2026年“大展宏图”系列研究二：特朗普如何重构石油美元2.0体系？

什么是石油美元体系？——20 世纪 60-80 年代的经验借鉴：从 廉价石油到石油美元体系

市场对油价的主流判断往往建立在两条直觉之上：其一，美联储控通胀的决心会压制 大宗商品金融属性；其二，在原油产能过剩的框架下，供给端具备快速响应能力，油价难 以形成趋势性上行。上述判断并非没有依据，但它容易忽略一个更宏观、也更具制度约束 力的变量——油价不仅由供需决定，更与美元体系、资金回流路径和中东安全秩序的可治 理性高度耦合。我们认为这里存在结构性的预期差是当市场主要盯住产量与库存时，《石 油美元》一类研究所强调的能源、金融与安全闭环反而可能成为决定油价风险溢价与美元 强弱的关键边际。 从宏观视角看，我们认为石油美元体系并非单一的石油用美元计价，而是美国让以海 湾国家为代表的产油国将原油贸易顺差形成的外汇收入，通过投资、采购、同盟治理等方 式回流，并转化为更有利于美国的资源与权力。

1.1 阶段 1：20 世纪 30-50 年代，美国成为全球工业大国对低油价有诉求

二战结束前后，美国制造能力达到历史高点，成为典型的工业型大国，低廉且稳定的 能源价格构成了成本端关键要素，低油价天然服务于国内增长目标。从全球工业产出份额 看，美国在 1870-1930 年间的世界工业产出占比持续抬升，至 1930 年前后已处于显著领先 位置约占比 42%，而传统工业强国英国份额同步显著下滑。这一结构性变化意味着美国在 战前已具备世界工厂的产业基础，二战则进一步放大了这种优势；欧洲、日本的工业体系 在战争中遭受更重破坏，美国的产能与资本体系相对完整，使其在战后初期成为全球供给 侧的核心。 IMF 的数据进一步指出，1950 年美国约占全球实际产出的 27%，全球总出口的 14%， 并持有约 54%的国际储备，反映出战后初期美国在真实产出与金融资源两端的同步优势。 这种工业型大国的增长模式，对能源价格的敏感度显著高于服务型经济，因此低廉且稳定 的能源价格在宏观层面相当于成本端的稳定器，既支撑企业扩产与出口竞争力，也有助于 压制成本推动型通胀，使得经济增长更加持续。

值得注意的是，当时的低油价并非完全市场自发，而是被治理出来的稳定（后文详 述）。20 世纪 30-60 年代美国的稳油价并不是单向的托底机制，而是一套可双向调节的治 理体系，油价下跌时通过限产配额与进口管制托住价格与行业利润；油价上涨时则通过放 松配额、释放闲置产能、调整进口配额与来源结构、并借助当时国际石油体系中挂牌价与 长期合同的粘性来压制边际成本与价格上行。也正因如此，一旦进入 70 年代，产油国议价 权跃迁、地缘冲突频发、供给风险溢价上升，旧有的双向调节工具开始失灵，国内闲置产 能不足以对冲外部冲击，进口与定价制度难以再把国际价格波动隔离在国门之外，最终迫 使美国从压住油价转向容忍油价上行并重构回流与安全框架的第二阶段路径。

