2025年Q1公募基金季报透析专题：中小盘成长“激流勇退”，资金主动流入黄金+医药

1、主动权益基金仓位均提升，港股和科创板备受偏爱

本篇报告的研究样本选自主动偏股型基金，包括：普通股票型+偏股混合型+灵活配置型+ 平衡混合型，即为了更准确地观察公募基金对股票“主动配置”的情况，分别从股票型基 金剔除了指数类基金，以及从混合型基金中剔除了偏债混合类，以减少两者可能造成的扰 动影响。

总量视角来看，2025 年 Q1 主动偏股型基金的持股市值和定价权略微下滑1，分别降至 2.50 万亿元（-350 亿元，按季环比）和 3.16%（-0.10pct，按季环比）。相比之下，全部公募 基金的持股市值下降规模和定价权下降比例与其接近，持股市值和定价权分别降低至 5.87 万亿元（-205 亿元，按季环比）和 7.44%（-0.16pct，按季环比）。具体来看，当季 主动偏股基金申购约 3314 亿份，赎回约 3955 亿份，净赎回约 641 亿份，加上新发行的 159 亿份，合计净赎回 482 亿份，若以单位净值为 1 估算，相当于一季度净赎回约 480 亿 元，1-3 月每个月净赎回约 160 亿元，基金净赎回对大盘的压力相对可控。此外，新发基 金中，主动偏股基金规模占比在 3 月和 4 月均达到 15%以上，呈现小幅好转的态势。总体 而言，主动偏股型基金总盘子和定价权虽然再度萎缩，但幅度较小，且净赎回和新发规 模占比呈现改善态势，或表明随着 A 股回暖，基民情绪略有所好转。

主动偏股型基金仓位均明显提升，最值得关注的是平衡混合型基金仓位继续明显提升， 灵活配置型基金仓位由上季减仓转为本季加仓。具体来看：平衡混合型基金、灵活配置型 基金、普通股票型基金、偏股混合型基金的股票仓位按季环比分别变动至 55.76% （+1.14pct）、74.94%（+0.93pct）、88.30%（+0.70pct）、87.18%（+0.63pct）。在基金四 季报的专题报告中，我们提到“自 2023Q4 以来，平衡混合型基金首次提升股票仓位，且 提升幅度为 2019Q1 以来的最大值，或表明该类基金已经将部分固收仓位转移至权益”，一 季度其进一步明显提升权益仓位，且灵活配置基金也转为加仓，我们认为这是对当前 A 股市场的配置吸引力增加的进一步确认。

公募持续青睐港股和科创成长。港股仓位连续 5 季上升，科创板、北证仓位连续 3 季上升， 主板、创业板仓位则至少连续 2 季明显下降，表明港股和科创板备受偏爱。港股、科创板、 北证配置按季环比上升至 19.1%（+4.7pct）、12.2%（+1.1pct）、0.17%（+0.05 pct），主 板、创业板配置比重继续明显下降至 55.1%（-3.7pct）、13.4%（-2.1pct）。创业板和科 创板仓位背离源于创业板重仓的电力设备、通信设备等仓位下降较多。

2、主动偏股基金风险偏好提升，成长>消费双轮驱动

2.1 主动偏股基金的持仓特征：中小盘成长仓位明显提升

2.1.1 机构仓位呈“进攻”态势：宽基指数青睐中证 500&1000

从公募在主要指数仓位的绝对水平和趋势来看，本季其开始提升在中小盘的仓位。仓位是 持股情况的最终结果呈现，可直观反映公募在各指数、板块、行业的配置情况。其在主要 指数的仓位降序排列依次为：沪深 300>茅指数>中证 500>上证 50>中证 1000>创业板指>宁组合>科创 50。 从变化水平来看，中证 500 的仓位增加最多，仓位增至 20.61%（+1.92pct）,近四年中证 500 仓位呈现持续上升趋势；中证 1000 的仓位增加次之，仓位增至 13.65%（+1.88pct）； 仓位下滑较多的有沪深 300、创业板指，分别降 58.59%（-5.77pct）和 12.81%（-2.40pct）。

