2025美债及美元债市场复盘与2026年展望：货币政策先缓后松，美债曲线陡峭化延续

2025 美债及美元债复盘

（一）美债市场回顾：降息兑现与长期财政担忧加剧，美债曲线走陡

2025 年以来，在关税政 策反 复博弈、劳动 力市场走弱下降 息预期升温、以及长期财政 担 忧等因 素影响下，美债市场 震荡走强 ，截至 12 月 24 日，10 年期 美债收益率收于 4.15%，较 1 月 2 日下 行 42BP。具体来看：

1 月-3 月，受关税政策 引发 的避险情绪与非农、零售等数据走弱下降息预 期升温的影响，美债 市场震荡走强，10 年 期美债 收益率较年初下行 34BP 至 4.23%。一方面，2 月特朗普政府正式签 署行政令，对中国及墨西哥、加拿大加征关税，引发市场对全球贸易前景的担忧，市场风险偏好回 落催生避险买盘；另一方面，美国经济数据偏弱，1 月新增非农就业降至 14.3 万人，叠加零售销售 环比深跌 1.24%（创 2022 年以来最大降幅）及成屋签约销售环比下降 4.7%（创 2023 年以来最大 降幅），强化了市场对经济放缓及美联储降息的预期。截至 3 月 31 日，10 年期美债收益率较 1 月 2 日下行 34BP 至 4.23%。

4 月，受超预 期对等关税实 施避险情绪升级与 美债市场 流动性冲击的影响，美债市 场先下后上 再上，区间波幅达 47BP，10 年期美债收益率剧烈波动后 最终较上月底下行 6BP 至 4.17%。首先， 美国政府正式宣布实施对等关税政策，对中国实际关税抬升至 54%并扩大对其他贸易国征税，随后 中美两国围绕关税政策博弈，贸易摩擦升级引发的避险情绪上升推动 10 年期美债收益率下行至年 内低点 4.01%；随后，关税局势的恶化导致全球大类资产抛售潮，投资者被迫卖出长债补充保证金， 叠加对冲基金大规模平仓基差交易加剧流动性冲击，导致收益率反弹 47BP 至 4 月 11 日的 4.48%。 最后，随着关税暂停释放缓和信号，叠加美债抛售压力阶段性缓和，10 年期收益率震荡回落。截至 4 月 30 日，10 年期美债收益率较 3 月 31 日下行 6BP 至 4.17%。

5 月至 6 月初 ，受贸易摩擦 边际缓和、降息预 期回落以 及长期财政担忧升 温的影响 ，美债市场 走弱，10 年期 美债收益率较 4 月底上行 34BP 至 4.51%。首先，中美双方于 5 月 12 日发表《中美 日内瓦经贸会谈联合声明》，宣布取消前期关税政策并暂停征收 24%的对等关税 90 天，谈判结果 超预期向好推动市场风险偏好回升；其次，鲍威尔在 FOMC 会议上表达对关税引发的滞胀风险担 忧，并表述降息决策将更为谨慎，叠加 5 月非农就业数据略超预期，导致降息预期回落，市场修正 此前宽松押注。最后，特朗普减税法案（“大美丽法案”）在众议院通过，其将增加赤字规模，导 致市场对美国长期财政状况产生担忧。截至 6 月 6 日，10 年期美债收益率较 4 月 30 日大幅上行 34BP 至 4.51%。