1.2 过渡阶段：20 世纪 60-70 年代，冷战效应外溢至中东，削弱美国低油价 议价权

地缘政治风险显著上升与产油国议价能力抬升，使美国越来越难以用单一的压低油价 策略维持稳定增长。美国不得不把中东从能源供应地升级为战略合作区，为阶段二即石油 美元的制度闭环创造前提。 美国于 1959 年起的进口配额不仅是国内产业保护，也会对国际油价与产油国收益产 生外部影响。1959 年美国实施强制石油进口配额，实质上是对全球最大增量市场之一对中 东原油的吸纳能力进行干预，并通过对加拿大、墨西哥等来源进一步压缩中东原油的边际 销售空间。在供给相对宽松的周期背景下，配额把竞争压力外溢到非美市场，迫使出口国 在欧洲等市场以更激烈的价格竞争消化产量，削弱其议价能力。与此同时，当时国际石油 贸易仍高度受跨国石油公司主导的挂牌价体系影响，产油国税费与特许权收入与挂牌价紧 密挂钩，因此当公司在 1959-1960 年多次下调中东原油挂牌价时，产油国财政收入出现制 度性缩水，并与美国进口上限形成叠加冲击，最终成为 1960 年 OPEC 成立的重要政治经济 背景。 冷战地缘冲突加剧关系破裂，能源问题开始与外交高度绑定，供给稳定的脆弱性上 升，使得美国单纯追求低油价的政策空间被压缩。1967 年阿以战争后，一批阿拉伯国家与 美国断交或降级关系，这意味着美国在中东的影响力与合作基础受到直接冲击。美国国务 院历史学家办公室对多个国家的记载明确写到，埃及、伊拉克、阿尔及利亚等在 1967 年战 争后与美国断交。更关键的是，这一关系破裂之所以能够发生并在一定时期内持续，是因 为苏联在战争后迅速提供了可替代的外部支点，莫斯科在六月战争后的迅速而广泛的补给行动很快恢复并强化了其在阿拉伯世界的影响力，并通过经济援助与项目合作加深对关键 阿拉伯国家的依赖结构。在苏联军事与经济援助的双支撑下，部分阿拉伯国家对美断交的 成本下降、韧性上升，从而把油气供给问题更深地嵌入大国博弈与地区安全架构之中，这 也一定程度上解释了为何美国此后不得不从压低油价的单目标思路，逐步转向通过制度化 合作与安全承诺来重建中东合作框架。 1973 年之后的油价冲击与禁运，使美国的策略从压价转向重建合作框架，本质是把能 源供给风险转换为制度化合作。1974 年 6 月 8 日美沙联合声明提出在经济、技术、工业以 及防务供给等领域扩大合作，并为后续制度化机制铺路。同一时期，美国与部分阿拉伯国 家也出现关系修复，如埃及在 1974 年恢复与美国外交关系。

1.3 阶段二：20 世纪 70-80 年代，石油美元体系成型，美国容忍油价上行以 换取同盟治理

美国容忍油价上行的核心原因是： 其一，油价冲击已无法靠单纯压价解决，且冲击具有结构性，EIA 公布的美国炼油厂 综合采购成本从 1973 年的约 4.15 美元/桶，上升至 1974 年的 9.07 美元/桶，且在 80 年代初 进一步上行至 35.24 美元/桶。 其二，进口依赖抬升使得能源与宏观稳定强绑定，单纯追求低价反而增加断供风险， 1973 年 DOE 口径下美国对外的石油依赖度约 35%，1977 年升至 46%，石油依赖度在油价 与地缘风险叠加期处于高位。 其三，布雷顿森林体系瓦解后，美元需要海外需求与资本回流来维持美元地位，在更 高油价下，产油国获得了更大规模的顺差，若顺差能通过金融体系回流转变为美元资产需 求，就能在外部融资与美元信用上为美元提供缓冲。

正式进入阶段二后，美国搭建了油价上行→产油国顺差激增→美国通过制度化合作把 顺差导流，形成金融、贸易、军备与地缘行动、股权投资的闭环： 其一，金融回流领域，把产油国的外汇顺差，转化为美国金融市场的资金供给与美元 资产需求。油价抬升后，以海湾国家为代表的产油国形成大规模美元收入，短期内国内吸 收能力有限，资金会以外汇储备、银行存款、债券投资等形式对外配置。一个可观测的指 标是外国官方机构持有美债的规模，该指标从 1970Q4 约 183.73 亿美元上升至 1978Q4 约 1239.91 亿美元，之后在 80 年代初也仍保持在千亿美元以上区间。聚焦到中东的国家，以 沙特为例，其持有美债规模在 70 年代末至 80 年代初快速上升，并在 1982 年前后达到阶段 性高位，之后随着油价周期与外部收支变化呈现回落，但在 80 年代末出现一定回升迹象。 整体来看，当油价上行带来顺差扩张时，海湾产油国的对外资产配置会同步扩张，尤其是 增配美债；当油价回落或财政支出上升导致顺差收缩时，可用于购债的规模随之回落，回 流强度呈现顺周期特征。

