2026年多元金融行业：八论港交所，降息周期与弱美元化的复盘与机遇

美联储降息周期与国际交易所相对表现

美联储货币政策周期特别是降息周期的启动，对全球资产配置具有深远影响。从历 史数据来看，在美联储由加息转为降息的周期中，国际交易所作为市场基础设施提 供者，往往呈现出独特的投资价值。

（一）四轮降息周期复盘

2000年以来，美联储共启动四轮明确的降息周期，每轮周期的触发背景、持续时长 与降息力度存在显著差异，直接影响了资产价格的传导路径。四轮降息周期的启动 逻辑可划分为“纾困式降息”与“预防式降息”两类，不同动因决定了政策效果与市 场反应的差异：

抒困式降息（2001年、2007年、2020年）：此类降息均由突发系统性风险驱动。 2001年受互联网泡沫破裂与“9.11”事件双重冲击，美国经济陷入衰退。美联储在 约2年半时间内实施13次降息，将联邦基金利率从6.5%降至1.0%，十年期美债收益 率从5.14%降至3.38%；2007年次贷危机爆发并逐步演变为全球金融海啸，雷曼兄弟 倒闭引发流动性枯竭。美联储在不到1年半时间内进行10次降息，将利率从5.25%降 至近零水平，十年期美债收益率从4.50%降至2.37%；2020年新冠疫情全球蔓延，实 体经济与金融市场遭遇骤停式冲击，美联储紧急开启零利率政策。美联储在7个月内 降息5次，利率从2.25%-2.50%降至0-0.25%，十年期美债收益率从2.02%降至0.94%。

预防式降息（2019年、2024年）：此类降息是对经济下行压力的前瞻性应对。 2019年美国面临通胀低于目标与贸易摩擦加剧的双重压力，美联储通过“预防性降 息”稳定增长预期；2024年则在通胀接近目标但就业数据疲软、经济增长动能放缓 的背景下，启动降息以避免衰退风险。值得注意的是，2024年降息周期呈现特殊性， 尽管政策转向宽松，但受经济韧性超预期、通胀黏性犹存及财政赤字高企等因素影 响，十年期美债收益率并未如历史周期般持续下行，反而从降息前的3.70%回升至年 末的4.06%，形成了“政策降息与长端利率倒挂”的罕见格局。

（二）降息周期中交易所的回报分化

考虑市场降息预期可能提前反映在股价，以美联储降息启动日年初股价作为基准股 价，如2007年1月1日/2019年1月1日/2024年1月1日为基准，统计8家头部上市交易 所降息日T+0/T+15/T+30相对年初的累计回报。 整体来看，2007年降息前市场对危机严重性认知不足。降息初期股价冲高，港交所、 新加坡交易所累计回报率处于150%-200%区间。但随着次贷危机加速发酵（2007年 10月起美国多家房贷机构破产、花旗等银行爆出次贷亏损），市场情绪从“政策利 好”转向“危机扩散”的恐慌。2008年9月雷曼兄弟申请破产，成为彻底击穿市场信 心的导火索。此后，多数交易所遭遇深度回调，PE也同步下滑。 而2019/2024年降息周期前，市场已通过利率期货、期权等工具提前计价降息预期， 降息落地后“政策确定性”进一步推升风险偏好，股价波动相对稳定。究其原因，当 市场预期准确且稳定时，资金不会因“政策博弈”而盲目追涨杀跌，而是基于“降息 提振市场活跃度、增厚交易所佣金与上市业务收入”的基本面逻辑，进行理性布局。 因此，交易所股价不再依赖短期情绪脉冲，而是依托盈利预期的持续改善，实现累 计回报的稳步抬升。

根据上述数据，我们将八家交易所分成两组：

（1）降息敏感型：港交所、新加坡交易所。上市的国际交易所中，港交所以及新交 所体现出明显的相对降息敏感性，核心原因在于港交所以及新交所均在所属区域有 一定垄断地位、费率刚性，且业务均以轻资本业务为主，在降息带动资金流入的过 程中，成交额或迅速放大并沉淀到营收。再者，派息率居于行业前列，在降息环境 下，港交所以及新加坡交易所表现出超越美债收益率的利差益优势。 （2）降息不敏感型：伦交所、日本交易所。日交所成交额或对汇率更为敏感，日交 所外资占日股成交额约60%，其交易更看日元汇率而非利率，降息时日元升值常抵 消流动性利好，而香港的联系汇率制度则有效避免此类问题，新交所虽然上市公司 也以海外公司为主，但新交所上市公司投资方向更具备东南亚属性，而非美元属性， 因而资负两端较为匹配，此外，新交所投资者中本地主权基金淡马锡占据重要地位。 而伦交所2019年并购Refinitiv后，全球指数服务业务占比有所增加，利率影响方向性 业务进而影响业绩的链路弱化，且脱欧后，伦交所欧盟股票成交额占比显著下滑， 削弱流动性。 而纳斯达克和洲际交易所的相对“脱敏”，本质是数据订阅、能源定价等业务的抗周 期属性，以及股票交易费率刚性不足等所致。

