2024年东航物流研究报告：航空货运领军者，跨境电商注入发展新动能

公司概况：我国航空货运领军者，兼具周期与成长属性

深耕航空物流二十年，成为国内“航空物流第一股”

公司深耕航空物流行业二十年，完成混改并成功上市。2004 年东航物流的前身，东远物流成立，成立之初东航股份、中远集团、中货航持有东远物流的股份比例分别为 69.3%、29.7%、1%。2012 年东航股份收购了中远集团、中货航所持有的东远物流股权并将中货航注入东远物流，同年东远物流更名为东航物流。2016年东航物流开启混改上市之路，2016 年 11 月东航物流将自己从已上市的东航股份旗下剥离出来；2017 年东航物流引入了联想控股、普洛斯投资、德邦物流等非国有资本，并实施了员工持股，由此东航股份持股比例降至45%；2018年12月东航物流整体变更为股份有限公司，完成股份制改革。2021 年6 月公司于上交所挂牌上市，成为国内“航空物流第一股”。2023 年底，东航股份将其持有的东航物流股份全部无偿划转至中国东航集团，至此东航物流从集团控股的三级子公司变为二级子公司。

公司控股股东为东航集团，通过子公司中货航执行航空货运业务。截至2024年二季度末，公司的控股股东为东航集团，合计持股40.5%，联想控股持股比例为13.3%，天津睿远持股比例为 9.0%，珠海普东物流持股比例为6.0%，香港中央结算（陆股通）持股比例为 3.9%。其中，天津睿远为员工持股平台，授予价格为2.87 元/股，共 169 位核心员工通过平台对公司间接持股，已于2024 年6月8日解禁。 参股及控股公司方面，公司控股子公司包括中货航、东航运输、东航快递等。其中，中货航是东航物流旗下盈利最高的子公司，中货航主营业务为国际地区及国内航空货邮运输业务，2023 年中货航营业收入占东航物流总营收比例为64.7%，净利润占比为 71.9%。中货航的前身东远货航成立于1998 年7 月，由东航股份与中远集团合资成立，同年更名为中国货运航空，并于2005 年11 月增资；2011年 5 月东航股份、中远集团、新加坡货航、长荣航空共同增资重组中货航，增资后东航股份持有中货航 51%的股权；2014 年东航股份将其持有的中货航全部股权转让给东航物流；2015 年东航物流受让长荣航空、新加坡货航持有的中货航各16%的股权，之后东航物流持有的中货航股份占比维持在83%的水平。

兼具周期与成长属性，国际航空运价提供高弹性

由于业务经营与航空货运运价息息相关，公司营业收入和净利润呈现一定波动性。2020-2022 年，公司受益于疫情期间航空货运运价上行，3 年内营收分别实现 150.1/222.3/234.7 亿元，同比增速分别为 33.7%/47.1%/5.6%，进而带动公司归母净利润实现爆发式增长，2022 年公司归母净利润实现36.37 亿元，3年间公司归母净利润 CAGR 达到 66.5%。2023 年，由于全球疫情影响逐步消除，航空货运运价持续下滑导致公司收入和利润同比出现下滑，2023 年公司实现主营收入206.2 亿元，同比下降 12.4%，实现归母净利润 24.9 亿元，同比下降31.6%。2024年，受益于全球货物贸易复苏以及跨境电商兴起，公司前三季度实现主营收入177亿元，同比增长 24%，实现归母净利润 20.7 亿元，同比增长24%。

