2025年东航物流研究报告：VS国货航，对比视角看东航物流，持续推荐

一、东航物流 VS 国货航：东航物流业务构成多元，国货航空运依赖度更高

前言：2024 年 12 月 30 日，国货航发行的人民币普通股在深圳证券交易所主板上市，股 票简称国货航。东航物流作为“航空物流混改第一股”，于 2021 年率 先登陆 A 股市场，开创了行业混改的先例，国货航于 2024 年 12 月 30 日在深交所上市。 两者虽在业务模式上存在一定的相似性，但在资源禀赋、具体经营策略等方面有所差异。 下文将围绕财务表现、分业务经营情况等维度进行对比分析。

（一）财务表现：东航物流利润构成多元，国货航航空货运贡献高

2020 年以来，公司整体业绩跟随行业景气度波动： 2020~2022 年，国际运力紧缺推升运价，行业盈利水平明显提升。 东航物流 2020~2022 年分别实现营业收入 151.1、222.3、234.7 亿，实现归母净利润 23.7、 36.3、36.4 亿。 国货航分别实现营业收入 182.5、243.1、230.8 亿，实现归母净利润 32.9、43.4、31.1 亿。 2023 年以来，航空货运市场逐步恢复常态化运营，东航物流、国货航营业收入分别下降 12.1%、35.4%，归母净利润分别下降 31.6%、62.9%。 2024 年以来，在跨境电商需求高速增长背景下，航空货运运价及货邮周转量逐步回升。 2024 年前三季度，东航物流、国货航营业收入分别增长 24.2%、44.8%，归母净利润分别 增长 24.1%、71.1%。

分业务看，东航物流毛利构成更为均衡，国货航航空货运业务贡献超 7 成收入及毛利。 从营收结构来看，东航物流的收入来源更加多元，综合物流解决方案占比达 50.7%，航空 货运和地面综合服务分别占比 38.4%和 10.8%。 相比之下，国货航的航空货运业务是其主要收入来源，占比高达 74.3%，而航空货站和 综合物流解决方案分别占比 7.1%和 18.0%。

从毛利结构来看，东航物流毛利相对均衡，其中航空速运、综合物流解决方案的毛利占 比分别为 39.2%和 37.4%，地面综合服务贡献了 23.2%的毛利。 国货航的航空货运业务对毛利的贡献较为突出，占比高达 78.2%，而综合物流解决方案 和航空货站的毛利占比分别为 16.2%和 1.3%；

东航物流整体盈利水平优于国货航，盈利稳定性相对较强。 从毛利率、净利率表现来看，两者趋势一致。2023 年，东航物流、国货航毛利率分别为 21.5%、12.7%，较 2021 年峰值分别回落 6.3pts、13.2pts，净利率分别为 13.8%、7.7%， 较 2021 年分别回落 5.1pts、10.1pts，东航物流在盈利能力上表现出相对较强的稳定性。 2024 年前三季度，东航物流、国货航毛利率分别为 19.2%、13.3%，净利率分别为 13.3%、 7.8%。

分业务看，两者毛利率水平表现分化。具体来看： 航空货运：东航物流毛利率高于国货航，主要系两者全货机与客机货运业务规模占比有 所不同，东航物流全货机业务量占比相对较高，使得整体毛利率更加趋近于高毛利的全 货机业务。2024H1，东航物流、国货航的航空货运毛利率分别为 19.1%、13.2%。 航空货站：东航物流毛利率显著高于国货航，主要系两者货站所在地有所不同，东航物 流货站主要位于上海浦东国际机场，货邮吞吐量常年排名国内第一，因此收入端能维持 较高水平，进而摊薄固定成本，达到高毛利率。国货航货站吞吐量规模相对较小，收入 体量小而成本端刚性，毛利率更低。2024H1，东航物流、国货航的航空货站毛利率分别 为 40.1%、2.3%。 综合物流解决方案：21~23 年毛利率均值国货航高于东航物流，24H1 东航物流反超，主 要系两者业务结构、客户类型不同所致，东航物流主要经营跨境电商、航空特货、产地 直达等业务；而国货航主要经营合同物流、货运代理业务，主要客户为高附加值的电子 产品品牌商。2024H1，国货航、东航物流的综合物流解决方案毛利率分别为 11.3%、13.8%。

