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多元金融行业：八论港交所，降息周期与弱美元化的复盘与机遇。2000 年以来，美联储共启动四轮明确的降息周期，可划分为“纾困式降息”（2001 年、2007 年、2020 年） 与“预防式降息”（2019 年、2024 年）两类，不同动因决定了政策效果与市场反应的差异。2007 年降息前市 场对危机严重性认知不足。降息初期股价冲高，港交所、新交所累计回报率处于 150%-200%区间。但随着次贷 危机加速发酵，市场情绪转向“危机扩散”的恐慌。而 2019/2024 年降息周期前，市场已通过利率期货、期权 等工具提前计价降息预期，降息落地后“政策确定性”进一步推升风险偏好，股价波动相对稳定。国际交易所 分红率区别较大。2006-2024 年港交所、新交所、日本交易所、伦交所、印度交易所、泛欧交易所、纳斯达克 交易所、洲际交易所的现金分红率均值分别为 90%\84%\59%\55%\50%\49%\47%\31%。部分交易所高分红的 核心驱动在于其轻资产模式，高 EBITDA 利润率，低无形资产占比，现金流充沛，同时高分红能吸引长期资金， 形成“分红-资金流入-成交额增长-更高分红”的良性循环。股息利差替代效应显著。当交易所股息率与 10 年期 美债收益率形成正向利差时，全球主动资金或倾向对大“β”交易所加大配置。

港交所/新加坡交易所/泛欧交易所：交易活跃，是降息周期的“高弹性标的”。三家交易所在降息周期中成交额 累计增幅超 100%的主体占比高达七成以上，新交所成交额平均累计增幅高达 500%。GDP 增长与 ADT 增长多 呈正相关。当所处区域或国家的 GDP 同比增速较高时，对应交易所的 ADT 同比增速往往也偏高。另外，预防 式降息下交易所成交额扩张速度显著快于纾困式降息时扩张速度。2024-2025 轮降息属于纯预防式降息，市场 预期经济将“软着陆”，流动性宽松直接转化为风险偏好提升。主要国际交易所成交额增速多在 50%以上，显 著高于前两轮纾困式/混合式周期。

近年来国际储备货币体系加速多极化，人民币结算扩容或带来交易所收入增量。美元占公开储备金比重持续下 行，从 2001 年的 72.70%降至 2025 年 6 月的 56.32%，其储备份额连续 11 个季度低于 60%，进一步创 30 年 来新低。美元贬值人民币升值不仅放大实际收益，还会推动人民币资产价值重估，估值抬升预期将引发资金对 相关标的的追捧，进而带动成交额放量。2025 年港交所现货市场日均成交额突破 3000 亿港元，正是这一逻辑 的直接体现。交易规模的扩大与手续费收入呈正相关，结算占比的提升会通过放大交易体量间接推动交易所收 入增长。2025 年 Q1-Q3，香港与跨境贸易结算有关的人民币存款总额达 10.69 万亿元，人民币在跨境贸易中 的使用占比由 16%（2020）上升至近 30%（2025Q3），港交所现货、衍生品市场、沪深港通及互换通的日均 成交量创历史新高，同期港交所收入达 219 亿港币，同比增加 36.2%。