2.1.2 仓位横向剖析：TMT、汽车、医药及食饮持仓占比高且环比明显上升

2025Q1 持仓占比 Top5 的行业与 2024Q4 相同，分别是：电子（18.4%）、电力设备（11.0%）、 医药（10.6%）、食品饮料（8.8%）和汽车（7.8%）。不同的是，电力设备仓位转为明显下 降，持仓分位数回落至近 15 年的 77.9%分位数，而电子、汽车均延续仓位上升趋势，持 仓分位数均在近 15 年的 100%分位数，医药、食饮仓位转为回升趋势，但近 15 年的持仓 分位数均仍在 30%以下。此外，一季度持仓环比明显提升的行业还包括：有色金属、机械 设备、传媒、计算机。 2025Q1 持仓占比 Bottom5 的行业分别是：美容护理（0.30%）、石油石化（0.40%）、纺织 服饰（0.41%）、环保（0.42%）和社会服务（0.46%）。期间，石油石化、纺织服饰的机构 持仓占比环比下降较多，其余三个行业仓位变化不大。另外，一季度持仓环比明显下降的 行业还包括：通信、煤炭、交通运输、公用事业和国防军工。 不难看出，随着一季度市场尤其是中小盘行情回暖，景气度较高和产业复苏逻辑较强的科 技制造和消费板块仓位提升较多，景气度走弱的行业如电力设备、通信以及偏防御的红利 板块仓位下降较多。

2.1.3 仓位纵向剖析：科技“进攻”仓位趋于上升，金融“防御”仓位则连续下降

基于前文对持仓占比的横向比较分析结论，（1）持仓占比 Top5 中，仓位呈现趋势性上升 的行业有电子、汽车。（2）本季度持仓环比明显改善的行业中，亦具备仓位趋势性提升特 征的包括：机械。（3）警惕前期仓位趋于上行，但近两季出现“拐头向下”的行业，如通 信等。 板块来看，消费仓位继上季企稳后，本季回升最多；成长略有下降，但其中 TMT 仓位变化 不大。 总结：基于横向与纵向的持仓比较，我们发现：公募在持续涌现科技创新的行业如电子、 汽车、机械等硬科技制造领域的仓位，呈现连续多季的趋势性提升态势，在低弹性的防御 性行业如公用事业、交运、煤炭等的仓位持续下降，再次印证了我们提出的“市场底”之 后，高股息吸引力下降，成长风格占优的观点。

2.1.4 个股仓位一览：持股集中度进一步降低，赚钱效应扩散

主动偏股型基金本季度重仓股中，仓位最高的依次为：宁德时代、贵州茅台、美的集团、 立讯精密、比亚迪、紫金矿业、五粮液、北方华创、山西汾酒、恒瑞医药，其中比亚迪、 北方华创仓位创近 5 年新高，五粮液仓位连续多季走低。仓位环比上升最多的个股依次为： 比亚迪、紫金矿业、山西汾酒、九号公司-WD、泽璟制药-U、胜宏科技、百济神州-U、药 明康德、泸州老窖、三一重工。此外，主动偏股型基金本季度重仓 Top50 个股合计仓位达 到 42.5%，环比上季下降 1.1%，表明其持股集中度进一步降低。

2.2 主动偏股基金的资金流向：成长、消费“获利了结”，黄金+创新药主动流入

主动偏股型基金“获利了结”，成长逢高减持凸显。从板块之间的横向对比来看，风格板 块中，公募主动减仓金融最少，主动减仓成长板块最多；产业链中，主动偏股型基金减仓 上游和金融板块较少，中游、TMT 板块的减仓金额较大。 从板块自身纵向对比来看，按照由强及弱的顺序，上游和周期板块的主动减仓明显缩小， 成长和 TMT 主动减仓金额略有收窄，中游板块的主动减仓有所扩大。

