2024年多视角构建长短期美债利率择时信号

1 美债择时框架

美债作为全球资产定价的锚，与全球资产定价密切相关。美国国债作为全球最大规模的 债券市场，由于美国的经济实力和国家信用，美债被视为“无风险利率”的基准，其他资产 的风险定价往往以美债利率为基础。 中美国债利差也是对 A 股择时的重要指标，美债收益率主要通过两条路径对 A 股产生影 响。一是美债收益率作为全球无风险利率的参照，能够影响全球资产的贴现率。二是从外资 流向，美债利率上行带动美元资产收益上升，吸引海外资金流入美国市场；美债利率下行时， 美元资产回报率相对下降，引发外资从美国市场流出。

短期利率主要受美联储货币政策影响。其中，2 年期美债收益率与美联储利率预期联系 最为紧密。长期利率主要受经济基本面、未来通胀预期以及美债供需结构扽因素影响，10 年期美债收益率可以反映市场对以美国为代表的全球主要经济体的经济基本面，也作为主要 的无风险利率。 美债的长债收益率通常可以分解成短债收益率与期限利差。短债收益率，主要受货币政 策的影响，即美联储对联邦基金利率水平的调整以及市场预期的引导。期限利差则主要和经 济增长、供需结构有关，即美债利率走势与经济增长走向相似，而供需变化会影响市场从而 造成美债利率改变。

由于美债利率影响因素众多且较为复杂，因此本文采用量化回测的方式测试不同指标对 美债利率的择时效果。将长债利率拆分成短债利率+期限利差，在各个维度挖掘单因子数据 对美债利率的择时效果，并在每个属性中选取对美债利率择时胜率、赔率、超额收益较高的 单因子，根据多维信号加总，合成长短期美债利率择时的总信号。 换仓频率：月频。 换仓时点：由于宏观数据公布具有滞后性，为了避免使用未来数据，对于各指标本文使 用指标真实公布的时间点，月末发出信号。但考虑美国有些数据在月初前几个工作日公布， 例如制造业 PMI，因此这类指标以及最后的综合指标回测时，使用统一换仓时点为每个月第 五个工作日发出信号。

回测区间：2010 年 1 月-2023 年 12 月。 标的资产：短端利率使用 2 年美债期货，长债利率使用 10 年美债期货。 择时信号设置：看多时全仓，看空时空仓。

2 货币政策是短端利率的决定因素

2.1 联邦基金利率

美国联邦储备系统（简称美联储）的货币政策主要受经济基础条件的影响，其目的是为 了激励或控制经济中的总需求增长。在货币政策的视角下，金融市场的利率主要以联邦基金 利率作为定价的基准。当美联储调整联邦基金利率或通过市场预期来进行指导时，短期市场 利率通常会快速反应这些变化。短期债券的利率通常紧随联邦基金利率的波动。金融危机后， 美联储主要通过利率走廊体系来实现目标。利率走廊体系就是调节利率的上限与下限来实现 调节目标利率。目前美联储设置的利率上限为准备金余额利率（IORB），即美联储向银行 体系支付的准备金利息；利率下限为隔夜逆回购利率（ON RRP），即美联储向货币市场基 金等非银金融机构支付的抵押逆回购利息。

联邦基金目标利率上升或下降的可能性、利率预测中位数等信息可以从 FOMC 的点阵 图数据中得到。美国境内的货币市场和利率体系是通过拆借市场和回购市场所形成。并且美 联储作为全球流动性的“总开关”，可以借助境外的货币市场对全球流动性产生影响。因此， 为了更好地衡量海外流动性，我们采用市场化的指标，即远期利率协议（FRA）和隔夜利率 掉期合约（OIS）之间固定利率的差异来有效反映在国际层面上流动性。

FOMC 点阵图代表了美联储官员对未来经济情况和货币政策走向的集体预测，是货币政 策中重要的关注点。

2.2 货币政策指标

本文基于货币供应、政策目标、市场利率三个大类的多项指标，测试不同指标对美债利 率走势。通过择时计算各个指标的总胜率、看多胜率、看空胜率、赔率、超额年化收益率， 对指标的有效性做出判断。

