2024年东航物流研究报告：电商出海东风助力，航空物流龙头起飞

1. 国内领先的航空物流服务提供商

1.1 航空货运企业混改上市第一股

东方航空物流股份有限公司（以下简称“公司”）为我国首家完成混改上市的专 业航空货运企业，实现央企、民企、员工持股平台并存的多元股权结构。2004 年， 公司前身东远物流成立，由东航股份、中远集团和中货航共同投资；2013 年，公司 更名为“东方航空物流有限公司”；2017 年 2 月，东航股份将其所持有的公司 100%股 份转让给东航产投；同年 6 月，联想控股、珠海普东、德邦股份、绿地投资公司、天 津睿远（员工持股平台）向公司增资 2.8 亿元，实现多元股权结构；2021 年，公司在 上交所上市。

中国东方航空集团目前为公司控股股东、实际控制人。2023 年 12 月，中国东航 集团与东航产投签订了《国有产权无偿划转协议》，协议约定东航产投将其持有的公 司 40.5%股份无偿划转给中国东航集团。2024 年 1 月，完成了过户登记手续，中国东 航集团直接持有公司 40.5%股份，为公司控股股东和实际控制人。此外，联想控股、 员工持股平台天津睿远、珠海普东分别持有 13.29%、9%、5.99%的公司股份。

公司主要业务有航空速运、地面综合服务与综合物流解决方案，致力于提供为 全球客户提供“一站式”航空综合物流服务。航空速运业务方面，公司利用全货机和 客机腹舱两种运输方式为客户提供覆盖国际国内主要航线网络的航空物流服务，涵 盖快运、特种货运、普货等业务；地面综合服务业务方面，公司提供货站操作、多式 联运、仓储业务等服务；综合物流解决方案方面，公司利用自身航空干线和地面操作 资源，辅以外部采购资源，为客户提供跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制 化物流等综合物流服务。

1.2 收入规模与盈利总体保持增长

得益于综合物流解决方案业务的快速增长，公司收入总体保持增长态势。2024Q1， 公司营业收入 52.2 亿元，同比+14.2%；其中，航空速运业务、综合物流解决方案、 地面综合服务收入分别为 20.0、26.3、5.9 亿元，同比分别-17.1%、+64.0%、+6.8%， 占营业收入比重分别为 38%、50%、11%。综合物流解决方案超越航空速运业务，成为 收入贡献最大的业务板块。2018-2023 年，公司营业收入由 108.9 亿元增加到 206.2 亿元，年复合增长率为 13.6%；综合物流解决方案收入年复合增长率为 35.6%。

2024Q1 受空运运价同比下滑影响，公司盈利有所下滑。2024Q1，公司毛利、归 母净利润分别为 8.3、5.9 亿元，同比分别-29.4%、-22.6%；毛利率、归母净利率分 别为 15.8%、11.3%，同比分别-9.8、-5.3pcts，但依然高于 2019 年 2.6、4.3 个百 分点。其中，航空速运业务、综合物流解决方案、地面综合服务占毛利比重分别为 38%、 34%、28%，毛利率分别为 15.6%、10.7%、39.5%。 地面综合服务贡献稳定收益，航空速运业务决定盈利弹性高度。2018-2023 年， 地面综合服务毛利平均为 8.4 亿元，毛利率平均为 34.9%，盈利能力较高且稳定。 2019-2022 年，航空速运业务毛利由 7.9 亿元提高到 46.5 亿元，年复合增长率 126%， 占公司毛利比重由 27%提高到 71%，带动同期公司毛利由 15 亿元提高到 65.1 亿元， 年复合增长率 63.2%；2023 年，航空速运业务毛利 22.4 亿元，同比-51.8%，公司毛 利 44.4 亿元，同比-31.7%。公司盈利弹性与航运速运业务盈利相关性较高。

公司资本结构改善，现金流大幅增加，实现健康可持续发展。2018-2023 年，公 司资产负债率由 47.2%下降到 40.9%，下降 6.3pcts；公司经营活动现金净流量由 8.7 亿元增加到 52.4 亿元，年复合增长率为 43.1%。

2. 供需格局趋于紧张，行业景气有望上行

从跨境空运运价复盘来看，需求决定方向，供给影响弹性。我们以波罗的海浦东 机场出港空运价格指数（BAI80）为例，复盘和总结出口空运运价的变化情况。 2018-2019 年，运价波动主要受需求的季节性变动影响。其中，8 月-12 月为旺 季，春节前后以及 5-7 月为淡季。 2020 年，受新冠疫情影响，导致防疫物资进出口需求旺盛，同时国际客运航班 熔断，客机腹舱运力供给大幅减少，供需失衡，运价短期内飙升；5 月，步入需求淡 季，叠加客改货（客机改装为全货机）运力投放市场，运价迅速回落。 2021 年，由于海运价格暴涨，部分货物需求外溢到空运，运价开始抬升；同时， 进入旺季需求叠加客机腹舱运力恢复有限，运价持续走高。 2022 年，随着国际航班的恢复，客机腹舱运力增加，空运市场供需逐步平衡， 运价逐渐回落至疫情前水平。 2023 年 4 季度-2024 年 4 月，由于跨境电商平台出海带动，电商货物出口需求 猛增，导致运价不仅超预期上涨，同时在淡季也超过疫情前旺季的运价水平。