2025Q1 公募仓位 Top5 的行业，仅汽车获得主动加仓。由此可以看出电子、医药和食饮的 仓位上升，主要源于行业本身上涨的贡献。值得注意的是食饮的主动减仓明显收窄。 主动偏股基金主动加仓的行业仅有传媒、有色、商贸零售、钢铁等，其中主动加仓传媒和 有色均超 38 亿元，均由上季减仓转为本季加仓，且有色的逆转力度最大。电力设备的主 动减仓金额明显扩大，或表明公募对其态度进一步悲观。

2.3 主动偏股基金定价权：汽车、电子定价权较高且趋势较强

2.3.1 宽基指数定价权剖析：青睐中小盘，仅中证 1000、中证 500 上升

定价权即基金持仓市值占对应标的流通市值的比例，可以在一定程度上衡量基金持仓的影 响力和偏好。从指数之间的横向对比来看，主动偏股基金重仓股所在指数的定价权降序排 列：宁组合>科创 50>创业板指>茅指数>中证 500>沪深 300>中证 1000>上证 50。 从指数自身的纵向对比来看，各指数的定价权除中证 500、中证 1000 外，均延续下降趋 势，其中中证 500 上升至 2.35%，（+0.06pct），中证 1000 上升至 1.74%，（+0.09pct），创 业板指下降最多，降至 3.68%（-0.84pct）。

2.3.2 定价权横向剖析：医美、传媒、有色及汽车等定价力上升

2025Q1 定价权 Top5 的行业分别是：家电（3.8%）、电子（3.5%）、电力设备（3.0%）、汽 车（2.9%）和医药（2.7%），公募在上述行业的影响力较大，青睐度较高。其中，（1）公 募在以上除汽车外的 4 个行业的定价权全部下降，仅在汽车的定价权由降转升（+0.22pct）， 在电力设备则下降最多（-0.75pct）；（2）此外，定价权环比明显上升的行业有：美容护 理、传媒、有色、商贸零售等。 2025Q1 定价权 Bottom5 的行业分别是：石油石化、非银、煤炭、公用事业、建筑装饰。 定价权环比明显下降的行业有：通信、电力设备、家电、轻工和纺织服饰等。 不难看出，公募原先定价权较高的家电、电力设备、电子，或因基民大额赎回份额，定价 权均有所削弱。

2.3.3 定价权纵向剖析：关注定价权较高且趋势较强的汽车、电子

行业定价权趋势来看，基于前文对定价权的横向比较分析结论，（1）定价权 Top5 行业的 定价权，除汽车外，均有走下降趋势的特征：家电定价权已经连续 2 个季度回落，难言上 升趋势；通信定价权连续 3 季下降，已形成下降趋势。（2）关注定价权下降趋势较久但基 数已极低的行业：医药、食饮、非银、计算机、机械、有色。 板块定价权趋势来看，仅金融定价权趋势较为稳定，持续在 0.5%上方震荡，成长、消费、 周期均处于下行通道，其中周期和消费定价权下降幅度有所趋缓。 综上，结合定价权横向与纵向比较，建议重视 2025Q1 公募基金定价权较高且趋势较强的 方向：汽车、电子。

2.4 机构资金偏好（超配比例）：科技+消费均明显超配（科技>消费）

2.4.1 宽基指数：机构对中小市值偏好增加

超配比例一定程度代表了机构的偏好程度，也可衡量其配置水位的高低。从绝对水平来看， 主动偏股基金对主要指数的偏好情况，按照超配降序排序：茅指数>宁组合>创业板指>中 证 500>沪深 300>科创 50>中证 1000>上证 50。除上证 50 明显欠配，其他指数均处超配状 态，“茅指数”依然是公募偏爱程度最高的指数。 从变化水平来看，2025Q1 期间各主要指数的偏好程度环比多数下降，沪深 300 和创业板 指的超配比例分别环比下降 4.5pct 和 2.2pct，分别至 4.8%和 7.0%，下降最多；中证 500 和中证 1000 的偏好程度上升最多，环比上升 1.8pct 和 1.5pct，分别至 5.8%和 0.4%。