其二，实体采购领域，顺差不只买金融资产，还会通过进口、工程项目、技术服务与 人才培训回流到美国供给体系，表现为订单、合同与服务出口。更高油价给产油国带来财 政空间，它们会把资金用于大规模基础设施与工业化、民生与公共服务扩张、进口替代与 产业升级等。该阶段美国的目标不局限于让钱回流，而是把高油价的外部成本部分转化为 出口订单与服务收入。其结果是石油美元以更实体化的方式回流到美国供给体系，表现为 美国出口（商品与服务）快速增长、订单与合同持续扩张。 以沙特为例，美国对沙特出口在 1973 年为 4.42 亿美元，到 1976 年升至 27.74 亿美 元，1979 年进一步增至 48.75 亿美元，短短六年间，规模扩张超过十倍。这意味着在油价 冲击后的顺差扩张期，沙特的进口需求显著上台阶，而美国在其中占据了重要份额，石油 美元通过贸易渠道直接转化为美国的商品与设备订单。

其三，同盟治理领域，美国用安全承诺与秩序塑造权换取关键产油国把钱转化为军备 能力、援助能力与代理行动能力，从而实现地区安全维持成本转移。美国以安全承诺、武 器体系建设与秩序塑造权为交换，推动关键产油国把油价上行带来的财政空间，转化为军 备能力、对外援助能力与代理行动能力。美国会把部分地区安全的财政成本与政治风险， 从美国国内预算与国会程序中外溢到盟友网络与第三方资金渠道。以埃及为例，Foreign Affairs 的研究回顾指出 1973-1976 年埃及从沙特、科威特、阿联酋、卡塔尔获得约 51 亿美 元双边援助，另有约 4 亿美元多边阿拉伯基金，并强调公开统计未包含据估计每年约 10 亿 美元的产油国秘密军事援助。 此外，当美国国内政治对直接介入构成约束时，同盟网络可以通过第三方资金与秘密 渠道维持行动连续性、降低国会摩擦，以尼加拉瓜与阿富汗反苏行动为典型。博兰德修正 案（Boland Amendment）是美国国会于 1982 年通过的一系列法案，旨在限制美国政府对尼 加拉瓜反政府武装康特拉的军事援助，但沙特在 1984 年中期开始每月捐助 100 万美元，并 在 1985 年翻倍，合计约 3200 万美元，用于向尼加拉瓜持续补给。此外沙特与美国在 80 年 代形成资金匹配（dollar for dollar）安排，沙特对阿富汗抵抗力量的资助与美国国会拨款同 步放大，华盛顿邮报在 1987 年的报道提到沙特对反苏武装的贡献累计达 15 亿美元。

其四，中东资本入股美国企业，把石油顺差固化为在美经营性资产。在石油美元体系 下，顺差资金的回流不局限于购买美债与存款等金融资产，另一条更粘性的路径是以对外 直接投资的方式进入美国实体部门与经营性资产，且不局限于石油产业，旨在把资源收入 转换为对美国经济与资产市场的长期参与权。一方面，ODI 需要在美元体系下完成估值、 支付与并购交割，天然强化美元计价与美元资产的制度性需求；另一方面，相比可随时撤 出的金融资产，ODI 更依赖本地经营、监管与现金流，更容易在政治经济层面形成利益共 同体，从而提升同盟关系的稳定性与可交易性。 从数据看，油价抬升后的 70 年代后段，中东资本对美 ODI 存量出现持续抬升，1976- 1979 年，中东地区对美直接投资存量由 2.01 亿美元升至 4.70 亿美元，三年累计增幅约 +134%，与产油国石油顺差更相关的 OPEC 口径亦由 1.63 亿美元升至 3.85 亿美元，增幅约 +136%。

整体来看，阶段二下的石油美元体系的关键不在于石油美元结算的单一协议，而在于 顺差的去向被美国制度化设置为四条链条，即通过金融回流、实体回流、同盟治理与股权 绑定构成美国能源、金融与安全的闭环。

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