿元，2023 年中航沈飞参股沈阳 所扬州院，进入“研造修”一体化布局发展新阶段。

公司股权结构清晰，背靠航空工业集团，被誉为“中国战机第一股”。公司实控人和大股 东均为中国航空工业集团有限公司（简称“航空工业集团”），截至 2024Q1，航空工业集团 合计持有公司 68.54%股份：直接持有公司 65.84%股权，并通过旗下航空工业机载、中航 资管、中航证券间接持有公司 2.37%、1.02%、0.03%股份。

中国航空工业（集团）有限公司简称“航空工业集团”：2008 年 11 月 6 日由原中国 航空工业第一、第二集团公司重组整合而成立。1）航空工业集团产业类型齐全：设 有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统、通用航空、航空研究、飞行 试验、航空供应链与军贸、专用装备、汽车零部件、资产管理、金融、工程建设等产 业。2）实力雄厚：截至 2023 年末，航空工业下辖 100 余家成员单位、25 家上市公 司，员工逾 40 万人，直接持有公司 65.84%股份。

截至 2024Q1，中航沈飞旗下共有 6 家子公司，覆盖“研、造、修”三大领域：1）研：主 要由沈阳所扬州院覆盖；2）造：航空防务装备制造主要由沈飞公司覆盖；3）修：吉航公 司覆盖航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造。 沈飞公司：主营业务包括歼击机（包括特种型飞机）、无人机、民机零部件、飞机维 修等业务；截至 2024Q1，公司全资控股沈飞公司。 吉航公司：主营业务包括航空器及机载设备、航空部附件修理及零配件制造等；截至 2024 年 6 月 24 日，公司持有吉航公司 52.02%股权。 沈阳所扬州院：公司参股子公司，是航空工业沈阳所在扬州设立的人才支撑中心、技 术创新中心、技术创新中心和成果转化中心。截至 2024Q1，公司持有沈阳所扬州院 34.12%股权。 线束公司：沈飞公司参股子公司，主营业务为电线电缆研发、制造、销售，具有 EWIS 设计专业化优势，截至 2023 年，沈飞公司持有线束公司 39.34%股权。

1.2 装备建设牵引旺盛需求，公司业绩稳健增长

公司 2017-2023 年业绩稳健增长，营收、归母净利润复合增速分别为 15.5%/27.3%。1）营 收端：2017-2023 年公司营收自 194.59 亿元增至 462.48 亿元，CAGR 为 15.5%；2024Q1 公 司营收 94.93 亿元（+3.5%）。2）利润端：2017-2023 年公司归母净利润自 7.1 亿元增至 30.1 亿元，CAGR 为 27.3%；2024Q1 公司归母净利润 7.16 亿元（+11.6%）。

我们认为，内外兼修是近年来公司业绩取得高增长的主因：1）外因：公司紧抓航空 装备行业景气上行契机，2017 年推动重大资产重组并非公开募集资金 16.44 亿元（实 际值），用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目；2023 年发布公告筹划定增募资 42 亿元用于沈飞公司局部搬迁建设等项目建设，而随着产能释放，规模效应开始显现。 2）内因：公司持续推进产业链一体化，打造“研、造、修”一体化布局，并顺势于 2018 年推出第一期限制性股票激励计划，研发、生产与管理效率不断提升。

盈利能力：1）2017-2023 年公司综合毛利率自 9.5%提升至 10.9%（+1.4pct），归母净利率 自 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2024Q1 公司综合毛利率 12.1%（+0.77pct），归母净利率 7.54%（+0.55pct）。2）规模效应逐步体现：2017-2023 年公司管理费率自 5.23%降至 2.17% （-3.06pct），销售费率自 0.18%降至 0.03%（-0.15pct）。我们预计，随着管理效率的提 升和规模效应的逐步体现，未来公司盈利能力有望进一步提高。

营收结构：航空产品是公司主要产品，2018-2023 年，公司航空产品营收占比稳定在 98.8%- 99.4%之间。2017-2023 年公司航空产品营收自 180.95 亿元增至 459.53 亿元，CAGR 为 16.8%，毛利率自 9.58%提至 10.99%（+1.41pct）。

1.3 持续加强研发投入，股权激励彰显长期发展信心

持续加强研发投入，研发人数持续增加，研发费率逐步提升：1）技术人员逐年增加：2017- 2023 年公司技术人员自 3952 人增至 4720 人，截至 2023 年，公司拥有技术人员 4730 人， 占公司总人数 29%。2）研发费率逐步提升：2018-2023 年公司研发费用自 1.72 亿元增至 9.76 亿元，研发费率自 0.9%提至 2.1%（+1.2pct）。3）航空装备行业具有较高的技术壁 垒，参与者必须拥有较强的技术实力。公司顺应新一代机型的要求，秉承航空工业集团“预 研一代、研制一代、批产一代”研发格局，持续推进新机型预研、研制工作，不断取得技 术突破，持续增强核心竞争力，巩固并扩大市场份额。

推出第二期限制性股票激励计划，净利润有望稳健增长，ROE 有望逐步提升：公司于 2023 年推出第二期限制性股票激励计划，拟向 224 名激励对象授予不超过 982.6 万股限制性股 票（占比约 0.5%），授予与解锁条件规定了净资产收益率、净利润复合增长率、经济增加 值等指标的目标。我们认为，公司持续推进实施股权激励，一方面有利于激发公司董事、 高管、核心管理和技术骨干的积极性，另一方面彰显了公司长期稳健发展的信心。

2 装备建设提速牵引旺盛需求，型号迭代奠定长期发展空间

2.1 空、海军建设提速，装备升级、放量列装牵引旺盛需求

人民空军：聚力建军一百年奋斗目标，加速推进新质战斗力生成，战略转型开启“加速跑”。

我国空军现代化建设分为“三步走”：1）第一步：到 2020 年基本跨入战略空军门槛，初 步搭建起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构，构建以四代装备为骨、三代装备为主体 的武器装备体系，不断增强基于信息系统的体系作战能力。2）第二步：在实现 2020 年目 标任务的基础上，进一步构建全新的空军军事力量体系，推进空军战略能力大幅提升；再 用一段时间，全面实现空军军事理论、组织形态、军事人员、武器装备现代化，基本完成 空军战略转型，到 2035 年初步建成现代化战略空军，具备更高层次的战略能力。3）第三步：到本世纪中叶全面建成世界一流战略空军，成为总体实力能够支撑大国地位和民族复 兴的强大空军力量。

聚力建军一百年奋斗目标，新装备加速推动新质战斗力生成。1）空军主战装备实现整体 跨代：据解放军报，2023 年 7 月，在空军航空开放活动·长春航空展上，歼-20 首次以四 机编队机型机动飞行展示，运油-20 首次与歼-20、歼-16 以“五机同框”的画面进行空中 加油通常展示，歼-10S、歼-11BS 首次进行异型机模拟空战展示。2）新装备催生新质战斗 力，为空军如期实现建军一百年奋斗目标提供坚实力量支撑：航空兵部队体系作战、远域 制空等能力不断提升，地空导弹形成远中近程、高中低相结合的防空火力体系，预警雷达 逐步向新领域拓展。3）我们认为，武器装备建设是我国战略空军建设的重要一环，未来 新型号装备有望放量列装，带动航空防务装备旺盛需求。