2.4.2 超配横向剖析：超配提升较多的方向集中在科技+消费

2025Q1 超配比例 Top5 的行业分别是：电子（9.6%）、电力设备（4.9%）、医药（4.1%）、 汽车（3.4%）和食饮（3.0%）。期间，（1）汽车的超配环比提升最高，达 1.19pct，电子、 医药、食饮超配环比提升均在 0.6pct 左右，电子、汽车超配创下过去十五年以来最高水 平；（2）电力设备超配环比明显下降 1.94pct，超配分位数降至近 15 年来的 78%；（3）此 外，本季度超配环比明显改善的行业还包括：有色、传媒、机械、非银。 2025Q1 超配比例 Bottom5 的行业分别是：银行（-8.0%）、非银（-6.0%）、石油石化（-2.9%） 公用事业（-2.7%）和交通运输（-1.9%）。期间，除非银超配上升外，上述行业的公募超 配均继续环比下降。另外，本季度超配环比明显下降的行业还包括：通信环比下降 2.1pct 至 0.16%，家电环比下降 0.3pct 至 2.91%。 显然，公募基金偏好的行业集中在科技+消费领域，科技包括：电子、机械的超配持续提 升；消费包括：医药、食饮的超配重新回到增长行列，科技消费双重属性的汽车超配提升 比例更是位列榜首。

2.4.3 超配纵向剖析：重视公募偏好提升的电子、汽车、食饮

行业超配趋势来看，基于前文对超配的横向比较分析结论，（1）超配 Top5 行业中，超配 呈现趋势性上升的有电子、汽车，电子超配趋势持续强势向上；汽车超配连续多季提升。 （2）本季度新晋超配环比明显改善，且超配连续提升的行业有：食饮。（3）此外，近期 超配连续下降的行业有：通信。 板块超配短期趋势来看，成长的超配在高位震荡，消费重新转为上行趋势，周期下行趋势 有所企稳，金融超配在低位震荡。 综上，结合超配横向与纵向比较，建议重视 2025Q1 公募基金明显偏好，且有望持续提升 的方向：电子、汽车、食饮。

2.4.4 个股超配比例一览：哪些股票最受公募青睐？

主动偏股型基金本季度重仓股中，超配比例最高的依次为：宁德时代、立讯精密、美的集 团、比亚迪、紫金矿业、北方华创、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、恒瑞医药，其中宁德 时代、美的集团的超配创近 5 年新高；超配比例环比上升最多的个股依次为：宁德时代、 寒武纪-U、中芯国际、美的集团、海光信息、恒玄科技、药明康德、福耀玻璃、兆易创新、 中国移动。宁德时代、美的集团、寒武纪-U、中芯国际的超配比例较高且环比上升最多， 表明公募在迅速抢筹电力设备、家电、AI 的龙头公司，后续仍值得投资者持续追踪。

2.5 主动偏股基金港股持仓剖析：青睐科技>大消费

2.5.1 港股定价权：电子、商贸零售的定价权明显上升

主动偏股型基金对港股的持股市值和定价权均继续保持明显上升态势，分别升至 3154 亿 元和 0.79%，较前一季度分别增加了 786 亿元（升幅为 33.2%）和 0.13%。此外，主动偏 股基金港股重仓股市值占所有重仓股市值的比重也明显增加。

2025Q1 主动偏股型基金定价权 Top3 的行业是石油石化、有色、电力及公用事业，但定价 权绝对数值并不高，均在 2%以下，其中石油石化、电力及公用事业定价权明显下降。本 季度定价权环比上升较多的有：电子、商贸零售、有色金属（贵金属）和医药。此外，定 价权环比下降较多的行业还有：电力设备及新能源、国防军工、消费者服务。

2.5.2 港股仓位：新兴科技行业仓位继续上升

2025Q1 主动偏股基金重配的 Top3 行业有传媒（26.4%）、电子（14.6%）、商贸零售（10.9%）。 其中商贸零售和电子的仓位均明显上升，分别骤升 5.8pct 和 4.1pct，近 10 年分位数均 飙升至 98%，传媒的仓位转为上升 3.8pct。此外，仓位上升较多的还有医药、有色；仓位 下降较多的有消费者服务、石油石化、电力及公用事业。 不难看出，公募本季度仓位提升较多的行业集中在新兴科技板块（互联网+电子巨头），因 公募在阿里、腾讯、中芯国际、小米集团等的仓位明显提升。

