2025年公募REITs跟踪观察报告：经营分化扩大，估值回归理性

政策支持：推出商业不动产投资信托基金试点，地方积极支持 REITs 发行

2025 年下半年以来，REITs 领域集中推出了商业不动产投资信托基金试点、基础设 施领域不动产投资信托基金常态化申报等重磅政策，地方也纷纷将发行 REITs 作为盘活 资产的重要手段。中央层面，2025 年 9 月 12 日，国家发改委发布《关于进一步做好基 础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化申报推荐工作的通知》，推动 REITs 首 发市场扩围扩容，加快成熟资产类型项目常态化申报，鼓励已上市 REITs 通过扩募方式 新购入项目，并拓宽新购入项目资产范围，支持跨区域通过扩募等方式整合存量资产。 2025 年 11 月 28 日，证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的 公告（征求意见稿）》，正式启动商业不动产 REITs 试点，底层资产为能产生持续、稳 定现金流的商业综合体、写字楼、酒店、购物中心等商业物业，明确其作为封闭式公募 证券投资基金的属性。2025 年 12 月 1 日，《基础设施领域 REITs 项目行业范围清单 （2025 年版）》（发改办投资〔2025〕991 号）正式落地，商业办公、高端酒店、商旅 文体健综合体等商业不动产正式纳入我国 REITs 行业范围。此外，国务院、央行等部门 分别在《关于释放体育消费潜力进一步推进体育产业高质量发展的意见》、《关于金融 支持新型工业化的指导意见》等文件中，明确支持相关项目通过 REITs 设立发行拓宽资 金来源。 地方层面，重庆、浙江等多地政府明确支持在城市更新、文旅消费、人工智能等领 域发行相关 REITs，促进其与针对性场景的创新结合，引导社会资本和金融机构为相关 产业提供资金支持，进一步推动各领域 REITs 发行规范化与成熟化。

经营业绩：市政环保、保租房类稳定增长，园区、仓储类普遍承压

整体来看，各类型公募 REITs 经营业绩分化，经营权类 REITs 表现相对较好，产权 类 REITs 经营指标普遍同比下降。以公募 REITs 营业收入、经营活动净现金流及 EBITDA 三大经营业绩指标为指引，市政环保水利类 REITs 三大经营指标均稳定上涨；保障性租 赁住房类 REITs 具有较强的抗周期性，营收波动相对较小，现金流环比持续修复；交通 基础设施类 REITs 三大经营指标同比环比均上涨，但单只产品分化明显；消费基础设施 类 REITs 营收同环比均下滑，现金流环比有所改善；能源基础设施类 REITs 整体现金流 呈增长趋势，部分营收承压，受自然资源禀赋与区域消纳能力影响单只基金分化明显；园区基础设施、仓储物流类 REITs 经营业绩普遍承压，同环比呈下降趋势，资产项目出 租率与租金普遍双降，关注后续经营情况。

具体来看，市政环保、保租房类 REITs 经营业绩表现最好，生态环保、市政及水利 设施类 REITs 经营指标整体稳定上升，其中水利设施类三季度季节性自然资源增加；保 障性租赁住房营收体现出较强的稳定性，出租率与租金水平普遍维持较高水平，其中华 夏北京 REIT 受益于扩募营收增幅明显。 消费、交通、能源类 REITs 经营业绩整体持平，消费基础设施类营收总量小幅下滑， 主要为首创奥莱 REIT 经营业绩不佳拖累，其它产品环比均呈上涨态势；交通基础设施类 营收波动分化，多数产品环比上涨但同比下滑，华泰江苏交控、中金安徽交控同环比均 有增长；能源基础设施类现金流增长明显，营收波动分化，与项目资源类型关系密切， 主要为季节性波动。 产业园、仓储物流类 REITs 经营业绩承压，园区基础设施类、仓储物流类受行业竞 争加剧、需求端维持降本增效诉求及产业园出租率持续承压等因素，经营业绩普遍下滑， 园区类仅临港产园 REIT 因 8 月扩募并购入新资产导致经营指标大幅抬升，仓储物流类 REITs 需求部分回暖但供需失衡仍存，经营业绩略优于园区基础设施类 REITs，但仍需关 注后续经营风险。

