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厦门象屿深度研究报告：六字新模式、迈向新估值——大物流时代系列研究（29）。2020 年厦门象屿在行业内率先提出转型升级逻辑：提质增效、回报投资者。 2020-22 年公司业绩不断释放、估值亦得到有效提升，2023-24 年先后历经宏 观承压、风险出清等，2025 年轻装上阵，迎来业绩拐点。2025 年前三季度， 公司归母净利润同比增长 83.6%，经营质量也持续优化：减值损失下降明显、 现金流大幅改善、ROE 重回上升通道。站在新的阶段，公司提出“资、贸、 物、服、工、投”六字新模式，我们认为此举或将进一步打开长期成长空间， 驱动流量与盈利能力双升，并推动估值迈向新体系。

“资、贸、物、服、工、投”六字新模式：或开启新一轮行业领跑。公司新一 轮五年规划提出构建六维协同的能力提升体系，为未来高质量发展奠基。1、 “资”：通过长协锁定、服务换商权、股权换商权等方式强化上游资源掌控。 以铝产业链为例，公司正是凭借对上游资源的整合能力，逐步构建起国际化全 产业链服务。控股股东象屿集团在印尼的镍矿项目亦是打通产业链的案例。日 本商社的发展历程看，大宗贸易领域进行全球化资源布局，即采取“股权换商 权”模式。2、“贸”：巩固供应链服务优势，提升风险对冲与盈利能力。大宗 商品供应链企业的商业模式源于大宗商品贸易，随着模式不断进阶，从盈利类 型看，价差收益转为辅助，规模集拼收益占比更高（与大宗商品价格波动关联 度弱）。规模集拼收益由业务体量与专业化运营优势所决定，前者可以观察大 宗供应链龙头市占率在不断提升，后者则预期公司新一轮升级中带来更多助 力。3、“物”：公司于行业内率先构建以“公、铁、水、仓”为枢纽、贯通海 内外市场的立体化物流资源网络，并依托国际化物流网络优势，向新能源物 流、转口贸易等高附加值领域延伸，效益逐步凸显，大宗商品物流板块已形成 “量增+价稳”的良性组合。4、“服”：依托研究与资源优势，提升生产性服务、 期权套保及碳管理等多元增值服务能力。5、“工”：公司积极布局选矿配矿、 型材加工、油脂压榨等关键加工环节，前期布局的钢材加工中心于今年实现经 营改善，太平湾植物蛋白加工项目正加速建设成为集加工、储运、贸易于一体 的现代化产业枢纽。6、“投”：以战略投资驱动产业赋能与资产增值。1）造船 海装高景气：公司通过投资赋能产业链。子公司象屿海装订单饱满，未来业绩 贡献确定性强。象屿海装 2023-24 年净利润 6.9 亿、5.4 亿，25 年上半年实现 净利 2.9 亿。2）参与南山铝业国际 IPO 基石投资：“股权换商权”的实践。

大宗商品与 PPI 共振回暖，驱动公司业绩弹性释放。作为国内头部大宗商品 供应链综合服务商，公司的利润与 PPI 的正相关性源于核心业务（金属矿产、 能源化工等）与产业链的深度绑定，PPI 走强会通过订单扩张、服务费增长、 库存风险降低放大其盈利弹性，这一逻辑已在 2016-2019 年、2021-2022 年两 轮周期中得到验证。展望 2026 年，受益于低基数、供给侧政策及内需改善带 来的大宗商品与 PPI 共振回暖，叠加公司业务结构优化、规模效应提升、风 控完善及“六字”新模式落地，其业绩弹性有望较以往进一步释放。