6 月上旬 至 9 月中旬，受劳 动力市场数据持续 恶化、关 税对通胀影响可控及就业数 据走弱、美 联储政策立场转向 的影响，市 场降息预期升温，预期年内 降 息 3 次（75BP），美债市 场 震荡走强， 10 年期美债收益率较 6/6 下 行 45BP 至 4.06%。首先，劳动力市场实质性走弱，6 月 JOLTS 职位 空缺环比大幅下降 35.5 万人至 735.7 万人；随后公布的 7 月新增非农就业仅录得 7.2 万人且失业率 攀升至 4.2%，叠加 5、6 月前值大幅下修 28 万人，就业数据持续走弱逆转了此前的劳动力市场仍 有韧性的逻辑。其次，鲍威尔在 Jackson Hole 会议上发表鸽派讲话，指出经济风险平衡发生变化 并已要求调整货币政策，为 9 月降息铺路，市场降息交易情绪进一步升温。最后，降息预期被后续 基本面数据进一步推升，8 月新增非农就业人数 2.2 万人，大幅低于预期，且 CPI 中受关税影响较 大的分项有所回落，市场预期年内降息 3 次。截至 9 月 17 日，10 年期美债收益率较 6 月 6 日大幅 下行 45BP 至 4.06%。

9 月下旬至 10 月下旬 ，9 月 议息会议如期降息 25BP 后，市场定价利好 出尽、政府 停 摆、贸易 摩擦再现推升避险 情绪等影 响下，美债收益率 先上后下 ，截至 10 月 28 日 ，10 年 期美债收益率较 9 月 17 日下行 7BP 至 3.99%。首先，尽管 9 月 FOMC 会议如期降息 25BP，但因市场此前已充分交易年内降息 3 次的乐观预期，叠加 8 月零售数据环比超预期回升 0.6%及部分联储官员的鹰派发 声，导致降息落地后美债市场止盈回调；同时，美国政府时隔 7 年再度停摆，市场对美国长期财政 可持续性的担忧再度升温，进一步推升了收益率。随后，9 月 ADP 新增就业环比再下降 2.5 万人至 下降 3 万人，劳动力市场走弱的交易逻辑再起，叠加特朗普威胁对华加征 100%关税导致避险情绪 升温，两者共同推动美债收益率下行。截至 10 月 28 日，10 年期美债收益率较 9 月 17 日下行 7BP 至 3.99%。

10 月底以来，受 市场降息预 期分歧及日本央行 加息导致 套息交易逆转的影 响，美债市 场震荡走 弱，收益率呈“N”型走 势，截至 12 月 30 日，10 年期 美债收益率较 10 月 28 日上 行 15BP 至 4.14%。一方面，市场对降息预期的摇摆导致美债市场震荡，12 月降息概率在 30%-80%间宽幅波 动。10 月 FOMC 会议虽如期降息 25BP 并宣布自 12 月起停止缩表，但鲍威尔对 12 月降息态度偏 鹰，且会议纪要显示美联储内部分歧较大，导致市场降息预期回落，收益率上行；随后，在沃勒等 官员持续鸽派发言下，市场降息预期再度回升，推动收益率回落。另一方面，日本央行行长植田和 男的鹰派发言，以及后续的日央行加息落地，导致套息交易逆转，美债市场遭遇抛售，推动美债收 益率再度上行。截至 12 月 30 日，10 年期美债收益率较 10 月 28 日上行 15BP 至 4.14%。

不同于今年 10 年期美债受 长期通胀预期与长 期财政担 忧等要素共同影响进而对政 策利率的定 价程度相对有限，2 年期 美债 锚定基准利率，对 货币政策 的定价更为充分， 今年以来 2 年期美债 收 益率中枢从年初的 4.3%下 降 75BP 至年末的 3.55%（同期联邦基金目标利率由【4.5%-4.25%】 降至【3.75%-3.5%】）。通常长端美债收益率隐含了市场对经济增长预期、通胀预期以及供需结 构等溢价，使其对政策利率定价程度相对有限。而 2 年期美债收益率主要反映未来短期利率的路径 预期，其变动幅度与政策利率调整一致性较高。2025 年以来，美联储累计降息 3 次共 75BP ，与之 对应，2 年期美债收益率中枢由年初的 4.3%下行 75BP 至年末的 3.55%。自 9 月以来，2 年期美债 收益率中枢已降至 3.55%左右，表明市场在三季度末即已充分定价年内三次降息的操作，显示出短 端利率对于政策路径的前瞻性。