对比美俄，我国军用飞机数量、代际尚存较大差距。1）从数量看，现阶段我国军机总数仍 约为美国的四分之一：据《World Airforces 2024》统计，2023 年全球在役军机数量共 53401 架，其中美国在役军机数量达到 13209 架，占比 25%，位列世界第一；俄罗斯在役 军机数量 4255 架，位列世界第二，占比 8%；中国在役军机数量 3304 架，位列世界第三， 占比 6%。2）从代际看，我国新一代战机比重显著低于美国。据《World Airforces 2024》 统计，截至 2023 年我国在役战斗机中以歼-7/8 为代表的老旧二代机型占比仍高达 46%， 以歼-10/11/15 等为代表的三代机型占比 52%，而最新四代机占比仅 2%；而美国现役已无 老旧二代机，四代机占比达 33%。

从“黄水”、“绿水”逐步走向“深蓝”，中国海军发展大致经历了三大发展阶段。1）第一 时期，“黄水海军”：发展“空、潜、快”为重点的轻型兵力，协助陆军抗击来自海洋方向 上的威胁，完成“近岸防御”的战略任务。2）第二时期，“绿水海军”：发展“中型导弹 舰艇”为重点的中型兵力，开辟独立的海上战场，实现从“近岸防御”到“近海防御”的 战略转变。3）第三时期，“蓝海水军”：发展“航母编队、核潜艇”为重点的大型兵力， 进一步扩大战略防御纵深，实现从“近海防御”到“远海护卫”的战略转变。

党的十八大以来，中国海军新质作战力量建设不断提质增速：1）以第四代装备为引领、 第三代装备为主体的现代化人民海军正在形成：航空母舰、新型战略核潜艇、万吨级驱逐 舰、两栖攻击舰、综合补给舰等密集入列，舰载战斗机批量交付，预警机、舰载直升机不 断增添新成员。2）巨舰擎梦，亮剑深蓝，航空母舰入列是量的递增，亦是质的升级：航 母是国家实力的重要象征，其搭载的舰载机具有制海、制空、反潜、预警和电子战等作战 能力。2012 年 9 月 25 日，我国首艘航母辽宁舰交付海军；2019 年 12 月 17 日，我国第一 艘国产航母山东舰交接入列；2022 年 6 月 17 日，我国第一艘电磁弹射航母福建舰下水命 名；2024 年 4 月，福建舰系泊试验顺利推进；5 月 8 日，福建舰完成首次航行试验任务。

舰载机是航母的灵魂，作为航母的打击手段，其性能决定了航空母舰的战斗力：1）航母 体量越大，载机数量越多，作战能力也就越强：据“军事高科技在线”公众号介绍，有了 航母作为起降、维修和补充基地的支持，舰载的作战半径已经扩大到 1000 公里以上，并 可通过空中加油而进一步扩大；航母和舰载机的存在，重新定义了现代海战对于持续作战 和多模式作战的要求。2）早期（二战前后）的舰载机与其他飞机基本相同，随着超音速 飞机和核动力航母的出现，航母战术理论趋于成熟，对舰载机也提出了更为精细化的战术 指标。3）同时，与陆地相比，航母的可用空间、海面的起飞环境和自然环境也更为恶劣， 因此对舰载机也提出了更高的要求。

作为航母的核心打击力量，舰载战斗机主要用于攻击空中、水面和地面目标。1）它是海 军航空兵的主要作战手段之一，也是在海洋战场上夺取和保持制空权、制海权的重要力量。 2）目前，世界上拥有航空母舰的国家共有 11 个，但能独立研制舰载战斗机的国家并不多， 除了中国的歼-15 之外，全球拥有现役航母舰载战斗机有 F/A-18E/F“超级大黄蜂”、F35B、F-35C、阵风-M、苏-33、米格-29K、F/A-XX、HAL 等。

美国海军具备较强的海上优势，其海军航母数量几乎达到全球航母总数的一半：1）据中 国国防报 2024 年 1 月 31 日消息，美海军共有 11 艘航母，包括 10 艘尼米兹级航母和 1 艘 福特级航母。2）舰载机是航母的武器，其性能决定了航母的作战能力：航母体量越大、 舰载机数量越多，作战能力就越强。如美国海军远洋战斗群的核心力量——尼米兹级核动 力航母，可搭载各式飞机共 100 架左右，与其相比，我国海军走向深蓝的伟大征程才刚刚 起步。根据《简式战舰年鉴（2019-2020）》：

尼米兹级航母舰载机配置根据任务类型而定，典型配置如下：44 架 F/A-18C/E/F“大 黄蜂”（Hornet）舰载战斗/攻击机、5 架 EA-18G“咆哮者”（Growler）电子战飞机、 4 架 E-2C/2D“鹰眼”（Hawkeye）预警机、MH-60S“海鹰”（Seahawk）多用途直升机、 MH-60R“海鹰”（Seahawk）特种直升机、HH-60H“海鹰”（Seahawk）战斗搜索和救援 /特种作战支援型直升机。

“福特”级航母舰载机配置根据任务类型而定，将包含超过 75 架的以下各型舰载机： F-35C“闪电Ⅱ”（Lighting）联合攻击战斗机、F/A-18E/F“大黄蜂”（Hornet）舰载 战斗/攻击机、EA-18G“咆哮者”（Growler）电子战飞机、E-2D“鹰眼”（Hawkeye） 预警机、MH-60S“海鹰”（Seahawk）多用途直升机、MH-60R“海鹰”（Seahawk）特种 直升机、MQ-25A“黄貂鱼”（Stingray）无人加油机。

美国航母在 2040 年的典型配置可能包括多种方案：据“中国舰船研究”微信公众号，美 国海军航母当前典型配置为 44 架 F/A-18E/F 战斗攻击机、5 架 EA-18G 电子战飞机、4 架 E-2D 预警机、11 架 MH-60R/S 直升机。其中，F/A-18E/F 服役寿期已过半，尽管已启动“服 役寿期延长计划”，但 2040 年极可能退出现役；EA-18G、E-2D、MH-60R/S 尚处于批量部署 阶段；F-35C 战斗机于 2019 年服役，MQ-25A 无人加油机预计将于 2025 年前后服役，F/AXX 战斗攻击机尚处于论证阶段。综合美海军面临挑战和与研发采办计划，美国航母在 2040 年的典型配置可能包括远程作战型、攻击型、平衡型。

远程作战型，规模 75 架：10 架 F-35C 战斗机、10 架 F/A-XX 战斗攻击机、18 架远程 无人作战飞机、6 架电子战无人作战飞机、6 架 E-2D 预警机、12 架无人加油机、11 架 MH-60R/S 直升机、2 架“海军陆战队远征无人机”（MUX）。

攻击型，规模 73 架：20 架 F-35C 战斗机、8 架 F/A-18E/F 战斗攻击机、10 架 F/A-XX 战斗攻击机、6 架 EA-18G 电子战飞机、6 架 E-2D 预警机、12 架无人加油机、11 架 MH-60R/S 直升机。

