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科技新周期系列1：穿越泡沫，从技术革命到金融资本。2025 年年中以来，随着 AI 龙头企业股价屡创新高，市场对“AI 是否存在泡沫”的担忧逐渐升 温。基于此，本文尝试从宏观视角分析当前市场是否存在“AI 泡沫”，并探讨判断与定位技术 泡沫的可行方法。

框架：技术革命与金融资本四阶段

宏观来看，“AI 泡沫”的核心特征在于其本质是一场典型的“技术革命泡沫”。回顾过去 250 多 年全球五次技术革命的历史经验，无一例外，每次技术革命均伴随资产价格泡沫的出现。从机 制上讲，技术革命—金融资本周期的形成源于技术范式演进速度与金融资本配置速度之间的系 统性错配，因此“技术泡沫”可视为技术革命的必然产物。卡洛塔·佩蕾丝在《技术革命与金 融资本：泡沫与黄金时代的动力》中提出，技术革命可划分为爆发、狂热、协同、成熟四个阶 段，其中“技术泡沫”多出现在狂热阶段末期，并推动协同阶段的开启。

复盘：互联网科技革命的历史经验

回顾 20 世纪末互联网科技革命的历史经验：1）爆发阶段：金融资本与技术资本协同，潜在商 业概念得以落地，形成可行的商业模式。科技公司获得风险资本支持比例显著上升，金融资本 快速进入新兴技术领域。2）狂热阶段：金融主导技术、技术迎合金融，账面价值迅速膨胀，而 实际价值增长滞后，泡沫快速扩张。市场陷入“清醒的沉沦”：资产价格上升同时，上市企业质 量下降，市场估值信心持续走弱。3）泡沫破裂阶段：狂热难以持久，泡沫最终破裂。宏观层面 表现为货币政策收紧、经济增长减速；中观层面为行业财务恶化；微观层面则是企业暴雷频发。 4）协同阶段：泡沫破裂后，技术发展持续推进，金融资本回归理性，与技术资本形成稳健协 同。5）成熟阶段：随着技术渗透与应用成熟，产业步入成熟期，金融活跃度下降，为下一轮技 术革命和资本扩张积累条件。

指南：以史为鉴现在处于哪一阶段

以史为鉴，从技术革命与金融资本的四阶段模型出发，并结合互联网泡沫破裂的历史经验来看， “技术泡沫”最显著的特征在于资产价格持续上涨的同时，市场估值信心长期走弱。由此判断， “AI 泡沫”大概率已经初步形成。 在阶段定位上，技术泡沫破裂的关键宏观信号通常包括货币政策收紧、经济增速放缓以及行业 财务状况恶化。基于此，本文构建了结合中观与微观指标的“技术泡沫”观测模型，旨在通过将 当前指标水平与 2000 年互联网泡沫破裂前夕的情况进行对比，评估“AI 泡沫”所处的发展阶段。 从四阶段模型来看，目前“AI 泡沫”尚处于早期，“AI 泡沫”破裂风险相对较低。中观层面， 绝大多数行业财务指标相较于互联网泡沫水平仍有一定差距，显示中观风险尚可控；宏观层面， 美国仍处于降息周期，特朗普任期内的货币与财政双宽松政策也对经济提供一定支撑，经济下 行风险有限，宏观不利信号也尚未出现。