国货航资产负债率低于东航物流，近年来资本开支规模较大。 2019~2022 年，国货航资产负债率显著下降，体现了公司资本结构逐步优化；东航物流总 体维持相对平稳的水平，债务管理较为稳健。截至 2024 年三季度末，东航物流、国货航 的资产负债率分别为 33.3%、12.3%。 2022 年以来，国货航资本开支规模明显提升，主要系公司加速扩展运力、优化基础设施 建设所致；东航物流的资本开支在 2020 年大幅增长，近年来逐步回归平稳水平。2024 年 前三季度，东航物流、国货航的资本开支规模分别为 4.0、26.3 亿元。

（二）航空速运：东航物流全货机周转量占优，盈利水平更优

1、资源禀赋：东航物流单一机队，国货航机型多元

东航物流现有机队均为 777F，国货航在飞机队包括 777F、747 和 330，机型多元。 截至 2024 年 11 月，国货航拥有全货机 22 架，其中正在执飞的全货机 17 架，4 架 B757 已退役待转让，1 架 A330-200 飞机改装完毕待执飞，同时，国航股份及其控股公司合计 运营机队 927 架，航空运力规模较大； 东航物流拥有正在执飞的全货机 14 架，机型均为 B777F，东航股份及其控股公司合计运 营机队 796 架。

机队规模两者均保持稳步提升，未来将逐步引入全货机。 2017~2021 年，东航物流全货机机队净增 1 架至 10 架，2022 年公司运力规模显著提升， 净增 5 架宽体机运力，同时运力结构逐步调整为单一 777F 机队。未来，公司拟通过自购 及租赁等方式继续引进 B777F 飞机，依据此前计划，公司拟在“十四五”期间机队规模 达到 15~20 架。 2017~2019 年，国货航全货机规模维持 15 架，2023 年公司调整运力结构，新增 1 架宽体 机，陆续退役 4 架窄体机，机队规模下降至 12 架。截至 2024 年 11 月，国货航在飞运力 17 架，持有飞机引进合同包括 5 架 A330-200 和 5 架 B777-F 货机，未来将按计划逐步交 付。

2、国货航国际线聚焦欧美核心市场，东航物流覆盖更加多元化。

1）全货机航网方面，东航物流相对多元。 东航物流以上海为核心枢纽，以广深为重要布局，逐步形成华东、华南两地运营的格局。 除美国市场占比 43%外，欧洲、亚洲市场分别占比 30%、28%，其中德国、荷兰、日本、 印尼、韩国航线占比分别为 11%/8%/8%/7%/6%，整体航网更为多元。根据公司半年报， 截至 2024 年 7 月，东航物流拥有 16 条全货机国际定班航线，包含上海、深圳至阿姆斯 特丹/法兰克福/洛杉矶/伦敦/西雅图/芝加哥/纽约/东京/大阪/首尔/新加坡/ 曼谷等多个国 际货运枢纽。 国货航全货机以上海浦东机场为主运营基地，客机货运以北京首都机场为主运营基地， 运力网络资源优势明显。航网方面同样为美国市场主导，美线占比 48%，欧洲占比同样 达到 42%，包含德国、荷兰、比利时、法国航线占比分别为 7%/6%/5%/3%，日本航线占 比 9%，总体呈现欧美主导的布局；截至 2024 年 6 月末，国货航全货机航线达到 24 条， 其中国际航线 18 条，航线覆盖欧洲（法兰克福、阿姆斯特丹、列日）、北美（纽约、芝 加哥）、亚太（东京、大阪）等城市。

2）客机腹舱方面： 东航物流：依托天合联盟网络，国际航网通达全球 166 个国家和地区的 1050 个目的地。 2024 年冬春航季，东航股份计划执行 926 条航线，其中国际客运航线 142 条，通航国内 外航点 244 个。 国货航：2024 年冬春航季，国航股份计划执行 445 条航线，其中国际及地区航线 118 条， 通航 44 个国家及地区，覆盖 187 个城市。2019 年，国航股份在北美航线市占率约 28%， 在欧洲航线市占率达到约 45%，在核心洲际航线上拥有绝对优势。

3、经营对比：东航物流利用小时维持高位，国货航趋势提升

1）国货航利用率趋势提升，东航物流维持相对高水平

东航物流利用率整体维持高水平，2017~2021 年全货机日利用率保持在 12.8 小时左右， 2022 年略下滑 1.7 小时至 11.1 小时，截至 2024 年 6 月，公司日利用率已恢复至 12.9 小 时。 国货航趋势提升，2017~2019 年全货机日利用率维持 8.8 小时左右，2020~2022 年伴随行 业高景气，日利用率稳步提升，2023 年公司持续发力，同时机型结构调整日利用率同比 提升 2.5 小时至 13.28 小时，2024H1 随着新机队补充，略下滑至 12.74 小时。