平衡型，规模 73 架：20 架 F-35C 战斗机、6 架 F/A-18E/F 或 F/A-XX 战斗攻击机、12 架远程无人作战飞机、6 架 EA-18G电子战飞机、6 架 E-2D 预警机、12 架无人加油 机、11 架 MH-60R/S 直升机。

2.2 美国国防部计划采购 2456 架 F-35，市场空间约 3978 亿美元

F-35-Lighting Ⅱ飞机是美国国防部（DOD）最先进、最昂贵的武器系统：1）据 GAO 介绍， F-35 战机包括 3 种型号：F-35A（空军使用）、F-35B（海军陆战队使用）、F-35C（海军陆 战队和海军使用）。2）F-35 已交付超千架：据洛克希德·马丁公司数据，截至 2024 年 8 月 5 日，F-35 战机全球范围内已经交付超 1000 余架，累计飞行超 88.9 万小时，累计训 练超 2540 名飞行员和 16690 名维修人员。

F-35A——空军常规起降（CTOL）版：美国空军（USAF）计划采购 1763 架 F-35A，F35A 是 F-35 战机的常规起飞和着陆版本，将取代美国空军的 F-16 战斗机和 A-10 攻 击机，旨在成为美国空军 F-22 猛禽空中优势战机的更经济的补充。

F-35B——海军陆战队 STOVL 版：美国海军陆战队计划采购 353 架 F-35B，F-35B 是 F35 战机的短距起飞和垂直着陆（STOVL）版本，F-35B 将取代海军陆战队的 AV-8B“鹞”式垂直/短距起降攻击机和海军陆战队的 F/A-18A/B/C/D 攻击战斗等 CTOL 飞机。

F-35C——海军航母适用型：美国海军计划采购 273 架 F-35C，美国海军陆战队计划 采购 67 架 F-35C。美国海军计划在未来运营以 F/A-18E/F（美国海军自 1997 财年开 始采购）和 F-35C 相结合的舰载机联队。

F-35 战机处于低速初始生产（LRIP）模式，并已就 17 个批次飞机达成了协议：1）据洛克 希德·马丁公司消息，2022 年 12 月 30 日，F-35 联合项目办公室和洛克希德·马丁公司 敲定了生产和交付 398 架 F-35 的合同，价值 300 亿美元，包括 15、16 批次的美国、国际 合作伙伴和外国军事销售（FMS）飞机，及 17 号批次的合同选项，其中 15、16、17 批次 分别包含 145、127、126 架飞机。2）第 12-14 批次 F-35 总共包括 478 架飞机，总价值 340 亿美元，包括 351 架 F-35A、86 架 F-35B、41 架 F-35C，按地区分，美国、国际合作 伙伴、外国军事销售数量分别为 291、127、60 架。3）F-35 单架机售价逐批次下降：第 14 批 F-35A/B/C 价格分别为 77.9、101.3、94.4 百万美元，较第 11 批单价分别下降 12.8%、 12.3%、13.2%。

据 Congressional Research Service《F-35 Joint Strike Fighter (JSF) Program》一 文数据，F-35 采购计划包括为美国空军、海军陆战队、海军采购合计 2470 架飞机。其中 包括 14 架研制批飞机和 2456 架批产型飞机。其中空军采购 1763 架 F-35A，海军陆战队 采购 353 架 F-35B 和 67 架 F-35C，海军采购 273 架 F-35C。截至 2019 年 12 月，预估总购 置成本约为 3978 亿美元（按 2012 财年不变价，经通货膨胀调整计算）。 美国国防部自 2007 年开始采购 F-35 战机，2022 年美国 F-35、F-35B/C 生产率分别为 48 架、37 架。据 Congressional Research Service《F-35 Joint Strike Fighter (JSF)Program》一文介绍，1）美国空军：美国国防部曾计划到 2015 年将空军 F-35A 的采购率 提高到 80 架/年，并在 2034 年左右完成 1763 架 F-35A 的采购计划，后美国空军计划从 2020 年开始将采购量定为 48 架/年。2）美国海军陆战队和海军：美国国防部曾考虑在 2014 财年左右将美国海军和海军陆战队的 F-35B/C 采购率提高到每年 50 架，并在 2025 财年左右完成 680 架 F-35B/C 的采购，而 2022 财年预算则显示，2022 年 F-35B/C 的综合 生产率为每年 37 架。3）2020 年 3 月 23 日，美国海军陆战队发布“新部队设计倡议”， 将美国海军陆战队的 F-35 中队的主要飞机授权（PAA）从 16 个减少至 10 个，该提案影响 共 9 个 F-35B 中队（另外 2 个现役中队和 2 个后备中队已经计划在 10PAA）。

2.3 “批产一代、研制一代、预研一代”，完整型号谱系奠定竞争优势

完整型号谱系奠定公司竞争优势，空、海、军贸需求有望多点开花：“批产一代、研制一 代、预研一代、探索一代”，航空工业实现了从修理、测绘仿制到自主研制再到自主创新的 历史性跨越。公司作为我国航空防务装备的主要研制基地，拥有从一代机到四代机的完整 谱系，同时兼顾空、海、军贸等多个方向需求，研制和生产了多种型号战机。我们认为， 随着装备发展需求不断演绎，装备迭代有望持续提速，公司新型号有望逐步进入放量列装， 从而充分受益于空、海、军贸等需求多点开花。

①批产一代：三代机是当前批产放量的主力

歼 15（“飞鲨”）是我国自主研发的第一型舰载战斗机：1）歼 15 属于第三代战斗机：是在歼 11B 的基础上参考苏 33 设计的双发重型战斗机，具备很强的对空、对海作战能力和超 音速飞行能力，装备多型制空、反舰导弹，可以进行对空、对海作战。2）伴随辽宁舰，歼 15 从陆地到海洋，是中国海军走向深蓝的第一把出鞘利剑：于 2003 年立项、2009 年 8 月 首飞，于 2012 年 11 月首次在航母辽宁舰上成功起降，并于 2013 年正式列装部队。

歼 15 对标机型为美国 F/A-18E/F“超级大黄蜂”：F/A-18E/F 是美国海军的主要打击 和空中优势飞机，于 1999 年服役，用于替代 F-14“雄猫”战机；根据《World Airforces 2024》数据，截至 2023 年，美国海军有 421/128 架 F/A-18E/F 战机/教练机服役,在 手订单 76 架。

歼 15 拥有多款衍生型：1）歼 15S：据“湖南军号”公众号介绍，歼 15S 是歼 15 的同 型双座战斗机，采用了串列双座布局。2）歼 15D：电子战攻击机，系从歼 15S 双座战 斗机基础上改装而来，将后座飞行员改成了电子战操作员，同时对飞机航空电子系统 和座舱显示、数据链/通信系统等进行适应性改进。3）歼 15T：弹射型舰载机，据环 球时报援引 TheDrive 网站消息，歼 15T 具有增强的起落架和国产发动机，可以从配 备弹射器的航母上起降。