股价与PE的联动并非总是“同涨同跌”，轻资本且垄断的国际交易所PE区间较窄， 主因股息回报相对稳定，估值中枢较为确定。数据业务占比较高的交易所如伦交所 本质亦偏轻资本，PE变动也较窄。

当然，上市交易所并购对利润或估值均有结构性影响。2008年以来国际交易所并购 呈现多轮浪潮：2008年，纳斯达克完成对北欧OMX集团的收购，组建跨大西洋交易 平台；芝加哥商业交易所收购纽约商品交易所，强化大宗商品布局。2011年，纽交 所泛欧集团与德交所集团达成合并协议，却因欧盟反垄断审查失败；新交所拟84亿 澳元收购澳交所，遭澳大利亚政府以“国家利益”否决。2012年，港交所以22亿美 元收购伦敦金属交易所（LME），拓展商品业务版图。2013年，洲际交易所（ICE） 以109亿美元收购纽约泛欧交易所集团，后拆分出售部分欧洲业务，聚焦衍生品核心 资产。2019年，伦交所推进对金融数据巨头Refinitiv的收购，2020年下半年完成交割，重塑业务结构。2021年，泛欧交易所以44.44亿欧元从伦交所手中购得意大利交 易所，优化欧洲布局。2023年，纳斯达克以105亿美元收购金融软件公司Adenza， 加码技术与风控业务。受反垄断监管持续加强及多年并购后市场格局趋于稳定影响， 国际交易所大规模并购确实面临较大阻力，后续利润增长或更依赖市场流动性增长 和产品的多元化。但随着数字化转型加速，交易所为获取先进技术与拓展业务边界， 可能更多地开展针对金融科技公司等的互补性并购。

展望2026年，海外或进入降息的集中博弈阶段，持续关注降息过程中股价弹性较大 的国际交易所标的，港交所或新交所有望对长端美债形成替代效应。 截至2025年12月15日，全球主要交易所股息率(TTM)前三名依次为日本交易所 （3.02%）、港交所（2.70%）、新加坡交易所（2.31%）。日本交易所股息率领先 的原因主要在于近两年推进的基础性制度改革：一是强制要求企业提升股东回报， 尤其针对市净率低于1的企业，需通过分红、股票回购等方式修复估值；二是降低证 券交易环节的税费，进一步激活市场流动性。受此影响，2023年日本上市企业分红 总额约为16万亿日元，创历史新高，同时促进了大量资金进入股市，该年外资累计 净流入约433.9亿美元。2024年日本上市公司股票回购额创历史新高，达到16.81万 亿日元。但随着政策边际效应减弱，后续分红提升空间或逐步收窄。

（三）交易所的“类债属性”

我们进一步讨论国际交易所的类债属性。 ①国际交易所分红率区别较大：2006-2024年港交所、新交所、日本交易所、伦交所、 印度交易所、泛欧交易所、纳斯达克交易所、洲际交易所的现金分红率均值分别为 90%\84%\59%\55%\50%\49%\47%\31%。

部分交易所高分红的核心驱动在于其轻资产模式，收入以交易费、上市费、清算结 算费为主，成本固定可控，高EBITDA利润率（根据wind数据，2024年港交所、日交 所、纳斯达克、新加坡交易所、泛欧交易所、洲际交易所、印度交易所、伦交所的净 利率分别在59%/39%/15%/47%/X/30%/x/11%），低无形资产占比，现金流充沛， 同时高分红能吸引长期资金，提升市场流动性，形成“分红-资金流入-成交额增长更高分红”的良性循环，强化交易所核心竞争力，港交所、新交所等均通过这一模式 实现了股东回报与市场发展的双赢。

②股息利差替代效应显著：当交易所股息率与10年期美债收益率形成正向利差时， 全球主动资金或倾向对大“β”交易所加大配置，对比港交所/新交所/日交所以及 伦交所，首先国际交易所与十年期美债收益率，日交所和伦交所以利差损为主，而 港交所和新交所则以利差益为主。但自2024年9月以来，港交所利差损随美联储加 息扩大，主动资金持续流出。

此外，港交所、新交所的利差与股价相关性，强于伦交所、日本交易所。核心差异 在于，港交所、新交所派息率/股息率更高、分红更稳定，投资者对“分红吸引力（利 差）”更敏感。2020年1-5月，港交所2.66%的平均股息率与1.55%的平均美债收益 率形成111BP利差，推动其在后续取得近47%的累计回报。而伦交所、日本交易所 股息率较低，股价由成长预期、政策等因素主导，利差的影响被稀释。24年以来受 降息预期催化，多家交易所股价在利差未明显改善的背景下已提前上行。

在降息周期叠加利差扩张的宏观环境下，具备高派息率、高股息率特征的交易所，更 易吸引追求稳定收益的跨境资金流入，其外资持仓规模与累计回报表现通常更为突 出；反之，重资本业务占比偏高的交易所，由于盈利结构与资本开支特性导致派息率、 股息率相对偏低，在这一周期中对收益型外资的吸引力较弱，累计回报往往不及高股 息率交易所。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）