根据上述回测结果，选择有效择时指标分别为：政策目标中的下次联邦公开市场委员会 会议目标利率变动下降可能性 -上升可能性、FOMC 对次年联邦基金利率预测中位数：根据 FOMC 获得的利率预测衍生数据。市场利率中的美国联邦基金有效利率（ EFFR）：反映银 行之间借贷联邦基金（即他们在美国联邦储备系统账户上的存款）的平均利率，EFFR 的变 化会影响到整个金融体系的利率水平；3 个月美国国债收益率：三个月为期限的美国政府债 券的收益率，被视为短期利率的重要指标，会根据市场条件和美联储的货币政策而波动； FRA-OIS(MA50)：指过去 50 天内，FRA（远期利率协议）和 OIS（隔夜指数掉期）之间差 价的移动平均值，用于反应市场流动性。

将上述指标：政策目标中的下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降-上 升、FOMC 对次年联邦基金利率预测中位数；市场利率中的 EFFR、3 个月美国国债收益率、 FRA-OIS(MA50)的信号进行等重权加总，得到货币政策的总信号。

货币政策信号对十年期美债期货择时，总胜率 53.57%，看多胜率 56.84%，看空胜率 50.00%，赔率 1.06，超额年化收益 1.43%。

货币政策信号对两年期美债期货择时，总胜率 60.49%，看多胜率 54.55%，看空胜率 64.58%，赔率 1.04，超额年化收益 0.70%。

3 利率黄金法则下关注经济增长

根据“利率黄金法则”，在最大化消费的条件下，理论上经通胀调整后的真实利率应该 与实际经济增长率 g 相等，即一国的长期名义利率与名义 GDP 增速水平应大致相当。美国 作为最发达的经济体，更符合利率黄金法则。此外，经济发展状况对央行的货币政策有着重 要影响，例如在经济增长过热时央行可能会升高利率基准，在经济增长放缓时央行可能会降 低利率基准，这将使得利率水平在短期内有着较大的变化。

因此本文更加细化经济增长数据，将美国经济拆分为生产、就业、通胀和投资四个分项， 基本覆盖了经济活动的绝大部分方面，从而刻画经济增长水平从而指示利率变化。在这些分 项中选择有效指标，最后根据有效指标合成综合信号。

3.1 生产是衡量国家经济发展水平的核心指标

生产活动的最终成果即为国内生产总值（GDP），它是衡量国家经济发展水平的核心指 标。当各项生产指标表现良好时，通常表示经济正处于增长或扩张阶段。此时，社会平均回 报率往往会上升，这反过来导致投资者对未来利率水平持有较高的预期，从而推动债券利率 上升，价格下降。相反，当生产指标表现疲软时，显示经济可能正在放缓或收缩，投资者倾 向于寻求像债券这样的安全资产，另外对于未来利率水平持有较低的预期，导致债券收益率 下降，价格上升。

以采购经理指数（PMI）为代表的美国经济景气指数是研究和判断美国经济走势的重要 指标。相较于传统 GDP 实际经济数据，其更新频率更快，同时不同分项提供了对细分领域 更细致的洞察。从生产指标的走势来看，PMI 指数和 GDP 同比的走势基本一致，且其在较 大的拐点处往往能够领先于 GDP 同比。

在一系列经济景气数据中，市场关注度和影响力最大的是标准普尔公布的 PMI（Markit PMI）和美国供应管理协会发布的 PMI（ISM PMI）。美国 PMI 一般于月初的第二个工作日 发布，但某些月份会延迟公布，例如 12 月的数据在 1 月 5 日收录到 WIND EDB 数据库中， 因此我们的择时信号都为每月第五个工作日发出换仓信号。 同时，本文对比美国两个主要的制造业 PMI 指标，分别是美国供应管理协会（ISM）统 计的 PMI 和美国标准普尔公司编制发布的 Markit 发布的 PMI。 发布者：ISM PMI 由美国供应管理协会(Institute for Supply Management)编制。Markit PMI 则由金融信息数据提供商 IHS Markit 编制。前者只编制美国的 PMI 指数，后者在全球 有不同合作对象，提供全球不同区域、国家等的 PMI 指数。 发布时点：ISM PMI：制造业于每月的第一个工作日，非制造业于第三个工作日。Markit PMI：制造业于每月的第一个工作日，服务业于第三个工作日。另外 Markit 会于每个月底最 后一个礼拜公布下个月 PMI 的初值(Flash PMI)，通常这个数值包含 85%-90%的样本数。 调查样本：ISM 在制造业及非制造业均发出超过 400 家公司的问卷，Markit 则发出超过 800 家公司的问卷，两者的样本皆横跨大、中、小型企业。 指标权重：ISM 对于制造业的五个分项采用等权加总的方式，而 Markit 对于不同分项有 不同权重。