2.1 供给：货机产能有限，腹舱恢复略缓

全球航空货运运力主要由全货机和客机腹舱提供，全货机承运6成以上的货物。 2023 前三季度，全货机提供了 51%的全球航空货运运力，但是却承运了 60%以上的航 空货物，其余货物则由客机腹舱承运。

出厂全货机占全货机规模 50%以上，适合洲际运输的远程宽体机占 30%。2018 年 全球全货机为 1,966 架，其中出厂全货机 1068 架，占比 54%，其余 898 架全货机为 客机改装而成；预计当前全球全货机数量达到 2000 架以上。按机型分，波音 737/757 等窄体机占 40%，波音 767、空客 A300/A330 等中型宽体机约占 30%，波音 747 等大 型宽体机约占 30%。

全球飞机产能以客机为主，全货机为辅，新增供给有限。2018 年，波音交付全 货机 39 架，占波音总体交付量的 4.8%，仅占当年全货机机队规模的 2.0%；2023 年， 波音交付全货机 45 架，占波音总体交付量的 8.5%。从在手订单看，波音待交付全货 机数量为 86 架，其中远程大型宽体货机 777F 为 53 架，占比 62%。假设目前全货机 总量 2000 架，适合洲际远程货运的大型宽体货机占比 30%，且 24-26 年没有货机退 役和客改货新增情况下，我们测算，未来大型宽体货机规模整体增速仅为 8.8%。

从国内全货机数量和机型看，2023 年我国全货机数量为 257 架，大型宽体货机 为 94 架，同比+20.5%，占全货机机队约 37%，略高于全球水平；中国出口货运航班 周执行量 983 班，同比+8.0%，北美和西欧航线分别为 139、76 班。2024Q1，中国出 口货运航班周执行量 953 班，同比+5.9%；其中，北美、西欧地区航线分别为 138、 74 班，同比+18.2%、+9.6%，占比分别为 14.5%、7.8%。我们测算，预计 2024-2026 年中国全货机出口运力供给分别为 241.5、265.7、292.2 万吨。其中，北美地区航线 占比分别为 24.1%、25.2%、26.3%；西欧地区航线占比分别为 14.3%、16.3%、18.5%。

中美国际航班的恢复仍然存在不确定性，客机腹舱运力供给恢复有限。2024 年 5 月，民航执行国际客运航线 47,138 班次，恢复到 2019 年同期的 72.5%。从地区来 看，2024 年夏航季中国至欧盟+英国、美国的航班量分别为 894、179 班，分别恢复 到 2019 年的 75%、24%左右。假设每架客机腹舱可提供 20 吨的运力，则每周中国至 欧盟地区、美国的可提供的运力为 17,880、3,580 吨，分别相当于每天 26 架、5 架 B777 全货机运量。但是，考虑到中美国际航线恢复的不确定性，客机腹舱运力在短 期内或难以大幅增加，全货机仍将是未来一段时间内全球航空货运市场的运输主力。

假设 2024-2026 年中美国际航线分别恢复到 2019 年的 30%、50%、70%，中欧国 际航线分别为恢复到 2019 年的 85%、100%、120%，我们测算得，2024-2026 年中美国 际航线客机腹舱可提供的运力为 23.7、39.5、55.3 万吨，中欧国际航线客机腹舱可提供的运力为 105.1、123.7、148.4 万吨。

2.2 需求：电商增量可期，普货逐步恢复

跨境电商的迅速发展催生对航空货运的大量需求。2023 年，我国跨境电商进出 口总额 2.38 万亿，同比+15.6%。其中，跨境电商出口总额 1.83 万亿，同比+19.6%， 占出口总额的比重由 2019 年的 4.6%提高到 2023 年的 7.7%。