航空速运业务盈利弹性较大，地面综合服务业务毛利率高且稳健，综合物流解决方案业务具有成长性。公司三大核心业务为航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案，2023 年该三大业务的营业收入分别为91.2 亿元、23.7 亿元和91.3亿元，占公司总营收的比例分别为 44.2%/11.5%/44.3%，其近5 年收入的CAGR分别为 6.6%/0.8%/35.6%。2023 年公司综合毛利率为21.5%，其中，航空速运服务业务的毛利率为 24.6%，地面综合服务业务的毛利率为40.5%，综合物流解决方案业务的毛利率为 13.5%。2023 年，三大业务的毛利润占比分别为50.5%/21.6%/27.8%。 具体来讲，1）航空速运业务的收入与利润表现很大程度上取决于运价，而运价又取决于供需结构，由于近几年国际空运供需结构变化较大，该业务的收入及利润规模的波动性较大；2）地面综合服务业务依托机场货站资源经营稳健，是公司盈利的压舱石，除了 2020-2022 年受疫情不可抗力影响外，其他时候该业务的收入和利润表现均非常稳健；3）综合物流解决方案业务是公司的新兴业务，帮助公司实现服务链条的延长，具有可持续的成长性。

不断夯实竞争优势，产能稳步扩张

公司拥有“单一机型”宽体全货机机队，实现经营效率最优化。根据公司“十四五”全货机机队发展规划，东航物流“十四五”末预计运营的全货机机队规模将达到 15-20 架。截至 2023 年末，公司完成了机队的升级，14 架全货机均采用双发 B777 机型，平均机龄为 3.5 年。公司机队升级后带来的好处在于，1）单一机型机队的经营效率高，有助于降低人员培训、飞机维护等成本，同时也进一步减小了航油价格波动的风险敞口；2）年轻的机龄有利于提高运行安全系数并降低运行成本；3）公司选择 B777 机型、淘汰 B747 机型是因为B777 货机的运营效率更高、耗油量更低。

公司全货机拥有优质的国际航线布局，欧美优质长航线布局持续加密。公司14架全货机全部执飞国际航线，经过二十多年的专业化运营和市场深耕，拥有丰富的航权时刻资源。2024 年夏秋航季，公司全货机的主要目的地包括德国法兰克福、荷兰阿姆斯特丹、美国洛杉矶、美国纽约、美国芝加哥、美国安克雷奇、英国伦敦、日本东京、日本大阪等，周班次合计约 180 班。从航线布局来看，美国、欧洲为东航物流重点布局的航线，2024 年夏秋航季公司周度航班量中欧美航线占比约 73%，相较于 2023 年冬春航季的占比提高了7.4个百分点，欧美长航线的运力投放占比提升有望提高公司的整体运营效率和盈利能力。

公司独家经营东航股份的客机腹舱货运业务，全球服务范围广阔。东航物流和中国东航均是是东航集团旗下的子公司，现阶段东航物流独家经营中国东航客机腹舱的货运业务，大大增强了东航物流的竞争优势。在我国航空客运市场，2023年三大航的市场份额占比加总超过六成，其中东航的客运市场份额约19%，2023年底，中国东航共运营 782 架飞机，在全球范围航线布局广泛，其中在国内航网通达全部省会城市和重要城市，覆盖京津冀、珠三角、成渝、长江中下游、关中平原等国家级城市群；同时，国际航网依托天合联盟网络、代码共享与SPA协议，通达全球 166 个国家和地区的 1050 个目的地。

公司坐拥优质稀缺货站资源，构成地面综合服务业务的核心壁垒。机场货站是航空货物进出机场绕不开的环节，公司在国内拥有核心机场的货站资源，区位优势明显。1）公司在全国范围内拥有丰富的货站资源，目前自营货站17 个，覆盖全国 10 省 11 市，其中上海两场 7 个，北京、昆明等地10 个，货站操作场地和仓储面积达 150 万平方米。2）公司在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，拥有面积 125 万平方米的 6 个近机坪货站、1 个货运中转站，也是浦东机场仅有的两家运营跨境电商集中监管库的企业之一。上海浦东机场货邮吞吐量一直稳居国内第一，2023 年上海浦东和虹桥两场的货邮吞吐量达到379.11 万吨，2023 年东航物流在上海两场完成的货邮处理量合计为203.21万吨，约占上海两大机场货邮处理量的 53.60%。