本文对 PMI 总项以及各个分项进行历史回测。根据回测结果，制造业 PMI 与服务业 PMI 总项均有较好的择时效果，分别可表示美国制造业和服务业的生产状况。根据世界银行数据 统计，美国 2021 年服务业占 GDP 比重为 77.6%，工业增加值为 17.88%，不同于我国同期 制造业占比 39.29%，服务业占比 53.47%，美国服务业占 GDP 比重较大，因此需要多加考 虑美国服务业的指标。

在指标择时效果方面，相较于利用 Markit 制造业 PMI 或 ISM 服务业 PMI 作为单指标信 号指导择时，Markit 制造业 PMI 与 ISM 服务业 PMI 单指标择时总胜率均高于 54%，看多胜 率和看空胜率均高于 50%。

将美国 Markit 制造业 PMI 与 ISM 服务业 PMI 这两个信号等权加总，得到生产的总信号 指导择时效果更好。生产信号对十年期美债期货择时，总胜率 55.95%，看多胜率 67.35%， 看空胜率 51.69%，赔率 1.44，超额年化收益 2.19%。

生产信号对两年期美债期货择时，总胜率 60.12%，看多胜率 56.00%，看空胜率 61.95%， 赔率 0.82，超额年化收益 0.58%。

3.2 就业状况是评估国家经济健康和发展水平的关键指标

就业状况是评估国家经济健康和发展水平的关键指标，当就业指标表现良好，例如失业 率低时，经济通常处于增长或扩张阶段。这种积极的就业趋势通常还伴随着消费者支出的增 加，进一步推动经济活动和企业利润，这可能导致利率上升，债券价格下降；反之，利率上 升，价格上涨。 此外，就业数据一直是美联储货币政策的重要参考因素之一，这将直接影响债券收益率。 就业强劲时，美联储可能会提高利率以缓解经济过热现象，这将导致利率上升，债券价格下 降；反之，利率上升，价格上涨。 从就业指标的走势来看，其能很好的领先反应经济衰退的出现，进而对债券价格有较好 的指示作用。

衡量就业的指标较多，其中美国劳工部发布的非农就业报告是最广泛使用的就业市场报 告。它剔除了具有较强季节性的农业就业人口，按月度发布，展现了美国某个月劳动力市场 新增或减少的“非农”就业人数，一定程度上反映着美国经济的景气度。非农就业报告中指 标包括非农就业新增人数、失业率、职位空缺率、每周工作小时数、每周初次申请失业金人 数、平均时薪等。同时，ISM PMI 指数中也有制造业和服务业的就业指标。 将各个就业单指标进行择时回测，对比回测效果，其中 ISM 服务业 PMI 中的就业分项 择时效果较优，总胜率 57.23%，看多胜率 60.24%，看空胜率 54.22%，赔率 0.93，超额收 益 1.59%。

本文最终选择平均时薪、职位空缺率、失业率、ISM 服务业就业 PMI，将上述四个指标 信号等权加总，得到就业的总信号。

就业信号对十年期美债期货择时，总胜率 55.09%，看多胜率 71.88%，看空胜率 51.11%， 赔率 1.37，超额年化收益 1.80%。

就业信号对两年期美债期货择时，总胜率 59.88%，看多胜率 59.38%，看空胜率 60.00%，赔率 1.33，超额年化收益 0.76%。

3.3 投资是判断经济发展方向和动力的关键因素

投资指标，是判断经济发展方向和动力的关键因素，同时其与融资活动紧密相连，从而 对利率水平有显著影响。这些指标的增长通常预示着企业对未来市场的信心和扩张计划，表 明经济正处于增长轨道。在这种背景下，经济的整体活力增强，导致市场预期未来利率上升， 从而推动债券利率上升，价格下降；反之，债券利率下降，价格上升。从投资指标的走势来 看，在投资由高增长到明显放缓时，经济往往出现较大下滑。

对于投资相关的指标，本文测试了与地产、净出口、库存等相关的指标，对以下 12 个 指标作为基本指标进行单指标择时回测。

从整体超额收益来看，建造支出、成屋销售和核心资本品新订单三个指标择时效果较优， 建造支出超额收益率 2.24%，成屋销售超额收益率 1.29%，核心资本品新订单超额收益率 1.03%。