2）全货机载运率：东航物流维持高水平

2020 年以来，东航物流载运率维持 80%以上，国货航平均维持 75%上下。最新 2024H1 东航物流、国货航的全货机装载率分别为 84.5%、73.5%。 对应东航物流全货机货邮周转量占比高于国货航， 2024H1，东航物流、国货航的全货机 周转量占比分别为 46%、44.6%。

4、货运整体表现：国货航收入更高，东航物流毛利率较高

受益于机队规模，国货航航空货运收入规模高于东航物流，在 2021 年行业景气高点，国 货航航空货运业务实现峰值营收 186.8 亿元，东航物流同期为 124.3 亿。2024 年 H1，东 航物流、国货航货运业务分别实现 43.3、66.6 亿元。 毛利率对比，东航物流航空货运业务的毛利率水平高于国货航，2020~2023 年东航物流、 国货航货运毛利率均值分别为 31%、23%；2024H1，东航物流、国货航货运业务分别为 19%、13%。

（三）航空货站业务：东航物流稳居上海龙头，国货航以首都、成都两场为主

1、资源禀赋：上海机场货运枢纽地位稳固，东航物流市占率优势显著

1）货站分布： 作为航空物流业务链上的重要一环，航空货站是航空物流产品的地面具体操作部门，为 货物运输提供从陆侧到空侧的操作服务。 截至 2024 年 6 月末，东航物流公司拥有自营货站 17 个，覆盖全国 10 个省的 11 个城市。 货站所在机场覆盖了国际航空枢纽上海浦东国际机场和上海虹桥国际机场，及区域枢纽 西安、昆明、武汉、南京、济南、青岛、兰州、合肥和太原等。后续公司将根据自身战略 发展规划，继续拓展枢纽货站，进一步扩大业务覆盖范围。

截至 2024 年 6 月末，国货航在北京、成都、重庆、天津和杭州五地拥有 6 大货站资源， 为国际国内航空公司提供包括航空货邮仓储、库区操作、站坪保障、文件处理和信息交 互等在内的货运地面处理服务，构建了较为完善的货站体系。

2）资源对比： 浦东机场是我国境内最大的货运枢纽，也是全球前三的货运枢纽，其货邮吞吐量常年排 名境内第一。东航物流作为基地货运航司，具备在上海市场领先的资源卡位优势，其拥 有 6 个近机坪货站、1 个货运中转站。2023 年，上海两场货邮吞吐量 379.1 万吨，占全 国机场的比例约为 22.5%，其中国际货物吞吐量 278.5 万吨，占全国机场的比例约为 38.9%。

东航物流货站业务在上海两场占据绝对份额，竞争优势显著。 东航物流在浦东机场布局了浦东西区货站、浦东北区货站、浦东南区货站、浦东物流中 心货站、浦东东区货站等 5 座货站，在虹桥机场布局了东区和西区两座货站，合计在上 海两场布局 7 座货站。 2024H1，公司在上海浦东机场和虹桥机场完成货邮处理量合计 100.80 万吨，约占上海两 大机场货邮处理量的 50.12%，处于上海市场货站操作业务领先地位。

国货航首都机场货站市场份额保持行业领先，持续深化布局核心区域。 国货航在北京首都货站保持明显的市场份额优势，2021~2023年平均市场份额超过50%， 处于绝对领先地位；2022 年公司在成都双流及天府两大机场份额提升明显，2023 年份额 虽有所回落，但仍保持较强的竞争力；天津货站的市场份额持续提升，2023 年市场占有 率已提升至 39.28%，并呈现稳步发展的态势；2023 年杭州货站市占率同比提升 3.4pts 达 到 9.1%，份额提升较为明显。

2、经营对比：东航物流货站业务量领先

东航物流货站处理量领先，约为国货航的 2 倍，货站服务单价两者均较为平稳。 货站业务量取决于货站所在机场货邮吞吐，东航物流凭借上海两场吞吐优势，总操作量 领先。2024H1，东航物流、国货航航空货站处理量分别为 120.3、59.5 万吨，同比分别增 长 1.3%、48.7%。 收入来看，东航物流同样高于国货航，2024H1，东航物流、国货航航空货站收入分别实现 10.9、6.4 亿元，约为国货航收入规模的 1.7 倍。 毛利率角度，东航物流同样领先，2024H1 东航物流、国货航航空货站毛利率分别为 40.1%、 2.3%，主要系该业务板块，成本相对稳定，毛利由业务量的规模效应推动。