2025 年 以来 ，在 短端 利率 充分定价降息幅度，而 长端 利率在此 基础 上也受长 期通 胀等 风险溢 价制约影响下，美 债收益率 曲线走陡，截至 12 月 30 日 ，10Y-2Y 利差较 1 月 2 日上行 37BP 至 69BP。其中 3 月-4 月中利 差走扩明显，由 20BP 走阔 47BP 至 67BP，当时主 要由 于超预期对等 关税落地导 致的通胀 预期快 速上升以及对财政赤 字等的 不确定性影 响，长端 利率上 行幅度更多。短 端方面，2 年期美债收益率锚定政策利率，在市场预期美联储年内降息 75BP，且降息落地的情况下， 2 年期美债收益率中枢下移 75BP，定价充分。长端方面，今年 10 年期美债收益率下行空间受限。 尽管货币政策仍处宽松周期，但关税摩擦引发的长期通胀预期回升、美国财政赤字扩张导致的可持 续性担忧、以及近期海外央行鹰派转向导致的美债市场流动性收紧，三者共同制约长端利率下行。 在短端利率下行顺畅、长端下行受阻的结构性分化下，10Y-2Y 期限利差大幅走阔，截至 12 月 30 日，10Y-2Y 利差较 1 月 2 日上行 37BP 至 69BP。

我们梳理了 2000 年以来联 储三次降息过程中 的美债市 场变化，过往经验 显示降息 周期中美债 收益率曲线均走陡，其主因 为短端利率 对货币政 策的充 分定价与长 端利率同 时受供 给压力及通 胀预 期等约束导 致的结构 性分化 。过去三次降息周期虽宏观背景不同，但收益率曲线走陡的原因大致相 似。2001-2003 年：互联 网泡 沫破裂，美联储大幅降息 550BP 应对衰退。期间短端利率快速下行， 而长端受扩张性财政政策导致国债发行放量的影响，收益率下行受阻，推动利差走阔。2007-2008 年：次贷危机爆发导致经济衰 退，美联储再次大 幅降息 500BP。短端利率跟随政策利率下行，而长 端则受到量化宽松与财政刺激带来的通胀预期与供给压力等因素限制其下行幅度，导致利差走阔。 2019-2020 年：预防 式降息 225BP。该周期较特殊，经历了从预防式降息到危机应对的切换，2020 年 3 月美联储通过单次 150BP 的降息迅速拉低政策利率，短端利率快速下行，而同期美国财政部为 应对衰退扩大融资规模，供给压力和通胀预期导致长端利率在降息落地后反而承压上行，推动利差 走阔。同时由于该轮降息较快，导致市场早期并未完全定价，使得利差在最后一次降息 4 个月后仍 继续走阔，最多较降息前低点走阔 146BP。 总结来看，短端美债在降息周期中具有较高的确定性，其能充分且迅速地跟随政策利率下行； 而长端美债的定价则包含了对未来供给压力与通胀风险等因素的考量。两者定价分化是降息周期中 美债收益率曲线走陡的主要原因。