将以上三个指标，等权加总得到投资的总信号。投资信号对十年期美债期货择时，总胜 率 58.08%，看多胜率 63.24%，看空胜率 54.55%，赔率 1.15，超额年化收益 2.09%。

投资信号对两年期美债期货择时，总胜率 53.37%，看多胜率 46.15%，看空胜率 58.16%， 赔率 1.33，超额年化收益 0.63%。

3.4 通胀是影响美联储货币政策的关键因素

通胀水平是经济中商品和服务价格水平变化的关键指标。当通胀率上升时，投资者通常 寻求更高的收益率来抵消货币价值下降的风险，导致利率上升和债券价格下降；反之，利率 下降，价格上升。另外，通胀水平是影响美联储货币政策的关键因素，高通胀时期美联储可 能会提高利率以控制通胀水平，而低通胀经济放缓时期则可能降低利率以刺激经济发展，这 将直接影响债券收益率的上升与下降。 从通胀指标的走势来看，CPI 环比小于 0 时，国债的收益率大概率进入下滑阶段，而环 比大于 0 时，国债的收益率大概进入上升阶段，在通胀数据偏离均值幅度较大时，国债的收 益率也会出现较大的趋势变化，这往往与美联储的加降息有关。

美国主要消费数据包括 CPI、PCE、零售销售数据和消费者信心指数。消费者物价指数 （Consumer Price Index, CPI），包括住宅、交通运输、食品饮料、医疗保健、教育与通信、 娱乐、服装、其他商品和服务这八个一级科目。在 CPI 的基础上剔除一部分价格波动较大的 商品，即食品（主要是猪肉、蔬菜等）和能源（主要是石油、煤炭等），则会得到核心 CPI。

将 CPI、PCE、PPI 以及一些通胀预期和和 CRB 指数指标进行测算，当指标环比下行 的时候看多债券。经测试，发现原油价格、CRB 指数分项、个人消费、CPI 环比对美债择时 有较好的择时效果。

最终，综合考虑指标之间发布日期的配合和代表性，使用英国布伦特原油现货价、 CPI 环比、耐用品个人消费支出三个指标作为通胀的择时指标。

将三个指标等权加总得到通胀信号，对十年期美债期货择时，总胜率 59.88%，看多胜 率 72.00%，看空胜率 54.70%，赔率 0.84，超额年化收益 1.66%。

通胀信号对两年期美债期货择时，总胜率 63.41%，看多胜率 61.22%，看空胜率 64.35%， 赔率 0.85，超额年化收益 0.71%。

4 供需错配将对利率产生冲击

美债利率是市场交易的结果，所以其期限利差会较大程度受到供需变化的影响。 债券的供给量会随着价格的提高而增加，高债券价格意味着发行债券的企业或政府可以 以更低的利率借款，因此他们愿意增加供给。随着债券价格的下降（即债券的利率上升）， 投资者对债券的需求量增加。因为较高的利率提供了更高的回报，使债券更具吸引力。如果 需求增加，将导致债券价格上升和利率下降。如果供给增加，则会导致债券价格下降和利率 上升。

4.1 供给端

关于债券的供给端，主要看美国政府财政计划。财政预算是美债供给的决定方，政府赤 字攀升推高美债净发行规模，从而推高美债利率。财政部总账户（TGA）余额上升，抽取市 场流动性，也会推高利率。并且由图可以得到国债净发行额=财政预算赤字+TGA 账户余额 变动-其他融资来源。 例如，在上一年度下半季，美债利率经历了显著的飙升，期间利率一度攀升至超过 5% 的阈值。此波动主要源自供求两端的不均衡。特别是在 6 月份美国政府达成新一轮债务上限 的协议后，随着财政赤字的进一步扩张以及财政部总账户（TGA）资金的重新充实，财政部 对资金的需求已经超出了市场原有的预期水平。此外，美联储在同一时期持续缩减资产负债 表，市场因此被迫吸纳了增长的美债供应。上述因素的叠加效应促成了美债利率的大幅跃升。

4.2 需求端

需求端则主要看海外投资者和美联储的态度。从美债持有者份额来看，海外和国际投资 者占比约 29.5%，美联储次之，约 17.2%。其中，外国投资者态度主要看日本和中国，各自 份额为 14.3%和 10.2%，名列前二。