公司具有优质的客户资源，在业内拥有品牌影响力。自成立以来，东航物流凭借独特稀缺的资源优势、以客户价值为导向的服务标准、稳定可控的产业链服务能力，积累了良好的口碑，获得客户及业界的高度认可，品牌效应彰显。公司客户覆盖面不断扩大，积累了优质、稳定、多元化的客户资源。1）航空速运方面，客户群体不仅包括国内外大中型企业客户、货代公司、专业物流公司等，还与头部跨境电商平台、跨境电商物流企业等建立了业务合作关系；2）地面综合服务方面，公司为众多国内外航空公司客户、货运代理人客户提供航空货邮地面代理服务，同时通过与上海外高桥保税区、上海张江高科技园区、苏州工业园区等地的管委会和海关合作探索区港联动，积累了众多高新技术产业客户；3）综合物流解决方案方面，公司不断深耕跨境电商、产地直达、定制化物流解决方案等细分行业市场，目前已涵盖跨境电商、生鲜商超、高科技、生物医药、航空器材等细分领域的稳定客户群。

行业趋势：竞争格局比较集中，供需维持紧平衡态势

立足于资源禀赋，行业竞争相对集中

放眼全球，我国航空货运市场规模并不大，尚有较大发展空间。根据国际航空运输协会数据，2023 年全球航空货邮运输量估计约 5800 万吨，其中，中国民航业的货邮运输量达到 735 万吨，占全球的比例约 13%；2022 年全球货运飞机数量达到 2416 架，中国的全货机数量达到 223 架，占全球的比例约9%。中美对比来看，2020 年美国民航货邮周转量达到 408 亿吨公里，同期中国民航货邮周转量为240亿吨公里，约为美国的六成；2021 年底美国拥有全货机数量约1173 架，同期中国拥有全货机数量 198 架，不足美国的两成。

我国民航货运市场竞争较为集中。2023 年，我国民航货运航空市场中，东航物流、南航物流、国货航、顺丰航空等作为主流玩家，其货邮运输量占我国民航货运市场的比例分别达到 19.65%、21.55%、14.55%以及 14.01%。其中，东航物流、南航物流、国货航既拥有客机腹仓资源也拥有全货机运力（2023 年三者全货机数量分别为 14 架、17 架、15 架），顺丰航空则主要通过自营全货机进行运输（2023年运营全货机数量为 103 架）。 但我国航空货运国内与国际两大市场的竞争情况差异较大。1）国内市场的主要玩家是三大航集团旗下的物流公司以及顺丰控股、中国邮政航空、中州航空等专业物流公司，国内航空货量全部由国内航司承运；2）国际市场的主要玩家是国内外物流巨头（UPS、Fedex、顺丰控股、南航物流、东航物流、国货航等）以及国外客运航司，国外航司共承运了我国七成左右的国际航空货量。

跨境电商蓬勃发展，国际空运需求维持景气

国际航空货运的下游需求主要是高端制造、高端消费品、跨境电商等。国际货物的干线运输一般会使用船舶、飞机、火车、卡车等运输工具，其中，飞机空运的时效最快、但是成本最高，船舶海运的时效慢、但是成本低。国际航空货运的下游需求一般来自于高端制造、高端消费品、跨境电商等，目前由于跨境B2C电商兴起，我们往往将我国的国际航空货物需求分为传统普通货物和跨境电商货品两大类。

1）就传统普通货物的国际空运需求来说，上半年得益于全球制造业景气度上行、海外逐渐进入补库周期，普货的国际空运需求增长表现企稳回升。虽然近三个月全球制造业 PMI 均位于荣枯线以下，但是从最新我国出口数据来看，出口增长仍然具有韧性，10 月台风等短期扰动淡出，我国出口增速明显反弹，以美元计价，2024 年 10 月中国出口同比增长 12.7%，前值为 2.4%，虽然明年特朗普就任美国总统后会带来外贸政策的不确定性，但是未来一到两个季度外贸“抢出口”逻辑的确定性相对较高，我国普通货物的航空货运需求有望延续企稳回升的态势。