可供分配现金方面，园区基础设施类、仓储物流类 REITs 调整幅度偏大，交通基础 设施类、能源基础设施类 REITs 趋势分化，可重点关注。具体来看： 园区基础设施类REITs：本季度园区基础设施类REITs单位可供分配现金大幅下降， 或与经营承压、业绩普遍下滑有关。其中，临港产园 REIT 单季度同比下降 46.34%，全 年累计同比下降 57.42%，主要原因是 8 月第一次扩募并购入新资产导致调整项与往期不 同；蛇口产园 REIT 单季度同比下降 22.39%，全年累计同比下降 13.54%，湖北科投 REIT 单季度同比下降 22.26%，全年累计同比下降 23.78%，主要原因是出租率与租金双降、项 目收入承压明显，需关注后续招商情况。完成度方面，广开产园 REIT、招商科创 REIT三季度可供分配完成度均低于 20%，主要受市场环境及去化情况不佳的季节性特征双重 影响，前三季度可供分配完成度达 60%，略有承压，需关注四季度分配进展；中金亦庄 REIT 前三季度可供分配完成度仅 33.2%，主要为基金上市时间较晚导致，本季度可供分 配完成度达 29.7%，较为稳健。 仓储物流类 REITs：除华夏深国际 REIT 单位可供分配现金同比小幅上涨（累计单位 可分配金额大幅上涨的主要原因是该基金于去年 7 月上市导致 24 年基数偏低）外，其余 基金多数下降。其中，京东 REIT 运营平稳，可供分配现金同比下滑主要原因是去年三季 度收到大量企业所得税退税款导致基数偏高；中金普洛斯 REIT 可供分配现金同比下滑 或为部分项目出租率与租金双降、整体经营承压导致。完成度方面，中外运 REIT 前三季 度可供分配完成度仅 28.52%，主要为基金上市时间较晚导致，本季度可供分配完成度达 25.23%，且资产出租率高，运营稳健，风险较低；中航易商 REIT 可供分配完成度偏低， 关注四季度分配情况。

交通基础设施类 REITs：可供分配现金趋势分化，广州广河 REIT、中国铁建 REIT、 越秀高速 REIT、中国交建 REIT、深高速 REIT 及沪杭甬 REIT 有所下滑，多为路网变化 分流、季节性天气影响等因素导致通行费收入下降等基本面运营波动所致，而江苏交控 REIT 本身运营情况良好，可供分配现金下降主要为汛期隐患排查整治工作导致工程养护 预算同比大幅增加所致。完成度方面，工银河北 REIT、华夏南京 REIT、招商高速 REIT 前三季度可供分配完成度均偏低，但考虑到收入费用并非平均发生，关注四季度可供分 配现金情况。 能源基础设施类 REITs：可供分配现金趋势分化，鹏华深圳 REIT、国家电投 REIT 单季度同比大幅下降，其中，鹏华深圳 REIT 主要由取消燃气机组变动成本补偿机制等政 策调整影响导致项目售电收入大幅下降所致，需关注后续经营情况；国家电投 REIT 下降 原因一方面为配合区域基建建设停电 14 日叠加区域风速下降导致季节性营业收入下降， 另一方面为固定管理费支付时点延迟至三季度导致支出进一步增加，后续影响较小。完 成度方面，中信建投明阳 REIT 前三季度可供分配完成度偏低，或与区域风资源下降、消 纳能力波动导致营收承压有关，但三季度可供分配完成度达 30.79%，增长趋势良好，关 注四季度分配情况；华夏华电 REIT 前三季度可供分配完成度偏低，主要原因是其为本季 度新上市项目，资产整体运营情况良好。 其他类别 REITs 可供分配现金同比多数上涨，与项目经营基本面情况吻合，保障性 租赁住房类 REITs 表现相对稍弱但整体稳定，其中城投宽庭 REIT 同比小幅下滑主要为 未来合理相关支出预留增加所致，EBITDA 同比增加，项目运营整体稳定。完成度方面， 保障性租赁住房类REITs中的苏州恒泰REIT前三季度仅47.17%，本季度完成度为17.56%， 整体偏低；消费基础设施类 REITs 中的中国绿发 REITs、两只新型基础设施 REITs（数据 中心 REITs）前三季度完成度均较低，为基金上市时间较晚导致，本季度可供分配完成度 良好，经营稳健。