从债券交易量可以反映债券的需求程度，交易量越大，需求越高，债券价格上行，利率 下行。 对于国债拍卖可关注两个数据：拍卖的投标倍数，若呈上升趋势，意味着市场需求旺盛； 一级交易商获配率，一级交易商在美债拍卖中主要发挥“兜底”的作用，一级交易商获配率 低意味着吸引了广泛的投资者参与，市场对债券的需求高。

4.3 供需结构指标

我们希望基于供给与需求两大类的多项指标，测试不同指标是否能预测十年期美债收益 率走势。通过择时计算各个指标的总胜率、看多胜率、看空胜率、赔率、超额年化受益，对 指标的有效性做出判断。

根据历史结果，供给冲击不会主导利率走势。所以供需结构相关单指标择时效果比较一 般。 选择有效择时指标分别为：供给中的美国短期和中长期适销国债净发行额，指政府在一 定时期内发行的短期（通常指期限小于一年的国债）和中长期（如期限超过一年的国债）国 债的总额，减去在同一时期内到期或赎回的国债总额，反应了政府财政政策和市场对政府债 务的需求情况；美国财政部一般账户，指其在美国联储持有的主要账户，是美国政府用于日 常财政操作的核心账户。需求中的美国短期国库券日均成交量，反映了市场上短期国债的交 易活跃程度与市场对美债的需求量。

并将上述三个指标信号进行加总得到供需结构综合指标信号，对十年期美债期货择时， 总胜率 54.76%，看多胜率 57.78%，看空胜率 51.95%，赔率 1.02，超额年化收益 1.54%。

供需结构对两年期美债期货择时，总胜率 55.83%，看多胜率 50.00%，看空胜率 62.67%， 赔率 1.30，超额年化收益 0.75%。

5 综合指标对美债利率的影响

根据公式长债利率=短债利率+期限利差，短债利率受货币政策影响，期限利差受经济增 长和供需结构影响，选择以下 6 个维度的信号：货币政策、经济增长中的生产、就业、投资 和通胀，以及供需结构。

对于不同指标我们使用等权与加权的方式合成总信号。 加权方式如下： 1）根据超额收益，我们将生产这一指标的权重放大到 2，其余指标权重均为 1； 2）根据总胜率，我们将通胀这一指标的权重放大到 2，其余指标权重均为 1；

最终本文选择将生产信号放大 2倍权重的总择时信号，对十年期美债期货择时，综合信 号总胜率 62.50%，看多胜率 72.58%，看空胜率 57.14%，赔率 1.19，超额年化 3.21%。

对于短端美债利率，我们以两年期美债期货为标的，测试不同的加权方式。根据逻辑短 端利率与货币政策关系更加密切，择时结果显示，加大货币政策维度权重之后的总择时信号 样本期内超额收益更高，看空胜率有所提升。

最终本文选择将货币政策权重放大 2倍，生成总择时信号，对两年期美债期货择时，综 合信号总胜率 65.03%，看多胜率 60.00%，看空胜率 68.82%，赔率 1.45，超额年化 1.02%。

6 美债利率最新信号

2024 年 2 月美债利率择时观点：除货币政策外其他指标发出看空信号。 2024 年 3 月观点：指标分析结果认为美债利率上升，看空美债。美国最新就业通胀数 据高于预期，经济韧性仍然强劲，降息预期普遍下降。3 月期国债收益率最新报 5.42%，近 一周以来呈下降趋势；下次联邦公开市场委员会会议目标利率持平与下降的最新概率为 95% 和 5%，一周前为 99.5%和 0.5%；Fed Watch 数据显示 3 月美联储不降息和降息 25bp 的概 率分别为 91.5%和 8.5%，前值分别为 84%和 16%；5 月美联储不降息和降息的 25bp 的概 率分别为 32.6%和 61.9%；2 月份 Markit 服务业 PMI 初值低于预期为 51.3，2 月制造业 PMI 终值 52.5，远高过预期，较初值 51.5 再次升高；就业方面 1 月份失业率持平为 3.7%，新增 非农为 35.3 万为预期 2 倍；通胀方面，1 月份 CPI 环比为 0.5%创近四个月最大涨幅，英国 布伦特原油最新现货价报 87.59 美元/桶，较 1 月上涨 2.28%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）