若明年中美之间贸易摩擦加大，中国跨境航空货运需求可能会受到冲击，但是我们认为整体影响可控。其一，从历史数据来看，我国跨境航空货运量的同比变化与我国整体进出口金额的同比变化呈现一致性趋势，但是跨境航空货量的波动性更小，我们认为是因为航空运输的货物品类往往跟高科技产品和民生消费相关，其下游需求更为刚性；其二，从出口流向来看，中国跨境航空货运出口的目的地主要为欧洲、北美以及亚太地区，2023 年中国航空货运出口至欧洲、北美、亚太市场的比例分别为 39.95%、21.56%、19.38%，若未来出口流向结构发生变化，航空货运公司也有能力及时调整航线结构来匹配运输需求。

2）就跨境电商的国际空运需求来说，得益于以 SHEIN、TEMU 为代表的跨境电商平台的高速发展，今年我国跨境电商空运货量将维持高增长态势。我国跨境电商市场规模超过 15 万亿元，其中跨境出口B2C 电商仍然呈现较景气的态势。中国跨境电商行业规模自 2013 年的 3.2 万亿元增长至2023 年17.5万亿元，年复合增速达到 18.5%，2023 年增速估计为 11.3%，其中，跨境出口B2C电商的规模自 2017 年的 9245 亿元增长至 2023 年的3.7 万亿元，年复合增速达到26.2%，明显高于同期整体跨境电商行业的增速，因此出口B2C 模式在跨境电商行业中的占比也自 2017 年的 11.4%提升至 21.4%。

我国跨境电商出口目的地以欧美为主，新兴市场正在崛起。欧美等成熟市场为中国跨境卖家的主要目标市场，美国为中国跨境出口电商的第一大目的地。根据中国海关数据，从我国跨境出口电商销售目的地来看，2022 年美国占比最大，为34.3%，英国、德国、马来西亚、俄罗斯分别占比6.5%、4.6%、3.9%、2.9%。此外还有新加坡、日本、加拿大、法国,以及泰国、菲律宾、巴西、越南等新兴市场国家，随着相关自由贸易协定与《区域全面经济伙伴关系协定》政策的落地，新兴市场逐步成为跨境卖家新一轮的“掘金点”，五个东南亚国家电子商务零售额增速居于全球 TOP10，东南亚市场正在逐步崛起。

我国国际航空货运供需紧平衡，运价有望维持上涨态势

未来一年，我国国际航空货运需求有望维持较快增长态势。目前考虑到：1）受益于今年上半年欧美制造业景气度回暖以及存在短期补库需求，今年我国国际航空的普通货物运输需求呈现止缩回升态势；2）SHEIN、TEMU 等平台的快速发展带动跨境电商空运货量高增长，我们估计今年跨境电商贡献的货量将占到我国国际空运货量比例将近四成；3）国内航空货运需求继续修复，我们预计2024年我国空运货量增速将达到双位数，其中国际空运货量将实现更快的增速。

