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东航物流研究报告：VS国货航，对比视角看东航物流，持续推荐。一、东航物流VS国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高。1、财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高。1）从毛利结构来看， 东航物流毛利相对均衡，航空速运、综合物流解决方案的毛利占比分别为39.2%和 37.4%，地面综合服务贡献23.2%的毛利；国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突 出，占比高达78.2%。2）东航物流整体盈利水平优于国货航，2024年前三季度，东航 物流、国货航毛利率分别为19.2%、13.3%，净利率分别为13.3%、7.8%。3）国货航资 产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。截至2024年三季度末，东航物流、 国货航的资产负债率分别为33.3%、12.3%；2024年前三季度，资本开支规模分别为 4.0、26.3亿元。

2、航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优。1）资源禀赋：东航物流 单一机队，国货航机型多元。东航物流拥有正在执飞的全货机14架，机型均为B777F； 国货航在飞机队包括11架777F、3架747和3架330。2）国货航国际线聚焦欧美核 心市场，东航物流覆盖更加多元化。东航物流除美国市场占比43%外，欧洲、亚洲市 场分别占比30%、28%；国货航美线占比48%，欧洲占比同样达到42%，总体呈现欧 美主导的布局。3）经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升。2024H1， 东航物流、国货航日利用率分别达到12.9、12.74小时；全货机装载率分别为84.5%、 73.5%。4）货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高。2024H1，东航物 流、国货航货运业务收入分别实现43.3、66.6亿元，货运业务毛利率分别为19%、13%。

3、航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主。1）资源 禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势。截至2024年6月末，东航 物流公司拥有自营货站17个，其中上海市场拥有7个货站，其货邮处理量约占比上海 两大机场的50.12%；国货航拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地6大货站资源。 2）经营对比：东航物流货站业务量领先， 2024H1，东航物流、国货航航空货站处理 量分别为120.3、59.5万吨。

4、综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求。1）业务 布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代。2024H1，东航物流跨境 电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分别占比综合物流解决 方案收入的49.0%、25.2%、22.9%、2.9%；国货航合同物流、货运代理业务分别占比 综合物流解决方案业务收入的61.0%、39.0%。2）经营对比：东航物流盈利水平反超国 货航。2024H1，国货航、东航物流毛利率分别实现11.3%、13.8%。

二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长。1、供给端： 1）全球存量大型宽体货机相对较为稀缺，老龄货机或将面临退役。2）国内宽体货机 主要集中在三大航旗下。截至2023年底，国内58架大型宽体货机中，三大航占据其 中的43架，且未来运力交付受限。2、需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景 气度。