通过复盘 2000 年以来 降息 周期中 10Y-2Y 期限利 差的 表现，我们发现长 期通胀预 期与供需结 构为期限溢 价是解释 利差变 化的关键变 量。为剔 除对未 来短期利率 预期的干 扰，我 们选取纽约 联储 ACM 模型 测算 的期 限 溢价 作 为核 心观 测指 标， 该指 标 量 化了 投资 者因 持有 长债 面 临 的不 确定 性而 要求的额外风险补偿。 在 2008 年美联储开启 QE 后，期限溢价的驱 动因素从通胀预期向供需结 构切换， 当前供需结 构为主要影 响因素。在当前美国长期财 政问题与 国债供 给压力较大的背景下 ，后续期限溢价仍有上 行压力。2009 年 11 月至 2021 年 2 月期间，10 年期限溢价与 10 年期盈亏平衡通胀率维持较高相 关性，两者相关系数为 0.64，显示 2008 年金融危机后，在财政与货币政策刺激下，通胀预期风险 为当时市场定价核心。但值得注意的是，尽管期限溢价跟随通胀预期波动，受美联储持续扩表影响， 美债需求端有所支撑，使得期限溢价在大趋势上整体向下。然而，2021 年 3 月后，随 1.9 万亿美元 的《美国救援计划》落地，叠加拜登政府随后公布的约 2.3 万亿美元的基建投资计划，市场预期美 债供给压力上升。受此影响，期限溢价与通胀预期相关性减弱，两者相关系数降至-0.22，在通胀预期相对平稳下，期限溢价震荡上行。这一背离主要由供需结构的转变所导致：需求端，2022 年 5 月 美联储施行量化紧缩，资产负债表从 8.9 万亿美元收缩至 6.6 万亿美元，导致美债需求减少；供给 端，从 2020 年的 2 万亿财政刺激计划到 2025 年大美丽法案落地，扩张性财政政策导致美债供给增 加。在供需错配下，美债期限溢价持续走阔。

（二）中资美元债市场回顾：化债政策托底，信用风险定价钝化

2025 年以来 ，受化债等 政策 推进影响，中 资美元债市场 信 用风险定价趋于钝 化，中资 美 元债收 益率锚定基准利率波动，其与 10 年期美债高度正 相关，相关系数由 2024 年的 0.45 升至 2025 年 的 0.90。统计显示，中资美元债收益率与 10 年期美债收益率相关系数由 2024 年的 0.45 升至 0.90。由于国内化债政策持续推进以及稳增长政策的落地，降低了国内宏观信用风险溢价，因而信用风险 要素定价钝化。随着信用风险扰动的减少，中资美元债的定价重心更多锚定其基准利率波动。 全年维度看 ，叠加信 用风险 溢价回落的 影响，中 资美元 债在整体跟 随美债下 行的趋 势中表现更 好，截至 2025 年 12 月 30 日，中资美元债收益率较 1/2 下行 70BP 至 4.82%， 信用利差收窄 24.6BP 至 68.1BP。值得注 意的是，中资 美元债市场在 4 月与 7-9 月间与 10 年 期美债表现有所不 同。4 月：受对等关税引发的美债市场流动性冲击影响，中资美元债由于流动性较美债更差，其流 动性溢价大幅上升导致中资美元债收益率上行幅度超过 10 年期美债，利差最多走阔 46BP。后续随 美债市场流动性缓和，中资美元债收益率和利差均回落至此前的水平。7-9 月：受国内稳增长政策 目标不变和房企国内外债务重组进程持续推进的影响，中资美元债信用风险溢价再度下行，推动中 资美元债利差收窄 18BP。

2026 年展望：货币政策先缓后松，美债收益率震 荡偏下

（一）预计劳动力市场供需双弱

预计 2026 年美国 劳动力市场 延续供需双弱的弱 平衡格局，失业率或在 4.3%-4.7%。当前劳动 力市场表现仍偏弱，达拉斯联储测算的维持失业率稳定的新增就业盈亏平衡水平已降至每月 3 万人 左右，而截至 2025 年 11 月，新增非农就业 3 个月移动平均值仅 2.2 万人，低于平衡点，显示失业 率仍有上行风险。

供给端方面 ，更严格 的移民 政策将导致 劳动力供 给收缩 。一方面，随着特朗普政府强化边境管 控，2025 年净非法移民数量已转负且遣返人数上升至 28.5 万人；另一方面，9 月出台的 H1B 工作 签证需支付 10 万美元的新政，将导致移民工作许可申请量下降。旧金山联储预计 2025 年移民净流 入仅约 50 万人水平，不足 2024 年规模的四分之一。这种供给侧的收缩虽然在一定程度上缓解了失 业率的上升，但也意味着服务业等劳动密集型行业将面临结构性的缺工与成本刚性，导致劳动力参 与率难以进一步修复。