未来一年，我国航空货运供给预计实现低速增长。具体分析来看，可以按照国内和国际两部分来进行： 就国内航线市场来说，航空货运有客机腹舱和全货机两种运输方式，2019年，我国客机腹舱的载货量占了整个航空货运量的 2/3，全货机仅仅占了1/3，其中，国内航线货物的客机腹舱载运量占比为 82%，且货物全部由国内航司承运。因此，我国国内航空货运供给增长更多取决于客机腹舱的供给变化，我们预计2024年国内客机航班量增速仅为中低个位数。 就国际航线市场来说，我国国际航线上，客机腹舱的载运量占比为49%，且约三分之一的货量由我国航司承运，剩下三分之二由外国航司承运（2019 年我国国际航空货运市场中，中国民航完成的货运量占比为 33%，外航完成的货运量占比为67%）。因此，我国国际航空货运供给增长同时取决于客机腹舱和全货机的运力变化，我们预计 2024 年我国国际航空货运市场的运力增速仅为个位数：1）全货机运力方面，我们预计 2024 年我国全货机运力投放增速有望超过10%，而外国航司在中国投放的全货机运力增长比较有限（Cirium 的数据显示，2023年四季度全球有近 2200 架全货机正在服役当中，相比2022 年年底增加了5.6%）。2）客机腹舱运力方面，虽然我国国际客运航线的恢复会继续带动客机腹舱的货运供给明显增加，但我们认为该部分对我国航空货运供给的影响可控。原因在于两点，一是疫情期间，国际航空货运供需其实达成了新的平衡，比如在中美直飞航线客机腹仓运力受限的情况下，中转航线的供给大幅增加，因此我们看到疫情期间中美航线的货运可供运力并没有出现大幅下滑，我们有理由认为未来中美航线的货运可供运力也不会出现明显上升；二是今年国际航线恢复进度较慢，年初国际及地区运力供给约为 2019 年同期的七成左右，年底预计仅能恢复至2019年同期的八成左右。

综上，我们认为现阶段我国航空货运市场的供需格局仍然趋紧，尤其是国际航线方面，受益于我国跨境电商的空运需求高增，我国国际航空需求增速有望明显高于供给增速，国际航空货运运价有望维持上涨趋势。

公司业务：货站业务是基石，空运业务具备弹性，供应链业务具备成长性

依托旗下的“天网”及“地网”资源，公司构建了遍布全国、辐射全球的航线网络，在此基础上，逐渐形成了航空速运、地面综合服务和综合物流解决方案三大业务板块。其中，航空速运服务包括全货机运输和客机腹舱运输，地面综合服务包括货站操作、多式联运以及仓储，综合物流解决方案业务包括跨境电商解决方案、同业项目供应链、航空特货解决方案以及产地直达解决方案。

航空速运业务：全货机运输有望受益运价上行

航空速运是东航物流的核心业务。公司航空速运业务包括全货机运输及客机腹舱运输，公司拥有且运营 14 架全货机以及独家经营东航航空的客机腹舱货运业务。截至 2023 年末，公司拥有上海、深圳至阿姆斯特丹、法兰克福、洛杉矶、伦敦、西雅图、芝加哥、纽约、东京等多个国际货运枢纽的17 条全货机定班航线，同时拥有东方航空近 800 架飞机至日、美、欧、韩、东南亚及国内航线的客机货运业务。具体产品上，公司可以提供快运服务、航空特货服务、普货服务来满足客户不同的货物运输需求。 供需格局变化导致的运价波动会对航空速运业务的盈利能力造成较明显影响。2020 年新冠疫情发生后，客机航班执行量骤减，腹舱货运的缺位致使航空货运运力供给陷入紧缺态势，推动航空货运运价大幅抬升，因此导致东航物流的航空速运业务收入和毛利润实现大幅增长。2022 年公司航空速运业务营业收入达到132.84 亿元、毛利润达到 46.48 亿元、毛利率达到35.0%，2018-2022 年该业务毛利润的年复合增速达到 42.7%。而 2023 年由于全球疫情影响逐步消除，航空货运运力持续增加，且全球的航空货运需求表现疲软，导致国际航空货运运价大幅下滑，从而致使 2023 年公司航空速运业务收入下滑至91.17 亿元，毛利润下滑至22.41 亿元，毛利率下降至 24.6%。

1）全货机运输业务主要由子公司中货航执行，中货航全权运营全货机，兼顾揽货、货运操作及实际运输等各个环节，并负担货机运营成本以及运价波动的收益或风险。2018 年至 2023 年，得益于全货机机队数量的增长以及机型的优化，公司全货机运输业务的可用货邮吨公里自 32 亿吨公里增长至52 亿吨公里，年复合增速为 7.8%；由于供需格局变化导致国际货运运价波动，货邮吨公里收益过去5年也呈现波动态势，2021-2022 年为运价高点，2023 年运价快速回落，从而导致全货机货运业务的收入规模及毛利率波动较大。