歼 16 是新一代双发双座多用途战斗机，其服役极大增强了中国空军的综合作战能力：1） 歼 16 属于具有“三代半”战机特征的新型战机：在歼 11 系列战斗机的基础上改进研制而 来，于 2008 年立项、2011 年 10 月首飞、2016 年列装部队。2）歼 16 作战效能较歼 11、 歼 11B/BS 大幅提升：采用多项隐身设计、装备先进的航电系统、拥有强大的火力和卓越 的机动性。3）歼 16 与歼 20 等战机搭档使用，形成制空、制海、制地作战的强大组合， 有望进一步增强空军的空中进攻和防空优势。

歼 16 的对标机型为美国的 F-15C/D/E/EX：F-15 是美国空军现役主力战机，是三代机 的代表机型，由麦·道公司研制，1972 年首次试飞，1974 年首架量产机交付使用， 现已出口到日本、以色列、韩国、新加坡、沙特等国家。根据《World Airforces 2024》 数据，截至 2023 年，美国空军在役 F15 系列战机包括 377 架 F15C/E/EX、18 架 F15D （教练机）。

歼 16D 战机是歼 16 的衍生型：歼 16D 是我国以歼 16 为平台自主研制的新型电子战飞 机，具备“侦、攻、防一体”综合作战能力。作为电子战飞机，它可以与其他战机无 缝伴随作战，形成一个比较完整的航空电子战体系，提高人民空军信息化条件下履行 使命任务的能力。

②研制一代：四代机覆盖海、空、军贸，或即将放量列装

“鹘鹰”战机是一款中型多用途第四代作战飞机：公司研制生产“鹘鹰”战机，使我国成 为世界上第二个能够同时研制两款四代机的国家。1）“鹘鹰”战机综合作战效能优异，具 有自主知识产权：采用单座、双发、外倾双垂尾、全动平尾的正常式布局，配置内埋武器 舱，具有高生存力、多任务能力和高性价比等特点。2）“鹘鹰”战机于 2009 年 10 月 19 日 立项，于 2012 年 10 月 31 日首飞，并于 2014 年亮相珠海航展，如今亦已走出国门，亮相 迪拜、巴黎等各大国际航展。

③预研一代、探索一代：顺应作战模式演进趋势，新机型、无人机有望打开公司长期成长 空间

“有人-无人协同作战”或将成为未来作战能力的核心：美国海军发布《海军航空愿景 2030- 2035》文件，指出，“下一代战斗攻击机”F/A-XX 战斗机将成为未来舰载机联队有人-无人 协同作战能力的核心，下一代空中优势将包括以 F/A-XX 战斗机为‘四分卫’的无人编组 平台，其中有人/无人飞机加上“可消耗组件”将被跨领域使用，以实现战术范围内的综合 动能和非动能火力。

美国海军开启“下一代战斗攻击机”项目：据新华网介绍，2021 年 10 月 29 日，美国 海军发布《海军航空愿景 2030-2035》文件，透露“下一代战斗攻击机”作战概念设 计和新细节：该文件指出，F/A-XX“下一代战斗攻击机”项目于 2008 年启动，是与 美国空军“下一代空中优势”项目并行发展的下一代舰载机项目，旨在取代现役的F/A18E/F“超级大黄蜂”战斗攻击机，与 F-35C“闪电”Ⅱ战机搭配使用。

F/A-XX 将与无人机形成“有人-无人”编组作战体系：1）F/A-XX 将比现役 F/A-18E/F “超级大黄蜂”舰载战斗攻击机航程更远、速度更快：该机将集成主/被动传感器， 搭载未来远程空射武器，并与挂载导弹的无人机组成有人-无人编组作战体系。2）有 人-无人作战体系：一架 F/A-XX 战斗机控制 4 架无人机，包括 2 架负责进攻的空战型无人机（A/A）、1 架担任支援的电子战无人机(EW)和 1 架指挥控制无人机(C2)；F/AXX 战斗机位于进攻阵型中央，负责指挥和发起进攻。

科技创新系统升级“主体战”与新质能力突破“主攻战”并行推进，公司顺应未来作战模 式演进趋势，公司持续推进下一代主力战机、无人机研制：

持续推进下一代主力战机研制：1）公司以用户需求为牵引，积极开展基础应用研究、 前沿技术研究，持续推进核心关键技术突破。2）公司拥有以“沈阳新机快速试制中 心”为核心的航空防务装备产品快速试制能力。3）推进募投项目建设：公司于 2017 年募集配套资金 16.68 亿元，用于沈飞公司新机研制生产能力建设项目，该项目已于 2022 年达到预定可使用状态。

推进无人机研制，公司拥有两大无人机型号：1）“神雕”无人机：我国第二种大型高 空长航时战略无人机，拥有强大的续航能力，具有较强的反隐身和信息作战能力，不 仅能在高空长时间巡航，还能探测和打击敌方隐身目标。2）“暗剑”无人机：由公司 研制的一种超音速、超高机动能力察打一体型无人机，亦是我国未来的无人作战飞机， 具有超音速、超高机动性能和低空探测性。

2.4 洛·马军贸飞机单价显著高于本国，军贸或成公司业绩新增长极

全球主要国家军费进入高增周期，军贸开支逐年增加：1)据 SIPRI 数据，2011-2023 年全 球军费自 1.95 万亿美元增至 2.39 万亿美元，CAGR 为 1.7%。2)近年来大国博弈加剧，地 缘政治严峻，全球军费进入新一轮高增周期：据 SIPRI 数据，2021-2023 年，全球军费自 2.16 万亿美元增至 2.39 万亿美元，CAGR 为 5.2%。3）美国、俄罗斯等国军费持续高增： 据 SIPRI 数据，美国 2023 年军费 8801 亿美元（+2.25%），俄罗斯 2022、2023 年军费分别 为 1024 亿美元（+29.46%）、1265 亿美元（23.54%）。据财政部数据，中国 2023 年军费 1.55万亿人民币，折合美元约 2165 亿美元（汇率按 1:7.16），不足美国的四分之一。

全球军贸价值量总体呈现增长态势，军用飞机是军贸第一大品种：1）TIV（trend-indicator value）是 SIPRI 开发的通用单位，用于衡量主要常规武器的国际转让量，其算法以武器 已知单位生产成本为依据，代表的是军事资源的转移趋势，而非转移的财务价值。2）全 球军贸市场规模与军费开支呈现一定的相关性：据 SIPRI 数据，2001-2022 年，全球军贸 价值量自 187.42 亿 TIV 增至 335.44 亿 TIV,CAGR 为 2.8%。3）军用飞机在全球军贸中价 值占比较高：2001-2022 年，军用飞机价值量在全球军贸中占比在 35%-51.3%之间波动,始 终是军贸交易的第一大产品；2013-2021 年，军机贸易占全球军贸价值量比例自 39.5%提 至 50.5%（+11pct）；2022-2023 年该比例逐年下降，分别为 44.9%（-5.6pct）、35%（- 9.9pct），或因俄乌冲突爆发、其他类别武器军贸价值量提升所致。