（四）综合物流解决方案：东航物流多元驱动增长，国货航聚焦高端物流需求

1、业务布局：东航物流业务更为多元，国货航专注合同物流及货代

考虑两家公司综合物流解决方案口径或有差异，我们仅依据公司披露细项进行分析列示： 1）东航物流： 东航物流的综合物流解决方案主要包括跨境电商、同业项目供应链、定制化物流和产地 直达解决方案服务 4 大业务板块。 跨境电商、产地直达解决方案收入增速较高。 2024H1，东航物流跨境电商解决方案实现收入 28.1 亿元，同比增长 47.43%；产地直达解 决方案实现收入 14.4 亿元，同比增长 101.96%。 2024H1，东航物流跨境电商、产地直达、同业项目供应链、定制化物流解决方案服务分 别占综合物流解决方案收入的比例分别为 49.0%、25.2%、22.9%、2.9%。

2）国货航： 国货航的综合物流解决方案业务主要包括合同物流以及货运代理业务两大业务板块，主 要客户为高附加值的电子产品品牌商等。国货航以客户个性化需求的合同物流为主，综 合了国货航航空运输、航空货站以及地面服务的综合服务能力。 2024H1，国货航合同物流、货运代理业务分别实现 9.83、6.28 亿元，分别占综合物流解 决方案业务收入的 61.0%、39.0%。

2、经营对比：东航物流多元化增长显著，盈利水平反超国货航

从收入规模来看，东航物流综合物流收入维持高增，而国货航 2023 年收入出现下滑。 2023 年，东航物流、国货航综合物流收入分别实现 91.3、34.1 亿元，分别增长 16.7%、 下降 34.5%，主要由于国货航的客户集中于高附加值电子产品品牌商（苹果、华为等）， 伴随海运的恢复，这些客户对航空运输的时效需求减少，导致业务收入下滑；而东航物 流的客户结构更为多元化，同时受益于跨境电商、产地直达等需求的增长，部分对冲了 服务价格下行的影响。

从毛利率来看，2020~2022 年，国货航、东航物流综合物流解决方案毛利率均值分别为 22.0%、16.2%，国货航高于东航物流。2023 年以来，东航物流盈利水平反超国货航，2024H1， 国货航、东航物流毛利率分别实现 11.3%、13.8%。

二、航空物流行业：供给逻辑持续兑现，跨境电商、冷链物流共驱成长

（一）供给端：行业运力增长受限，全货机稀缺性凸显

1、全球运力：大型宽体货机相对稀缺，机龄偏大且规模扩张缓慢

全球货机机队扩张维持较低增速。 2004~2023 年，全球货机机队由 2048 架增长到 2740 架，年均复合增长率仅为 1.5%，增 速相对较低。疫情期间，2020~2021 年的增速分别达到 10.2%、7.0%；2023 年货机机队 增速约为 6.1%，较 2022 年增速有所回升（1.8%）。

根据 Cirium 数据，截至 2023 年年底，全球共有货机 2740 架（包含在役和封存状态的货 机），其中窄体货机 1124 架、中型宽体货机 874 架、大型宽体货机 742 架，全球存量大 型宽体货机相对较为稀缺。 根据中国民航报公众号引用 Cargo Facts 数据，全球大型宽体货机机队中有 120 多架机龄 超过 30 年。疫情期间，货机退役水平偏低，延长了货机的服役期限。伴随空运运价逐步 回归常态，高油耗的老龄货机或将面临退役。 根据 Cirium 预测数据，预计 2024~2043 年大型宽体货机的规模将以年均 1.4%的速度净 增长，从 645 增长至 854 架（不含封存货机数量），规模扩张速度相对较低。

2、国内格局：宽体货机集中三大航旗下，未来运力交付受限

近两年，国内货机机队增速高于全球市场。2023 年，国内货机机队规模为 254 架，同比 增长 13.9%，其中窄体货机 159 架、中型宽体货机 37 架、大型宽体货机 58 架。 国内宽体货机主要集中在三大航旗下。截至 2023 年底，国内 58 架大型宽体货机中，三 大航占据其中的 43 架。