2）客机腹舱货运业务是公司采用客机托运行李后富余的腹舱运力提供货运服务。东航物流独家运营东方航空的客机腹舱货运业务。该业务模式经历过两次变化，完成了从委托经营到承包经营再到独家经营的模式飞跃。东航物流的客机货运业务并不介入实际运输的执行环节，仅为东航股份提供货运的代理服务，并不会承担运价波动的收益或风险，但是东航股份给予了东航物流一定程度上的灵活性和激励制度，给东航物流客机货运业务提供了一定的盈利弹性。在独家运营模式下，东航物流支付给东航股份的服务价款本质上来自于客机货运实际收入扣减一定业务费率（以历史经验来看，业务费率一般在5%~10%之间），业务费率在相当程度上决定了东航物流的利润，该费用率综合考虑了运营费用率及东航物流实际经营效率，充分考虑了东航物流经营的主观能动性，利于东航物流长期拓展业务。且从结果上看，独家运营的模式进一步平滑了东航物流客机腹舱业务的经营利润。

由于 2020-2023 年全球疫情影响反复以及我国出口需求起伏波动，航空货运供需格局波动较大，从而导致客机货运业务的货邮吨公里收益近几年波动也较大，2020-2022 年是货邮吨公里收益的短期高点，而 2023 年由于全球疫情影响逐步消除，航空货运运力持续增加，且全球的航空货运需求表现疲软，航空货运运价大幅下滑，东航股份的客机货运运价大幅下跌至 1.45 元。

地面综合服务：规模稳定发展，盈利能力稳健

地面综合服务主要包括为客户提供货站操作、多式联运和仓储业务。具体而言，地面综合服务主要为客户提供航班进出口货物的组装、分拣、中转、仓储等地面服务，并协助完成航班的进出港货物单证信息操作。1）货站操作服务主要包括货物出港进港业务、其中，货物出港业务由预制单证、货物安检、入库组装、货物配载和出港待交接等核心环节构成，货物进港业务由进港交接、理货、分单、与货运代理人交接航空货运单等核心环节构成。2）多式联运业务会为客户提供卡车航班与内场运输业务，根据协议约定为其提供从始发地至目的地的地面运输服务。3）仓储业务指将指定仓库在指定期间租予货代用于货品仓储并收取仓库租金。依托资源禀赋和区位优势，地面综合服务成为公司的利润基石。截至2023年底，公司拥有自营货站 17 个，覆盖 10 个省份的 12 个核心机场。地面综合服务业务的操作货量虽然增速并不快，但不同于充分竞争的航空速运业务，各个机场的地面综合服务的竞争格局往往比较集中，比如公司与上海浦东国际机场货运站有限公司在上海浦东机场已经形成双寡头竞争格局，因此公司的地面综合物流服务业务具有较强的议价能力，从而保证了该业务可以实现稳定的高毛利率，是公司的利润基石。2023 年公司地面综合服务业务毛利率达到40.5%，毛利润达到9.58亿元，占公司总毛利比例为 21.6%。

货站操作环节是地面综合服务业务的核心收入来源，货量和单价表现整体稳健。公司货站操作服务的收入核算基础为货站使用单价×操作货物重量。货量方面，由于公司超过八成的货站处理量都来自于上海两场，因此公司货站处理货量变化趋势与上海两场的货邮吞吐量一致，规模维持稳健。单价方面，货站服务收费标准由政策制定，根据民航局 2007 年 159 号文《关于印发民用机场收费改革实施方案的通知》和 2017 年 18 号文《关于印发民用机场收费标准调整方案的通知》，1）对于内航国内航班，一类机场货站操作收费实施市场调节价，由运营方与航空公司综合考虑多因素协商决定，对于二类、三类机场采用政府指导价；2）对于外航及国际及港澳台航班采用市场调节价；3）对于货运代理人客户，货站使用单价均为市场调节价。值得注意的是，2017 年机场收费定价机制放开后，公司货站操作单价中枢提升显著。