中国军贸出口规模逐步扩大，在全球军贸价值量中的占比逐步提升：1）规模整体增长： 据 SIPRI 数据，2014-2023 年，中国军贸价值量合计 166.87 亿 TIV，较 2004-2013 十年合 计值 101.34TIV 增长 64.7%。2）近年来中国军贸出口规模增长明显：据 SIPRI 数据，2020- 2023 年中国军贸价值量自 7 亿 TIV 增至 24.32TIV，CAGR 为 51.5%。3）中国军贸出口规模 占全球比例逐步提升：据 SIPRI 数据，2001-2023 年，中国军贸出口规模占全球比例自 2.8% 提升至 8.4%（+5.6pct）。

中国军贸的客户结构稳定，巴基斯坦向中国进口武器价值量占比逐步提升：1）据 SIPRI 数 据，2014-2018 年，中国前三大武器进口国分别为巴基斯坦（34%）、孟加拉国（14%）、泰 国（3%）；2019-2023 年，中国前三大武器进口国依然为巴基斯坦（61%）、孟加拉国（11%）、 泰国（6%）。2）巴基斯坦向我国进口武器数量提升幅度较大：2014-2018 年巴基斯坦向中 国进口武器价值量为 29.2 亿 TIV，而 2019-2023 年为 49.6 亿 TIV，增幅约 69.86%；占比 自 34.1%提至 61.1%，提升了 27pct。

美国仍为第一大军贸出口国：据 SIPRI《TRENDS IN INTERNATIONAL ARMS TRANSFERS, 2023》 介绍，根据在手订单数据分析，2023 年之后，美国仍是全球最大的主要武器出口国：截至 2024 年 3 月，美国军贸在手订单包括 1071 架战斗机、390 架直升机、8 艘主战军舰等；紧 随其后的是法国和俄罗斯，而我国以 94 架战斗机、8 艘主战军舰等在手订单位居第四。

洛·马公司的军机销售中，外贸营收约占 1/3：2023 年，洛·马公司航空装备外贸营收 90.34 亿美元，占比约为 33%。

航空装备是美国洛克希德·马丁公司的主要产品，2004-2023 年航空装备营收占比自 33.2%提升至 40.7%，始终是洛·马公司的第一大业务：期间洛·马公司营收自 355.26 亿美元增至 675.71 亿美元，CAGR 为 3.44%；其中航空装备营收自 117.85 亿美元增至 274.74 亿美元，CAGR 为 4.6%。

F-35 逐步成为洛·马公司航空装备交付中的第一大单品：1）2011-2022 年，F-35 交 付量自 9 架增长至 141 架，数量占飞机交付总量的比例自 11%提至 54%（+43pct）， 2023 年下滑至 98 架（占比 51%）；2）截至 2023 年，洛·马公司合计交付 993 架 F35 系列战斗机。3）2023 年，F-35 销售收入占洛·马总收入的 26%，占其航空装备收 入的 64%，约为 175.83 亿美元。

F-35 军贸订单数量达 1086 架，占总订单比 31%：据洛·马官网信息，截至 2024 年 8 月 5 日，F-35 系列飞机已经交付超过 1000 架，并累计获得来自 19 个国家，合计 3542 架订单。 其中，F-35A/B/C 系列分别 2627 架、575 架、340 架；来自美国空军、海军陆战队、海军 的订单分别为 1763、420、273 架，合计占比 69%，而军贸订单数量则达到 1086 架，占比 31%。

美国 F-35 军贸售价显著高于对其国内售价：1）对其国内售价：根据 DOD《Program Acquisition Cost by Weapon System:United States Department of Defense Fiscal Year 2025 Budget Request》，2023-2025 年，美国空军采购 F-35A 飞机均价分别为 1、 1.1、1.2 亿美元；而美国海军、海军陆战队采购 F-35(B/C)飞机均价分别为 1.4、1.4、1.7 亿美元。2）军贸售价远高于国内售价：2020 年，美国向日本出售 F-35 飞机 105 架，单价 2.2 亿美元，向新加坡出售 4 架 F-35B 飞机，单价 6.9 亿美元；2022-2024 年，美国向德 国、韩国、希腊出售 F-35，单价分别为 2.4、2.0、2.2 亿美元，均大幅高于向美国国内出 售 F-35 的单价。

利用“鹘鹰”平台优势，打造军贸“拳头”产品，“一型装备服务两个市场”，军贸有望成 为公司业绩增长新引擎。据“航空工业沈飞”微信公众号，公司以“实物体验”为切入点， 联合厂、所及中航技成立“鹘鹰”军贸项目办，制定了“以我为主、主动出击”的发展策 略，培育目标客户，为沈阳地区军贸业务的推进迈出了坚实的一步。 FC-31 飞机亮相 2015 迪拜航展：据中国网消息，当地时间 2015 年 11 月 8 日，阿联 酋迪拜，中航工业“鹘鹰”战斗机模型亮相迪拜航展。 FC-31 飞机参加 2021 珠海航展：据参考消息网援引保加利亚军事网站 2021 年 9 月 27 日消息，珠海航展上展示了 FC-31 隐形战斗机。

2.5 C919 进入大规模、大批量生产交付阶段，引领万亿市场需求

全球民用航空需求旺盛，中国或将成为全球最大单一航空市场：1）中国民机市场空间超 万亿美元：据《中国商飞市场预测年报（2022-2041）》预测，未来 20 年我国航空市场将 接收 9284 架客机（占全球 21.9%），交付价值量达 1.46 万亿美元（占全球 23%）。2）C919对应座级的飞机或将占据 50%以上的市场空间：据中国商飞预测，2022-2041 年中国市场 C919 对应座级的飞机有望交付 6288 架（占比 67.7%），对应价值量约为 7493 亿美元（占 比 51%）。3）机体结构件市场空间有望达到 5263 亿美元：据立鼎产业研究网数据，机体结 构约占整机价值量的 36%，可测算出未来 20 年机体结构市场空间有望达到 5263 亿美元。

从 1 到 100 大提速，C919 产业链进入黄金爆发期：1）国产大飞机 C919 已经实现研发、制 造、取证、投运“全面贯通”：2022 年 9-12 月分别取得了 TC、PC、AC 适航三证并交付中 国东航。2）商业运营情况良好：据华夏时报消息，截至 2024 年 5 月 28 日，东航已接收 6 架 C919 飞机；截至 2024 年 5 月 27 日，东航 5 架 C919 飞机在首航当天及后续上海虹桥 -成都天府、上海虹桥-北京大兴、上海虹桥-西安咸阳 3 条航线上累计执行航班 2181 班， 总计商业运行时间 6090 小时，承运旅客近 30 万人人次。3）C919 在手订单饱满：截至 2023 年 9 月 10 日，C919、ARJ21 订单数量分别达到 1061 架、775 架；C919 已集齐三大航 300 余架订单：继东航 2023 年 9 月 28 日签订 100 架大订单之后，2024 年 4 月，国航、南航各 与中国商飞签订了 100 架大规模订单。