当前 B777F 订单高企，交付压力显现，供应链问题或持续影响交付周期。 根据波音官网统计，截至 2024 年 11 月，波音 777F 订单数量高企，目前已累积至 76 架， 其中订单时间在 2022 年以前的仍有 32 架待交付，占比约为 42%，2024 年仅交付 13 架。 考虑到供应链扰动以及波音罢工事件的影响，未来波音 777F 的交付时间或将出现不同程 度的推迟，进而对航空货运供给端产生阶段性影响。

国内三大航交付慢于预期。三大航全货机交付：2023 年末，东航物流、南航物流、国货 航全货机分别为 14、17、12 架；截止 2024 年 11 月，三家全货机分别为 14、17、17 架； 合计增速较 23 年末增加 9%，低于年初预期。

（二）需求端：跨境电商、冷链运输支撑航空货运景气度

中国民航货邮运输量持续增长，国际航线占比逐步提升。 我国民航货邮运输量呈现稳步增长态势，从2012年的541.60万吨增长至2023年的735.43 万吨，年复合增长率达 2.8%。2020 年受外部环境影响，全行业货邮运输量回落至 676.55 万吨，较 2019 年有所下降。随着外贸需求企稳及运力保障政策逐步落地，2021 年市场快 速回暖，货邮运输量达到 731.83 万吨，同比增长 8.2%，恢复至 2019 年的 97.17%。 从结构来看，近年来受益于我国制造业转型升级、跨境电商高速发展及冷链物流市场的 崛起，航空物流国际航线货邮运输量占比逐步提升。2012 年，我国国际航线货邮运输量 为 156.5 万吨，占比 28.72%；2023 年，国际航线货邮运输量增长至 278.99 万吨，占总量 比例提升至 37.94%。

1、产业升级：中国产业链转型推动航空货运行业蓬勃发展

中国品牌在全球市场的竞争力正在提升，更多高附加值产品的出海成为国际物流业务的 新动力。 根据东航物流在 2024 年半年报中引用航空行业专业服务机构 Seabury 数据显示，2024 年上半年中国空运出口总货量约 240.83 万吨，同比增长 11.07%，其中： 货物品类来看，空运出口货物主要以机器设备零部件、高科技产品、家庭及个人消费品、 工业原材料等为主，合计占比达到 70.71%； 出口流向来看，中国出口至亚太、欧洲、北美市场的比例分别为 18.72%、42.26%、19.26%， 合计占比为 80.24%。 未来，伴随我国产业升级的持续推进，国民经济的发展将逐步由高速增长向高质量增长 转变，来源于工业品领域的高时效、高端物流需求预计将推动航空物流业的蓬勃发展。

2、跨境电商：高景气度驱动航空货运需求持续增长

中国进出口贸易和跨境电商表现活跃。根据海关总署数据显示，2024 年上半年，我国贸 易出口总额 12.1 万亿元，同比增长 6.8%；2024 年上半年，我国跨境电商进出口 1.22 万 亿元，增长 10.5%。根据民航管理公众号引用 Cargo Facts Consulting 数据显示，“出海四 小龙”速卖通、SHEIN、TikTok、Temu 在高峰时期每天空运发货量近 1 万吨，占中国出 口空运货量的 50%。以 Temu、Tiktok 为代表的跨境平台的 GMV 增长目标贡献重要增 量。

全球零售线上化的趋势加速，跨境电商的国际快递服务需求构成了航空货运行业的重要 货运来源，其高速发展驱动中国航空物流市场的持续繁荣。根据网经社电子商务研究中 心的数据显示，市场规模从 2017 年的 8.06 万亿元增长至 2023 年的 16.85 万亿元，2023 年中国跨境电商市场规模同比增长 7.32%。

3、冷链物流：时效性需求打开航空货运行业发展空间

受益于我国经济高速发展及居民消费升级，生鲜电商市场近年来快速崛起。据国货航招 股书引用网经社电子商务研究中心数据，2023 年中国生鲜电商交易规模预计达到 6427.6 亿元，同比增长 14.74%。线上购买生鲜产品的消费习惯逐步养成，进一步推动生鲜电商 市场的发展潜力释放。 生鲜电商的快速增长带动了生鲜产品运输需求的快速攀升，作为冷链物流的核心应用领 域，生鲜运输对时效性的要求极高。航空货运凭借运输时间短、效率高的天然优势，成 为冷链物流的重要运输方式之一。冷链物流市场的蓬勃发展将进一步带动航空货运行业 的增长，赋予行业更大的成长空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）