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宏观深度报告：重启降息后，美债利率如何走？一、 美联储重启降息的宏观背景。1）经济增长放缓。今年上半年美国实际 GDP 同比增长 2.1%，弱于 2023-2024 年近 3%的增速及 2015-2019年均值 2.6%， 且呈现“消费弱、投资强”结构特征。2）就业供需双弱。近两期非农数据 大幅降温，今年 5-8 月新增非农月均仅 2.7 万人，失业率回升至 4.3%，职 位空缺与失业人数比值降至 1 以下，劳动力需求降温速度快于供给。3）通 胀结构分化。美国标题通胀率保持稳定但仍偏高，商品通胀上升部分被服务 通胀下降抵消，关税对物价的传导存在滞后。4）美联储独立性承压。特朗 普政府通过公开呼吁降息、干预美联储人事等方式施压，令美联储独立性面 临巨大压力。特朗普政府的行动增大了美联储内部的“鸽派力量”。

二、 今年美债利率走势及供需特征。1）期限溢价显著上升。4 月 2 日前后美债 市场交易主线从“衰退交易”转向“滞胀担忧”，10 年期以下美债利率继续 下行，10 年及以上利率反弹。投资者一方面关注美国经济走弱以及美联储 降息对美债的利好，另一方面又忌惮通胀风险以及更远期经济政策的不确定 性而谨慎配置长端美债。20 年期及以上的美债期限溢价处于历史偏高水平， 体现投资者对远期风险的谨慎定价。2）美债供需结构生变。在“短牛长熊” 环境下，美国财政部“顺势”增加短期国债发售，但保持总融资规模稳定。 美国财政部研究指出，合理的 T-Bills 融资占比大致在 20%左右。截至今年 9 月，T-Bills 在美国未偿还适销国债总额中的占比为 21.5%。T-Bills 融资占 比上升可能增加 TGA 储备需求，增大未来美联储准备金快速下降的风险。

三、 降息影响美债利率的历史经验。1982-2019 年的七轮降息周期中，10 年美 债利率通常在首次降息前因“预期定价”而明显下行，但在几次“软着陆” 情形中，首次降息后的 1-2 个月内，利率可能因基本面或政策预期变化而出 现阶段性反弹。2024 年 9 月美联储开启降息前后，美债利率表现符合上述 规律。具体来看，当时美债利率反弹的宏观背景包括：1）美国大选及特朗 普当选预期对经济财政前景的影响；2）美联储引导预期“不连续大幅降息”； 3）通胀预期反弹；4）准备金规模下降与流动性阶段性偏紧。

四、 本轮降息路径及美债利率展望。展望降息路径，我们倾向认为，美联储未必 连续降息，今年 10 月或 12 月会议可能仅降息 1 次，明年再降息 2-3 次， 2026 年末政策利率或在 3%附近。展望未来 1-3 个月，10 年美债利率预计 在 3.9%-4.3%区间震荡，核心原因在于美联储降息节奏或较市场预期更为谨 慎。展望 3-6 个月，基准情形下，10 年美债利率有望回落至 3.5%-4%区间。 不过，未来美债利率走势还需关注两大风险情形。一是，通胀超预期反弹或 特朗普关税等政策再超预期的风险。二是，美联储独立性不及预期的风险。