沈飞民机是国产大飞机 C919 主要供应商之一：承担了 C919 项目后机身前段、APU 舱门、 垂尾、发动机吊挂工作包的制造任务。1）2014 年 10 月 31 日，沈飞民机成功交付首架 C919 大型客机复合材料后机身前段工作包，标志着沈飞民机 C919 大型客机项目取得重要阶段 成果。2）2021 年 4 月 20 日，沈飞民机向中国商飞同时交付了 C919 飞机后机身前段批产首架与 ARJ21 飞机 EWIS 优化批产构型，标志着两个机型的生产双双进入新里程碑：其中， C919 后机身前段是该飞机批量生产后首个完成的大部件，其成功交付标志着 C919 飞机批 量生产总装的开始。ARJ21 飞机 EWIS 构型是对飞机电器线路互联系统的整体优化，以此提 升飞机的可靠性和维修性，提高飞机的经济性。

沈飞民机亦是国内民机转包生产的重要供应商：承担了 A220 型号整个机身的设计生产、 以及 A320、A350 等主流先进民机型号的设计工作；同时也是波音在中国的重要供应商之 一。1）空客：A220 项目作为一款全新设计的飞机，填补了空客公司在大型单通道飞机和 支线飞机之间的空白；在 100-150 座机型中运营成本远低于其他单通道机型。沈飞民机作 为该项目的风险合作供应商，承担整个机身的设计生产，2012 年 8 月-2021 年 4 月，沈飞 民机累计向客户交付 760 个工作包，年销售额峰值近 8 亿元，计划到 2025 年将交付 3000 个工作包。2）波音：沈飞民机承接了波音 737、777、787 的零部件研发生产工作，是波音 777、787 尾翼的唯一供应商。

3 供应链升级+产业链一体化+股权激励，持续改革奠定成长可持续性

3.1 主机“链长”引领“小核心、大协作”，均衡生产促提质增效

航空产业形成“小核心、大协作”的发展格局：根据航空工业集团“小核心、大协作”的 发展思路，当外部协作达到理想状态后，主机厂理论上仅仅保留设计、总装、试飞三大核 心环节，所有的零部件加工业务都将外部化；随着飞机零部件产品标准化、规模化要求提 升，中上游零部件配套转向外部协作。

拓展创新布局，优化创新机制，打造科技创新生态圈：沈飞公司联合 601 所、航空装备研 制产业链所涉单位、科研院所共同建立一个科技创新价值平台，关注航空武器装备的发展 和尖端技术，通过平台撬动参与者的能力，协同共生，实现技术进步及能力提升。

沈飞公司与南京航空航天大学、大连理工大学等高校院所开展技术交流合作，加强先 进技术工程实验室、联合实验室、应用研究中心等创新平台的统一规划和建设，快速 获得公司发展所需资源；从智能装配、增材制造、数字化制造等航空先进制造技术出 发，先后建立了国防科技工业先进制造技术——激光增材制造研究应用中心、航空钛 合金构件制造及装备工程实验室、高性能铝合金应用研究联合实验室、飞机智能装配 联合实验室、复杂结构高性能制造联合实验室等创新平台，聚焦关键技术问题。

推进央地合作，补强产业链培育新动能：以智能制造为重点，巩固提升产业根基，沈 阳航产集团与航空工业沈飞以钛合金数控加工能力为内容，合作共建沈阳航产精密制 造有限公司，该公司将围绕飞机关键结构件数控制造及交付需求，引进国内外尖端数 控智能生产线。截至 2023 年 9 月 13 日，该公司已投入设备约 4 亿元，并全力推进体 系建设及资质申领工作，预计该项目达产后将形成产值 10 亿元。

从“0118”到“2323”，以生产均衡促高质量发展：自 2017 年以来，航空工业聚焦和突出 军品业务发展，推进军品管理提至改革，并在 2017 年航空工业军品工作会上首次倡导“均 衡生产”，以“均衡生产、敏捷交付”为主要特征的军品生产交付模式已经确立，航空工 业军品均衡生产水平逐年提升。

均衡生产是精益理念的提高和升华，是精益生产的典型实践：需协调资源、综合规划， 以计划为载体，分解落实均衡生产目标要求，带动生产全线有序推进，拉动均衡生产。

公司关联采购、销售执行率维持在较高水平：2018-2023 年，1）公司向关联方购买 原材料、燃料、动力等关联交易金额实际发生值自 97.51 亿元增至 219.27 亿元，CAGR 为 17.6%，较预计值的执行率在 87%和 99%之间波动；2）公司向关联方销售产品、商 品等关联交易金额实际发生值自 14.64 亿元增至 56.85 亿元，CAGR 为 31.2%，较预 计值的执行率在 75%和 94%之间波动。

沈飞公司全面推进以流程为主线的管理融合，加速由“传统式车间”向“流程化工厂” 转变，运营管理水平显著提升：实现全业务流程显性化、主价值链业务信息化和多管 理要素系统融合，运营管理水平逐步提升，均衡生产逐步实现由“1:2:3:4”到“1:3:3:3” 再到“2:3:2:3”均衡生产高级目标的提质发展。

2017-2023 年，公司季度间营收、归母净利润逐步趋于均衡：1）营收端：2017 年公 司四个季度间营收占比为 1.4%、1.4%、1.3%、95.9%，2023 年公司四个季度间营收占 比为 19.8%、30.2%、24.8%、25.1%。2）利润端：2017-2018 年公司一季度归母净利 润为负，分别亏损 1014 万、2229 万，2019 年起，季度间归母净利润逐年趋于均衡， 2023 年四个季度间归母净利润占比为 21.3%/28.3%/29.0%/21.4%。3）均衡生产提升 了公司资源利用效率，亦有利于公司整体净利率提升：2017-2023 年公司归母净利率 3.6%提至 6.5%（+2.9pct）；2018-2023 年公司固定资产周转率自 6.47 次提至 10.73 次。

3.2 打造“研、造、修”一体化布局，产品迭代有望提速

①研：增资参股扬州院，促进厂所协同，布局未来新市场。

航空工业沈阳所：“战斗机设计研究的基地、航空英才的摇篮”：1）沈阳所是新中国成立后 组建的第一个飞机设计研究所，主要从事战斗机总体设计与研究工作，历史悠久，功勋卓 著：成立于 1961 年 8 月，先后承担了歼-8、歼-11、歼-15、四代机以及无人机等五大系 列共 40 余个国家航空武器装备重点型号的研制任务，实现了从二代机、三代机向四代机 的延伸，从陆基飞机向舰载机的跨越，从有人机向无人机的拓展。2）研发能力雄厚：沈阳 所拥有空战系统、隐身技术、电磁环境效应、飞行器新概念结构等 4 个航空科技重点实验 室，20 余个重点专业试验室。 沈阳所扬州院是沈阳所的子公司：1）主要业务：从事无人机系统设计与生产，通用航空领 域的技术研发及相关设备生产，机载系统设计与生产等。2）扬州院与沈阳所形成“一所两 地、南北协同”的创新发展格局：为了持续探索机制体制创新，2019 年，沈阳所在扬州成 立了沈阳所扬州院，搭建“南研究、北设计”的组织发展新架构和“一区两地、扬州先行、 沈阳先试”的技术发展新布局。

