2026年A股投资启示录（三十一）：美元的黄昏，黄金的影子锚归来与A股地缘新框架

引言：黄金定价范式的根本性迁移点

黄金是我们非常熟悉的一个商品，但是我们对黄金的价格和定价认知，其实相当局限。我们大多数对黄金价格的认知， 或者以美元计价黄金的认知，主要集中在 1985-2021 年的历史。我们过去形成了对美元定价黄金的一些固有认知。这 种认知，可以被称为美元信用框架下的黄金定价。这种定价框架有两个基本认知，第一，美元信用超发会导致黄金价 格上行；第二，美债实际利率与黄金价格反向运动。本质上，是黄金锚定美元的框架。 而这种认知只是黄金在过往千年历史中一个很小的片段。

在这种认知框架下，黄金被视为一种典型的无息避险资产，其价格与美国实际利率呈高度负相关关系——当实际利率 上升时，持有黄金的机会成本增加，理论上应导致金价承压；反之则利好黄金。然而，这一经典范式在近年遭遇系统 性瓦解。

除了这一规律之外，此前黄金价格还与美国的信用供给高度正相关。美元信用的扩张主要源于两个主体：一是美联储， 其资产负债表的扩张直接对应美元供给的增加；二是美国政府，其国债余额的增长同样是美元信用扩张的关键组成部 分。从运行机制上看，由于美联储可通过购买国债实现财政货币化，因此我们将美联储总资产与美国国债余额之和， 视为衡量美元总信用的代表性指标。

自 1991 年苏联解体以来，美元作为全球主要交易与储备货币的地位进一步巩固。在这一背景下，美国政府得以凭借 其货币优势，持续进行规模较大的信用扩张。在 1993 年至 2008 年全球金融危机爆发前，美国信用总量的年复合增 速为 6.1%。而金融危机后，自 2008 年起，美国信用扩张速度进一步加快，在 2008 年与 2020 年疫情期间经历两轮 显著提升。过去 18 年间，美国信用总量的复合增速达 8.7%，明显高于其同期 GDP 增速。美元信用的扩张速度已持 续超过美国实际产出的增速。

随着美元信用供给的增加，由于黄金的供给相对比较稳定，因此美元相对于黄金持续贬值，体现为美元信用增加的额 度跟黄金价格成正比，因此黄金价格在此前的上涨，本质上反映的就是美元信用供给过剩所带来的美元内在价值贬值。 这是黄金价格持续上涨的第一个因素，也可以看成是美元内在价值贬值的一个非常重要的证据。

这种黄金价格受到美债利率和美元信用供给定价的框架，实际是一种锚定美元的框架。 但是 2022 年以来，国际黄金价格呈现出前所未有的运行轨迹，其走势显著偏离了传统金融理论所依赖的定价模型： 2022 年至 2024 年间，尽管美联储为应对通胀而持续激进加息，推动美国 10 年期通胀保值国债（TIPS）收益率从接 近零水平攀升至 4%以上，但伦敦现货金价却逆势上扬，一直上涨超过 5000 美金/盎司，而这一上涨幅度也远远超过 美元信用扩张的速度。 这个背后的核心原因，在于对黄金的价值理解，发生了关键的变化。这些现象共同指向一个根本性转变：黄金的定价逻辑正经历一场结构性范式迁移，黄金的定价与美元框架开始实质性 脱钩。 驱动这一变迁的核心力量，是美元内在价值贬值引发的全球性资产配置重构。2022 年俄乌冲突爆发后，美西方冻结 俄罗斯约 2895 亿欧元外汇储备的行为，彻底动摇了各国对以美元为核心的传统金融安全架构的信任基础。黄金不再 是一种普通商品，而是被重新赋予“非主权、抗制裁”的战略属性，成为美元的替代性储备资产，其类货币属性被全 球央行与投资者重新激发。 俄乌冲突爆发后，与 1991 年海湾战争时美国直接出兵、迅速确立军事与战略优势不同，美国在此次冲突中选择了在 背后支持乌克兰，而未直接军事介入。随着战事持续，俄罗斯在乌东战场逐步推进，而乌克兰未能取得明显优势。这 使得国际社会对美国军事实力与战略威慑能力的信心相对减弱，进而动摇了美元作为全球安全资产和核心储备货币的 信用基础。 世界黄金协会数据显示，2022–2024 年连续三年全球央行净购金量突破千吨大关，远超此前年均 473 吨的历史水平。 同时，全球私人投资者持有黄金 ETF 规模增长 43%，散户通过金条、金币和数字黄金产品增持黄金的比例上升至历 史新高。这一由美元信用贬值引发、地缘政治风险溢价与央行及私人投资者刚性需求共同主导的新范式，正在重塑黄 金在全球货币秩序中的角色定位。