需求端方面，在 AI 对劳动 力的替代效应和终 端需求较 弱限制企业用工需 求的影响 下，劳动力 需求偏弱。一方面，圣路易斯联储研究显示，AI 采用率（RPS）与各职业失业率变化呈正相关，相 关系数为 0.57，其反映人工智能技术对劳动力的替代效应或将一定程度减少劳动力市场需求。另一 方面，尽管关税谈判取得一定进展，关税的不确定性边际减弱，但此前反复波动的贸易环境已使得 整体消费者信心处于 2019 年以来绝对低位，密歇根大学消费者信心指数仅 52.9（2019 年以来 6% 分位数），在终端需求偏弱的限制下，企业用工需求将延续当前偏弱的状态。

（二）预计通胀上行压力相对可控

在居住成本回落和内生动能降温的背景下，预计 2026 年 美国通胀上行压力 可控，核 心 PCE 增 速或在 2.6%-3.0%。尽管关税政策的延续性影响仍将带来一定的涨价压力，但居住成本回落以及劳 动力市场降温导致的需求疲软构成了较强的对冲动能，抵消部分关税带来的成本扰动，预计 2026 年 通胀上行压力可控。

一方面，作为通胀 指数中影 响力较大的分项，房屋租金 的领先指标显示 2026 年居 住成本仍处 下行趋势。住所租金为 CPI 中权重最大（约 35%）单项、PCE 中权重第二大（约 15%）单项，其 走势对通胀具有较大影响。Zillow 等市场租金指数等领先指标显示 2026 年居住成本仍处于下行趋 势，为整体通胀在关税扰动下保持回落态势提供支撑。 另一方面，劳动力 市场偏弱 的格局将从需求侧 抑制关税大幅传导。由于 2026 年劳动力市场供 需双弱，薪资增速将仍处于回落趋势。而居民部门实际购买力的受限将倒逼企业承担关税影响。这 意味着，即便关税带来原材料成本上升，但在终端需求疲软的约束下，企业难以将成本完全转嫁给 消费者，其或通过压缩利润来承担部分关税影响，从而削弱关税对通胀的传导效率。

（三）预计美联储货币政策先缓后松，下半年有望继续降息 1-2 次

2026 年 美联 储的 核心 变数 在于 主席 换届导致的政 策立 场重 塑， 届时 或引 发市 场对 美联 储独立 性与鸽派倾向的再定价，需 留意债市波动风险。预计全 年货币政策先缓后 松，下半 年有望落地 1-2 次降息（25-50BP）。随着鲍威尔任期临近尾声，新任主席的提名将影响货币政策的连续性以及美 联储独立性的原则。在候选人普遍偏鸽且有概率受到政府部门低利率诉求影响的背景下，预计全年 货币政策将先缓后松，下半年有望落地 1-2 次降息（25-50BP）。同时，新任美联储主席也可能导致 市场对美联储独立性问题产生担忧，而阶段性推升期限溢价，引发债市波动风险。 市场预期新 任美联储 主席更 可能来自对 政府部门 低利率 偏好更具认 同度的群 体，需 留意新任美 联储主席公 布后导致 的债市 波动风险。在特朗普拟定的五位潜在候选人中，曾深度参与特朗普政府 经济政策制定的前白宫经济顾问委员会主席哈赛特（Kevin Hassett），因其政策主张与特朗普政府 执政理念契合较高，被视为最有可能获得提名的头号人选。Polymarket 显示，截至 2025 年 12 月 29 日，市场预期哈赛特当选概率为 41%，领先其他潜在候选人。参照历史经验，新任主席的提名通 常会提前约三个月（即 2026 年 2 月前后）公布。然而，考虑到总统特朗普对鲍威尔政策的不满，其 可能选择提前至 1 月公布最终提名人选，届时市场或对美联储未来的独立性以及潜在的鸽派倾向进 行重新定价，期限溢价可能会受美联储独立性受损的影响有所上行。

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