增资参股沈阳所扬州院，公司创新能力有望持续提升：1）2023 年 8 月，公司以现金方式 向扬州院增资 1.6 亿，其中 1036 万元计入扬州院注册资本，其余计入资本公司，增资后 公司持有扬州院 34.12%股权。2）我们认为，本次交易有望促成主机厂所协同创新、紧密 关联的航空新产业体系，加强公司与沈阳所、扬州院的业务联动与战略合作；通过本次交 易，公司有望深度参与院所技术开发和产品研制，加深对技术和装备发展动向的理解洞察， 理顺新技术的工程化应用流程，持续推进核心关键技术突破，提前布局新兴技术和产品。

②造：持续推进产业链纵向一体化，生产能力贯通上下游

推进重组募投项目建设，保障新机研制生产能力：1）2017 年 12 月 21 日，公司非公开发 行股份募集重大资产重组配套资金 16.44 亿元（净额），用于沈飞集团新机研制生产能力 建设项目。2）主要建设内容：新机零件制造、装配、检测试验、调试、试飞等能力建设。 3）该项目建设有望提升沈飞集团新机研制水平：有利于增强新机研制手段，满足型号更 好更快研制，通过本项目实施，专注于新机试制过程中的工艺及流程固化，对研制需求快 速反应，可以提高沈飞集团新机研制效率。 推进募投项目建设，打造上下游一体化生产能力布局。1）2023 年 12 月，公司发布定增预 案，拟向特定对象发行募集资金总额不超过 42 亿元，投入沈飞公司局部搬迁建设项目、 复合材料生产线能力建设项目、钛合金生产线能力建设项目、飞机维修服务保障能力提升 项目、偿还专项债务以及补充流动资金。2）我们认为，公司通过本次募投项目建设，可以 较大程度提升公司航空防务装备的生产、维修能力，助力公司装备体系、产业体系、能力 体系等全域提速升级。

向上游：布局原材料、零部件生产加工能力，拓强项，补短板，保障装备研制生产。 推进复合材料生产线能力建设：公司拟投入 4.86 亿元（全部使用募投资金），用于复合材 料生产线能力建设，建设期 2 年。本项目将充分利用自动化、数字化、智能化技术，建设 国际先进、国内领先的航空复合材料生产线，提升公司先进复合材料零件制造技术水平， 加强关键复合材料零件生产能力，保障公司研制生产需求。

复合材料在航空领域的应用日趋深入：1）飞机结构复合材料化已经成为世界航空装 备发展的趋势，复合材料在改善飞机机体结构、降低结构重量、提高隐身能力等多个 方面有独特作用，在航空装备和民用航空产品中广泛使用。2）复合材料应用范围逐 渐扩大：应用部位已由飞机的非承力部件及承力部件发展到主承力部件，并向轻量化、 大型化、整体化、高性能化发展。

公司拥有扎实的复合材料技术基础：拥有丰富的复合材料技术研发和生产经验，积累 了雄厚的技术实力：公司形成了自主可控的复材成型加工自动化技术，大幅提高加工 效率，提升成型质量，拥有液体成型 RTM 技术、长桁与蒙皮组合自动化技术、复杂结 构外形柔性切割技术、全尺寸高精度外形检测技术等一系列技术储备。

推进钛合金生产线能力建设：公司拟投入 3.55 亿元（全部使用募投资金），于沈北新区航 空产业园建设钛合金生产线能力建设，建设期 2 年。本项目将进一步满足未来公司科研型 号研制和航空钣金技术发展对钣金制造领域新材料、新技术的需求，提升现有钛合金钣金 加工及焊接增材制造工艺技术。

钛合金材料在航空领域具有较大应用潜力：钛合金因其优异的性能特点成为航空领域 理想的结构材料，在航空领域具有较大应用潜力。新型钛合金材料的开发、焊接与加 工成型工艺的开发和应用，以及复杂构件的增材制造技术、低成本制造技术的研发和 应用，将进一步满足超高速、长航时、超远程等航空科技发展需求，保障公司航空防 务装备科研生产需要。

公司钛合金加工技术扎实，本项目有望丰富相关工艺技术储备：1）公司是飞机钛合 金主流制造商：承担了多项航空防务装备钛合金构件的研制任务。2）公司科研生产 任务对航空钣金轻质、高效、耐高温材料需求日渐增多：钛基复合材料、高温钛合金 材料等性能优异的钛合金新材料不断涌现，需要进一步丰富细分领域的技术储备，公 司在提升热成型、超塑成型等工艺效率、拓展增材制造技术形式等方面亦有迫切需求。

增资线束公司，引入航空工业集团线束产业资源：1）2022 年 2 月，公司发布公告，公司 旗下线束公司拟以非公开协议方式增资，并通过增资扩股引入新股东：沈飞公司拟以现金 方式增资 3900 万元，新增股东宝胜股份拟以现金方式增资 8346.6 万元。2）本次增资后， 沈飞公司持有线束公司股权由 52.58%降为 39.34%，宝胜股份持有线束公司 43.51%股权并 成为控股股东。

本次线束公司增资扩股，有利于弥补线束公司在系统集成化和专业化方面的短板，提 升线束公司技术升级与产能建设：1）有利于发挥航空工业集团内部航空 EWIS 系统研 发、生产和市场资源整合优势，推进航空线束技术突破、产业整合以及关键技术研发。 2）线束公司是沈飞公司航空产品的重要供应商，主营业务为通用低频线束产品制造， 宝胜股份是航空工业集团下属专业从事电线电缆的专业供应商，主营业务为电线电缆 研发、制造、销售，具有 EWIS 设计专业化优势。

深入推进参股公司线束公司改革，向线束公司转让部分资产：1）2023 年 10 月 28 日 公告，沈飞公司拟以航空工业集团备案的沈飞公司部分固定资产及土地使用权评估结 果作为定价依据，采用非公开协议转让的方式，将沈北园区部分房屋、设备所有权及 土地所有权（不包括房屋、设备及土地所涉及的知识产权等无形资产）转让给线束公 司，转让价格不低于评估备案价格 6873.61 万元。2）本次交易，有助于盘活沈飞公 司部分资产，深入推进线束公司改革。

向中下游：推进大型航空机加结构件专业化整合项目、沈飞公司局部搬迁项目建设。 筹建沈阳航产精密制造有限公司：1）2022 年 10 月 31 日，公司全资子公司沈飞公司与沈 阳航产集团签订《大型航空机加结构件专业化整合项目合作协议》，双方联合筹建沈阳航 产精密制造有限公司（简称“航产精密制造”）。2）本项目建设分为两个阶段：第一阶段由 沈阳航产集团（或第三方）出资成立航产精密制造，负责按照沈飞公司需求进行生产线建 设并取得成为沈阳航产集团合格供应商资格的全部资质；第二阶段待航产精密制造取得资 质后，沈飞公司以实物资产及无形资产对航产精密制造进行增资，完成增资后，沈飞公司 持股比例不低于 34%，不高于 49%。 推进沈飞公司局部搬迁建设项目建设，提升公司科研生产任务保障能力。公司拟投入 86.36 亿元（其中募集资金 19.22 亿元），用于沈飞公司局部搬迁建设项目建设。本项目的实施 能够为公司科研生产厂房与设备设施的更新与扩充提供更完备的基础设施条件，创造更优 良、更安全的试验环境并兼顾城市发展规划需求，进一步提升公司科研生产任务保障能力。