底层资产运营情况

（一）新型基础设施（数据中心）：季度首发，运营平稳

新型基础设施类 REITs 资产项目整体运营平稳，符合招募说明书预期。两只数据中心 REITs 均为今年 8 月上市，尚无历史数据可比，仅从三季度末运营数据来看，使用率 均保持高位，其中南方润泽 REIT7.04kW 机柜上架 5,756 个，16.5kW 高功率机柜上架 99 个，上架率达 99.24%，南方万国 REIT 资产总可售功率 29,044kW，实际计费功率 28,122kW， 计费率达 96.79%。同时，两者剩余合同期限均在三年以上，其中南方润泽 REIT 剩余协 议期长达 9.25 年，显示较强的稳定性。两者客户集中度均较高，南方润泽 REIT 全部托 管服务费收入来自北京电信，南方万国REIT营收中上海电信与上海联通占比高达98.2%， 高质量客户一方面提供稳定合作关系和后续现金流，一方面也带来客户集中风险。两者 周边暂时均无竞争性项目，市场竞争压力较小，关注后续新增竞品情况。

（二）园区基础设施：量价双降，运营承压

园区基础设施类 REITs 去化率整体承压，区域分化明显。张江 REIT、临港产园 REIT、 东久 REIT、联东科创 REIT、首农 REIT 等头部项目整体去化表现稳定，出租率保持在 90%以上，主要集中在北京与上海两地，或与产业生态相对完整有关，产业园布局聚焦生 物医药、半导体高端制造等领域。同时，受行业周期下行压力与市场竞争加剧影响，租 赁需求萎缩，非头部项目经营普遍承压，主要集中在二线城市，如东吴苏园 REIT、建信 中关村 REIT、合肥高新 REIT、和达高科 REIT、湖北科投 REIT、广开产园 REIT、南京 建邺 REIT 等项目，三季度整体出租率均未达 80%，显示去化疲态；其中，东吴苏园 REIT、 合肥高新 REIT、广开产园 REIT、招商科创 REIT 持续呈现明显去化收缩趋势。 具体来看，部分项目在公告中明确陈述经营压力。如合肥高新 REIT 季报中指出， 合肥市产业园市场普遍承压，其中民营产业园呈现租金价格下滑、去化降低现象，市场 竞争加剧，国有产业园虽然名义租金价格较为稳定，但去化信心不足；本项目出租率阶 段性调整态势持续，主要原因为既有招商渠道有效需求不足，叠加部分存量租户因资金 链紧张、盈利能力下滑缩减租赁面积，同时，中安创谷科技园三期正式交付、合肥创新 产业园二期租金下调等事件或对项目经营产生冲击，项目将在后续进一步调整经营策略 以应对竞争压力，一方面开拓市场化中介拓客渠道、针对长期稳定意向客户提供定制化 装修等，一方面推行优惠促销以维持相对竞争优势，推动出租率企稳回升。

园区基础设施类 REITs 租金持续普降，以价换量成为重要策略。行业竞争加剧、需 求端维持降本增效诉求及产业园出租率持续承压背景下，除临港产园 REIT 因扩募导致 整体租金价格显著提升外，其他 REIT 大多通过租金下调、灵活租赁策略等吸引、稳定租 户，其中重庆两江 REIT、南京建邺 REIT 租金季度环比降幅超 5%，蛇口产园 REIT 整体 环比降幅达 4.85%，建信中关村 REIT 整体同比降幅达 11.18%。蛇口产园 REIT 季报显 示，受宏观经济环境与市场供需变动双重因素影响，项目周边市场竞争加剧，本季度各项目平均有效租金单价均有所下降，其中光明加速器二期项目平均月租金同比下降 11.82%，主要为稳定租户、维持合理的整体出租率所进行的市场化调整。 除以价换量外，延长租期也成为产业园项目维持客户稳定性的常见策略。比如，合 肥高新 REIT 季报显示，短租约客户到期使平均剩余租期同比上升，叠加优惠促销措施吸 引客户签署中长期租约，进一步拉长剩余租期；广开产园 REIT 季报显示，三季度期末租 约剩余期限同比上升 30%，为运营管理机构将续签和新签租约期限拉长以进一步维持租 约稳定性导致的暂时性结果，且后续将持续把锁定长租约作为商务谈判目标之一；蛇口 产园 REIT 季报显示，光明加速器二期项目实现部分客户续租 4-5 年，使三季度整体加权 平均剩余租期同比增长 19.9%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）