当前，中国跨境（出口）电商平台主要有速卖通（AliExpress）、Temu、TikTok Shop 和 SHEIN，以上并称中国跨境电商平台“四小龙”。其中，全球速卖通（AliExpress） 是阿里巴巴面向国际市场打造的跨境电商平台；Temu 是国内电商新势力拼多多为开 拓海外市场建立的跨境电商平台；TikTok Shop 是基于 TikTok 天然流量池进行商品 销售的跨境电商平台；SHEIN 是一家以独立站形式运营的全球时尚在线零售商。 从商流增速看，2024 年“四小龙”预计持续高速增长。预计 Temu 的 2024 年 GMV目标定为 300 亿美元，相比 2023 年（140 亿美元）增长约 114%；Shein GMV 为 560 亿美元，同比增长约 40%；TikTok Shop 的 2024 年 GMV 目标预计为 500 亿美元，相 比 2023 年（200 亿美元）增长 150%。 从包裹量/货量看，2024 年“四小龙”预计贡献超 100 万吨跨境空运出口货量。 我们测算跨境“四小龙”2024 年合计货量 271 万吨。假设 Temu 和 Shein 的货物均以 空运出口为主；Tiktok Shop 以本地卖家为主，20%货物由国内空运出口；速卖通为 全品类电商平台，30%货物由国内空运出口，则 2024 年跨境“四小龙”预计贡献 104 万吨的空运货量，同比+44%。

此外，预计生鲜进口和以机电产品、高科技产品等为代表的传统航空普货市场 将持续发展和复苏。2023 年，中国鲜、干水果及坚果进口 775 万吨，同比+2.6%，增 速相比 2022 年下降 0.8 个百分点；手机出口 8.0 亿台，同比-2.3%。2024 年 1-5 月， 中国鲜、干水果及坚果进口数量 383 万吨，同比+10.4%，增速相比于 2023 年提高 7.8 个百分点；手机出口 3.0 亿台，同比+4.3%，增速相比于 2023 年由负转正。

需求方面，我们预计 2024-2026 年中国空运出口货量分别为 528、610、696 万 吨；其中，中国跨境电商平台出口货量分别为 144、201、262 万吨，同比分别+44%、 +40%、+30%。

结合运力供给测算，2024-2026 年中国-北美跨境空运供需差（供给-需求）测算 为-50、-46、-42 万吨；中国-欧洲跨境空运供需差-61、-65、-62 万吨。因此，我们 预计2024-2026年中国跨境空运行业将呈现供不应求状态，或将带动运价持续上行。

3. 航空物流弹性充足，地面服务收益稳健

航空速运是公司核心业务，也是盈利弹性主要来源。国内国际航空货运整体呈现 上行趋势，公司有望享受运价提升带来的盈利弹性。地面综合服务是公司利润基石， 随着上海等主要机场口岸的进出口货量增长，有望稳步增厚公司相关地面服务收益。 综合物流解决方案打造公司第二增长曲线，借助公司天网+地网的设施布局，为跨境 电商等客户提供一站式物流服务，借力电商出海东风，创造更多附加价值。

3.1 航空速运：运价上行周期，利润弹性可期

公司通过持续扩大自有全货机规模和利用东航股份客机资源，业务量规模不断 增加。截至 2023 年末，公司拥有 14 架 B777 全货机，并开通 17 条定班航线，装载 率 83.1%，同比略有下降。同时公司独家经营东航股份的客机货运业务，航线覆盖国 内全部省会城市和重要城市以及国际重要航点。2023 年公司实现货邮周转量和货邮 运输量分别为 68.2 亿吨公里、144.5 万吨，同比分别+18.8%、+26.4%。其中，全货机和客机货运运输量分别为 60.3、84.2 万吨，同比分别+22.8%、+29.1%。

航空速运业务收入在波动中增长，全货机业务为毛利主要来源。2024Q1，公司航 空速运业务收入、毛利分别为 20.0、3.1 亿元，同比分别-17.1%、-57.1%，毛利率为 15.6%。2023 年，公司航空速运营业收入和毛利分别为 91.2、22.4 亿元，同比分别31.4%、-51.8%；2018-2023 年复合增长率分别为 6.6%、15.7%。根据公司招股说明书， 2018-2020 年全货机运输收入、毛利占比均在 50%以上，其中 2020 年毛利占比超 90%， 为航空货运业务主要盈利来源。

国际航空货运市场景气上行带动运价抬升和航空煤油价格总体呈现下行趋势， 公司收入和成本端有望迎来双重利好，全货机利润弹性有望进一步释放。 收入方面，公司全货机运输收入=全货机运输总周转量（运量）*吨公里收入（运 价）。根据公司招股说明书，全货机运输收入的变动主要受运价变动的影响。成本方 面，2022-2023 年，燃油成本均占公司全货机成本的 50%以上。 2024 年二季度，浦东机场出港空运价格指数平均为 4,692，同比+23.4%，环比 +19.3%；中石化航空煤油出厂价为 6,551 元/吨，环比于 2024 年二季度下降 2.0%， 相比于 2023 年四季度下降 13.9%。