③修：增资控股吉航公司,推进吉航公司改革深化提升，助推一流航空维修旗舰建设 收购吉航公司 60%股权并推进其增资扩股，构建面向装备全寿命周期的维修体系。1）2022 年 4 月，公司公告以 15664 万元作为对价收购吉林航空维修有限公司 60%股权，并以现金 方式增资 2 亿元；本次交易完成后，公司持有吉航公司 77.35%股权并成为其控股股东。2） 推进吉航公司增资扩股：2024 年 4 月 23 日，吉航公司与原股东中航沈飞、沈飞企管，新 引入投资方航空工业产业基金、国家产业投资基金签署《增资协议》，以上两家投资方分 别以 2 亿元、1 亿元对吉航公司增资。

航空工业吉航是中国军用航空维修规模大、实力强的专业化维修企业，被誉为“中国 航空维修摇篮”：吉航公司始建于 1956 年，1958 年建成投产，原名为中国人民解放军 第 5704 工厂；吉航公司以航空维修为主业，专门从事军用飞机、发动机、机载设备、机械部附件修理（大修）、零备件制造及民机维修服务业务，是航空工业系统、也是 吉林省唯一一家具备军、民机综合保障能力的大型航空维修企业。

构建面向装备全寿命周期的维修体系：公司通过吉航公司加快推动实施航空维修保障 能力建设项目，加快批量修理能力建设提升，面向一体化服务保障水平，满足不同客 户对航空维修服务保障的特定需求。

建设“1363”技术工作体系，推动三代机维修保障能力迈向新台阶：1）针对三代机 维修核心技术能力建设，成立能力提升攻坚团队：提升三代机产品自修率，增强公司 大修和服务保障业务能力水平。2）据航空工业沈飞公众号，截至 2024 年 6 月 19 日， 吉航公司已实现部分三代机产品自修率 93%以上、部分四代机产品自修率 70%以上； 预计到 2025 年分别达到 95%、80%，实现橡胶件、零备件等 1000 余项产品自制。

维修是飞机全生命周期中的重要一环，F-35 运营与维护成本或将达到新机成本的 3.57 倍： 据美国 GAO《F-35 Sustainment:Costs Continue to Rise While Planned Use and Availability Have Decreased》一文介绍，据美国国防部估计，F-35 项目在其生命周期 内的购买、运营和维护成本或将超过 2 万亿美元，其中购置成本（研发和采购成本）约占 4420 亿美元，而运营和维护成本占 1.58 万亿美元。

美国 F-35 机队维护成本随机队数量增加，单机年维护成本逐年下降：2018-2022 年， F-35 机队维护成本自约 22 亿美元增至约 47 亿美元，相应的，机队自 220 架增至 520 架，单机维护价值量自约 1000 万美元降至约 903.8 万美元。

F-35 的维护成本包含运营和维护人员、维修飞机及其部件的维护以及系统修改等费 用：其中持续支持、维修维护分别是第一、第二大成本组成部分。

我们认为，公司增资控股吉航，有望打通“研、造、修”一体化产业布局，构建面向装备 全寿命周期的维修体系，未来有望充分受益于我国航空防务装备维修的旺盛需求。

3.3 实施股权激励，公司提质增效成果显著

为进一步完善公司法人治理结构，促进公司建立、健全激励与约束相结合的分配机制，充 分调动公司董事、高管和骨干员工的积极性，公司于 2018 年推出《A 股限制性股票激励计 划（第一期）（草案修订稿）》，本激励计划拟向激励对象授予 317.1 万股限制性股票，占 激励计划签署时公司股本总额 13.97 亿股的 0.227%。

激励对象：原则上限于上市公司董事、高级管理人员 12 人，以及对上市公司经营业 绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干 68 人，合计 80 人。 

授予价格及有效期：本激励计划授予价格为 22.53 元；授予日：2018 年 11 月 22 日； 有效期：5 年（60 个月），包括禁售期 2 年（24 个月）和解锁期 3 年（36 个月）。

业绩考核要求：1）解锁期：禁售期满的 3 年（36 个月）为限制性股票的解锁期，若 达到本激励计划规定的解锁条件，激励对象获授的限制性股票分三次解锁，解锁比例 分别为 33.3%、33.3%、33.4%。2）解锁业绩指标：限制性股票锁定期内各年度归属于 上市公司股东的净利润及归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润均不得 低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负。

第一期限制性股票激励计划进展顺利： 三个解锁期股票均已解锁并上市流通：第一个解锁期：解锁股票 105.59 万股，2020 年 11 月 23 日上市流通；第二个解锁期：解锁股票 147.83 万股，2021 年 11 月 22 日 上市流通；第三个解锁期：解锁股票 146.4 万股，2022 年 11 月 22 日上市流通。 激励效果明显，公司经营效率逐步提升：2017-2021 年，公司归母净利润自 7.1 亿元 增至 17 亿元，CAGR 为 24.5%；三项费率自 5.58%降至 1.7%（-3.88pct）；净利率自 3.62%提至 4.98%（+1.36pct）；ROE 自 13.67%提至 15.42%（+1.75pct）。

推出第二期限制性股票激励计划，净利润有望稳健增长，ROE 有望逐步提升：公司于 2023 年推出《中航沈飞股份有限公司 A 股限制性股票激励计划（第二期）（草案修订稿）》，本 激励计划拟向激励对象授予不超过 982.6 万股限制性股票，占本计划草案公告时公司股本 总额 19.6 亿股的 0.5%；其中首次授予不超过 786.1 万股股票，约占本计划草案公告时股 本总额的 0.4%，预留 196.5 万股（占股本总额 0.1%）。 激励对象：原则上限于上市公司董事、高级管理人员 10 人，以及对上市公司经营业 绩和持续发展有直接影响的管理和技术骨干 214 人，合计 224 人。 授予条件：1）公司授予时前一个会计年度净资产收益率不低于 13.0%，且不低于对标 企业 50 分位水平；2）公司授予时前一个会计年度净利润同比增长率不低于 11.0%， 且不低于对标企业 50 分位水平；3）公司授予时前一个会计年度 EVA（经济增加值） 指标完成情况达到集团公司下达的考核目标，且△EVA 大于 0。 解锁期：禁售期满的 3 年（36 个月）为限制性股票的解锁期，若达到本激励计划规定 的解锁条件，激励对象获授的限制性股票分三次解锁，解锁比例分别为33.3%、33.3%、 33.4%。

公司第二期限制性股票激励计划已完成首次授予：1）授予日：2024 年 3 月 17 日；2）授 予数量：783.05 万股；3）授予人数：223 人；4）授予价格：每股 32.08 元。5）有效期： 5 年（60 个月），包括禁售期 2 年（24 个月）和解锁期 3 年（36 个月）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）