综合物流解决方案：乘势而上拓直客，把握跨境电商高增长机遇

综合物流解决方案是公司大力拓展的新兴业务，具有成长性，但盈利能力也会受航空货运运价波动影响。公司拓展综合物流解决方案业务，是顺应新生消费需求及行业发展趋势，充分发挥资源整合能力的体现，目前，综合物流解决方案业务已布局同业项目供应链、跨境电商解决方案、产地直达解决方案以及定制化物流解决方案四个方面服务，2023 年该四项细分业务占综合物流解决方案的收入比重分别为 23%/52%/21%/4%。其中，跨境电商解决方案及产地直达解决方案两大服务是公司顺应全球互通互联以及跨境电商规模快速发展的大趋势，开发出来的新服务产品；同业项目供应链服务是公司利用自身的航空货运运力核心资源，上下游服务链条逐步打通，针对快递、快运、快邮行业参与者空运资源有限等痛点，开发出来的新服务产品。 公司综合物流解决方案业务的竞争对手面向整个物流行业，参与者较多，行业集中度较低，市场化程度较高，行业竞争较为激烈，因此该业务毛利率水平相对偏低。由于综合物流解决方案业务中包括全货机运输环节，因此2020-2023年航空货运价格的大幅波动也会导致综合物流解决方案业务的毛利率出现较大的波动。

得益于跨境电商快速发展，跨境电商解决方案已经成为综合物流解决方案业务的最大收入贡献方。公司跨境电商解决方案服务主要为电商客户提供跨境直邮进口、出口小包等双向全程物流服务。近年来得益于跨境出口电商蓬勃发展，公司跨境电商解决方案业务量及收入均呈快速增长态势，2023 年公司的跨境电商货量达到11 万吨，同比增长 83.6%，跨境电商解决方案收入规模达到46.98 亿元，同比增加 71.7%。

成本及费用：成本及效率仍有优化空间，费用管控良好

公司三大核心业务的成本结构差异较大。1）航空速运业务的成本主要包括客机货运运输服务价款、全货机航油成本、全货机折旧、人员薪酬等，且由于公司机队规模变动不大，因此全货机的非油运营成本基本平稳；2）地面综合服务业务的成本主要包括薪酬成本、折旧等，由于该业务规模维持稳健，整体成本也随之保持稳定；3）综合物流解决方案业务由于涉及到全货机运输、客机腹舱运输、地面综合服务等多环节经营，因此其成本既包括货机运输成本、客机货运运输服务价款，同时还包括地面综合服务业务相关的经营成本。

飞机运营效率尚有提升空间，航空速运业务和综合物流解决方案的成本有望继续优化。在全球宽体机机队规模扩张动力有限的前提下，需求的快速增长将率先带动现有的宽体机运载率和日利用率水平提升，进而提升航司整体资产周转水平并摊薄运营过程中的固定成本，助力利润率改善。1）货机日利用率方面，2023年，公司全货机综合日利用率为 12.6 小时，同比提升12.85%，从2018-2020年历史数据来看，B777 货机日利用小时数可以超过 13 小时甚至达到14 小时，公司的全货机利用率尚有提升空间。2）载运率方面，全货机载运率稳中向好，常年维持在84%左右；客机腹舱由于本质上依托客运航班的排班，且运力需优先考虑旅客行李托运，同时客运航班时刻并不会为了货运需求去调配，因此历史上客机腹舱载运率相对全货机显著偏低，约为 30%-40%。

公司费用整体管控良好。得益于 2017 年的混合所有制改革，引入非国有战略投资者之后，公司管理能力有所提升，控费措施得到较好落实，近几年公司管理费用率和销售费用率下降趋势明显，费用控制成果显著。2023 年，销售费用和管理及研发费用分别同比下降 18.9%和 17.4%，两项费用合计占营业收入的比例同比下降0.20 个百分点。近两年，融资租赁引进飞机产生的利息费用增加，导致财务费用显著提升。

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