公司全货机运输量、执行班次、日利用率等经营效率指标三大航内领先，随着自 有机队规模扩大，利润弹性空间可期。公司与同为三大航旗下的南航物流、国货航比较，公司无论是业务量还是全货机经营效率都位居前列。2023 年上半年，公司全货 机运输量 31.6 万吨，多出南航物流 9 万吨；2024 年 5 月份，根据航班管家数据，公 司、南航物流、国货航全货机执行航班分别为 752、699、447 架次；全货机利用率方 面，公司、南航物流、国货航分别为 15.2、13.6、9.4 小时/日，公司均位列第一。 截至 2024 年 4 月，公司拥有 14 架 B777F 宽体货机。公司稳步落实“十四五”全机队 发展规划，预计到“十四五”末，公司运营的全货机机队规模将达到 15-20 架。

3.2 地面服务：卡位核心资源，贡献稳定收益

公司卡位上海机场出口核心节点资源，市占率维持 50%以上。截至 2023 年末， 公司拥有自营货站 17 个，覆盖全国 10 个省的 11 个城市，总计 150 万平方米的库区 和操作场地。其中，在全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，拥 有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家 运营跨境电商集中监管库的企业之一。

2023 年，公司地面综合服务货邮处理量 240.3 万吨，同比+9.0%。其中，公司上 海货站货邮处理量 203.2 万吨，同比+4.1%。同期，上海两场（浦东+虹桥机场）货邮 吞吐量占全国机场的 22.5%，是全国最大的货运枢纽；公司在上海两场市占率 53.6%， 且 2020-2023 年均维持在 50%以上。

公司地面综合服务业务以货站操作收入为主，毛利率较高，贡献稳定收益。 2024Q1，地面综合服务收入、毛利分别为 5.9、2.3 亿元，同比+6.8%、+2.8%；毛利 率为 39.5%，同比+8.6pcts。2018-2023 年，毛利率平均为 35.5%，剔除较为异常的 2022 年，其余年份年均贡献毛利 9.2 亿元。

随着规划货站产能逐步投产，将进一步增厚公司收益。目前，公司稳步推进浦东 机场西区货站二期和浦东机场智能货站的建设。浦东机场西区二期项目预计将为公 司新增年货物处理能力 30 万吨，建成后公司整个浦东西区货站总面积将达 19 万平 方米，年货物处理能力 150 万吨。浦东机场智能货站预计将为公司新增年货物处理 能力 60 万吨。预计 2024-2025 年，公司地面综合服务新增收入 3-5 亿元，贡献毛利 10 亿元以上。

3.3 综合物流：跨境电商催化，打造第二曲线

综合物流解决方案收入与毛利不断增加，占公司营收和毛利比重逐年提高。 2024Q1，综合物流解决方案收入、毛利分别为 26.3、2.8 亿元，同比分别+64.0%、 +3.7%，占总体营收、毛利比重分别为 33.9%、50.3%；毛利率为 10.7%。2018-2023 年， 综合物流解决方案收入、毛利复合增长率分别为 35.6%、40.4%；占总体营收、毛利 比重分别由 12.2%、18.3%提高到 27.8%、44.3%。

综合物流解决方案收入的增长主要得益于跨境电商业务的迅速发展。2023 年， 跨境电商业务实现货量 11.0 万吨，同比+83.5%；实现收入 47.0 亿元，同比+71.7%。 2018-2023 年，跨境电商业务收入年复合增长率为 73.6%；同期，公司营业收入、物 流解决方案收入年复合增长率分别为 13.6%、35.6%。 跨境电商业务整合公司全货机+地面服务资源，提供门到门的跨境全流程服务， 增值服务更多，单位收入更高，潜在利润空间更大。2018-2020 年，公司跨境电商业 务单位收入分别是全货机+地面服务单一业务单位收入之和的 2.2、2.5、3.1 倍，呈 现不断扩大趋势，说明公司有效整合全货机和地面服务资源，为客户提供门到门服务， 相比于单一业务环节，客单价更高，在增加成本可控的情况下，潜在利润空间或更大。

公司持续发力生鲜冷链和传统普货市场，相关业务收入不断增长。除跨境电商 业务外，公司还积极开拓生鲜冷链、航空器材、高科技、汽车供应链等细分领域客户。 2023 年，公司产地直达解决方案实现收入 19.1 亿元，同比+66.5%；2018-2023 年复 合增长率 45.2%；同期，公司产地直达包机达到 1,072 架次，同比+69.6%。受航空普 货（高科技产品、机电产品等）需求出现大幅下滑影响，2023 年定制化物流解决方 案收入 3.3 亿元，同比-49.3%；但是完成货量 26,158 吨，同比+9.8%。预计随着生鲜 进口市场的不断发展和航空普货市场的逐步复苏，公司相关业务也将进一步发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）