2.5.3 港股超配比例（偏好）：青睐互联网和电子龙头

2025Q1 超配 Top3 的一级行业有传媒（10.4%）、电子（10.0%）、汽车（3.6%），其中传媒 和电子超配抬升较多，分别提升 3.3pct 和 2.9pct，汽车超配下降 0.3pct。此外，超配上 升较多的还有商贸零售、医药。 2025Q1 超配 Bottom3 的行业有银行（-12.9%）、非银金融（-4.0%）和房地产（-3.3%）， 其中仅房地产超配小幅上升。此外，重仓行业中的消费者服务、石油石化超配下降较多。 综上，公募对互联网和电子龙头公司所在的商贸零售（阿里巴巴）、电子（中芯国际）和 传媒行业（腾讯）青睐提升，对消费者服务（美团）的偏爱则再度降低。

2.5.4 主动偏股基金港股持仓 Top20：加仓阿里巴巴、腾讯、中芯国际

2025 年 Q1 主动偏股基金持仓 Top20 股票中，阿里巴巴、腾讯、中芯国际等获得明显加仓。 主动偏股基金净买入比例最高的股票依次为中芯国际（5.09%）、科伦博泰生物-B（2.40%）、 快手-W（1.61%）、长城汽车（1.26%）、紫金矿业（1.24%）；阿里巴巴获得超 167 亿元大额 净买入，其重仓股排名上升4位至第2名。净卖出比例最高的股票依次为美团-W（-0.84%）、 中国海洋石油（-0.42%）、巨子生物（-0.36%）。

3、一季度主动偏股基金持仓启示：中小盘成长“激流勇退”

综合考虑主动偏股基金的仓位、主动加仓、定价权和超配，我们可得到以下发现：

1、指数层面，主动偏股基金“偏爱”中小市值，对大盘股较为“冷落”。一方面，与上季 度不同，本季公募在中证 500 和中证 1000 的超配、仓位、定价权均上升居前，且中证 500 的超配和仓位有连续多季持续提升的趋势，表明公募持续将重仓股市值下沉来挖掘超额收 益；另一方面，沪深 300 的超配和仓位本季下滑明显，恰与一季度大盘股明显跑输中小盘 相符。

2、板块层面，主动偏股基金“围绕”AI 成长“进攻”。具体表现为：其在成长的超配、 仓位、定价权下滑，主要是受电力设备和通信拖累，但成长中的电子、医药、传媒却有明 显正贡献；同理，其在周期的超配、仓位、定价权下滑，主要是受公用事业、交运、煤炭 等的拖累，但周期中的有色、机械、钢铁等却有正贡献。在经历此前 3 季的平淡之后，本 季公募对消费的“偏爱”源于其对汽车、食饮的青睐。

3、行业层面，主动偏股基金对汽车、有色、电子、食饮、医药的“偏爱”增加。汽车、 有色、电子、食饮、医药大多符合以下特征：超配和仓位水平较高且趋势持续向上、基金 定价权较大且未显著下滑，这从多维度验证了如上 5 个行业备受基金追捧，有望继续强势； 通信、电力设备、家电大多符合以下特征：超配、仓位环比下降且趋势走弱，定价权下降 较多且趋势向下，但通信的定价权、仓位、超配均已回落至较低位置，后续仍需保持追踪。 高股息行业中，公募在银行、公用事业、交运、煤炭、石油石化的仓位、定价权和超配大 多下降，表明公募整体继续撤离部分防御板块。此外，继我们上季提示后，钢铁获公募加 仓，且仓位、超配和定价权再度上升，值得继续关注。

4、个股层面，主动偏股基金“偏爱”宁德时代、美的集团、寒武纪-U、中芯国际等，公 募在如上这些股票的超配比例较高且环比上升最多，表明公募在持续抢筹电力设备、家电、 AI 的龙头标的，后续值得投资者持续关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）