本文将以“黄金偏离历史规律”这一核心观察为切入点，系统梳理黄金作为货币的历史演变、主权货币的价值基础、 黄金计价商品的运行规律，并聚焦 2022 年以来宏观框架的根本性变化，揭示当前黄金崛起背后的制度性动因与未来 趋势。这不仅是一场关于资产价格的讨论，更是一次对全球信用版图重构的深度剖析。在此基础上，本文提出以下三 大核心论点： 第一，黄金的货币属性从未消失，而是在全球主导货币信用崩溃时必然回归。从吕底亚王国的金银合金币到布雷顿森 林体系的崩溃，黄金始终是衡量信用真实性的终极尺度。当现代主权货币体系陷入债务不可持续、政策工具滥用与地 缘武器化的三重困境时，黄金以其物理上的不可剥夺性与跨文明的普遍接受性，重新确立为“影子锚”与“终极保险”， 以黄金作为准绳的资产价格分析框架逐渐取代过去美元作为准绳。进而，分析商品价格也应该开始以黄金作为计价工 具，去分析商品与黄金比值（x 金比）的历史变化规律。以铜金比，油金比衡量铜和油的价格，正处在历史最低水平， 未来将会出现均值回归，从而实现以美元计价的大幅上涨。 第二，本文基于“主权货币信用三支柱理论”框架，系统解析此轮黄金定价范式的结构性迁移。该理论认为，主权信 用货币的价值由制度信用、经济生产力与军事力量三大支柱共同支撑，三者形成相互强化又相互制约的有机系统，当 任一支柱受损，将通过反馈机制削弱其他支柱，最终导致系统性信用收缩。当前黄金的崛起，正是对美元体系三重支 柱同步承压的市场回应。制度信用支柱正经历系统性崩塌。2022 年美西方冻结俄罗斯约 3000 亿美元外汇储备的行 为，打破了“主权资产安全不可侵犯”的国际金融基本契约，使美元从“中性公共产品”转变为“可被随意武器化的 政治工具”。此举摧毁了美元体系的政治中立性神话，引发全球对“可用性风险”的普遍担忧，促使各国重新评估美 元资产的安全性。经济生产力支柱面临相对衰落。美国制造业增加值占 GDP 比重已从 1990 年代的近 30%降至约 11%，而中国制造业占全球比重已达 30%。长期的去工业化削弱了美元价值的实体产出基础，使其越来越依赖金融循 环与网络效应维持地位，埋下了内生脆弱性。军事力量支柱显现相对弱化。俄乌战争暴露了美国代理人战争模式的局 限性与联盟协调成本高昂的问题，盟友对其军事保护承诺的信心有所动摇。军事可信度下降直接削弱了美元作为“安 全抵押品”的溢价功能。 2022 年是美元走向谢幕长期因素和短期因素的交汇之年，2022 年俄乌战争爆发，使得维持美元全球主信用货币的地 位全面崩塌。自 2023 年开始美元相对黄金开始大幅贬值，是美元信用体系崩塌的开始。 第三，2022 年标志着黄金定价机制的历史性分水岭，也是地缘新秩序重新构建的开始。在美国主导全球政治，美元 信用体系主导全球货币体系的旧秩序逐渐走向终结，而新秩序尚未建立这样一个过渡阶段，地缘政治和大国博弈取代 市场经济规律成为投资中最重要边际变量，A 股投资者也需要适应性的将地缘政治和大国博弈因素加入 A 股投资框 架，A 股进入到由地缘新框架主导的时代。

货币天然不是金银，但金银天然是货币

1、金银是人类历史自古以来交易储备的共同选择

人类对黄金的认知与应用，其历史深度远超任何一种主权信用货币。黄金的物理属性——稀缺性、化学惰性、延展性 与自然光泽——使其在史前时期便从众多自然物中脱颖而出，成为跨越地理隔离与文明分野的共同价值符号。这一跨 越千年的价值共识并非偶然，而是黄金的物理本质与人类社会经济需求耦合的必然结果。本章旨在系统追溯黄金从原 始财富象征，演化为制度化货币，最终在工业革命后成为全球性价值锚点的完整历史脉络，并特别剖析东西方文明在 此进程中展现的独特路径差异，以论证黄金的货币属性并非线性消逝，而是以一种深刻的“文明基因”形式潜藏，等 待主权信用膨胀至极限时再度彰显其终极价值尺度的功能。 黄金作为货币的起源可追溯至约四千年前的多个古代文明。在古埃及、美索不达米亚和中国商周时期，黄金已作为上 层社会财富象征、国际礼品赠赏和大宗交易媒介，虽未形成标准化铸币，但已具备原始一般等价物特征。此阶段黄金 主要以自然块状或简单加工金器形式存在，使用范围限于王室贵族和跨文明交易，为后续货币化奠定了文化与心理基 础。 公元前七世纪，黄金货币化迎来第一次革命性飞跃：吕底亚王国铸造了最早的金银合金硬币（含金量 55%），国家统 一了货币的成色、重量与形制，标志着黄金从自发接受的称量金属升级为国家信用背书的标准化货币；而中国楚国则 发展出“郢爰”称量金版，交易时需切割称量，体现了东方集权体制与大宗实物经济的货币逻辑。这一时期东西方路 径分化，西方追求标准化小额交易，东方保留称量货币传统。

中世纪至近代，黄金货币功能进一步深化。拜占庭索里得金币（公元 4 世纪）确立了严格的重量和纯度标准，流通近 千年成为地中海世界硬通货；意大利城邦（13 世纪）铸造的弗罗林和杜卡特金币则标志着黄金货币驱动力从帝国权威 转向商业资本。19 世纪，英国确立全球金本位制度（1816 年），形成以黄金为共同价值标准的国际货币体系，为第 一次全球化浪潮提供稳定框架，但其内在矛盾（要求各国将外部黄金平衡置于国内经济增长之上）在第一次世界大战 后暴露，最终瓦解。

2、全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径

全球货币体系的演变清晰地呈现出一条从银币到金币再到信用货币的转化路径，这一过程深刻影响了国际经济秩序。

第一阶段：银币主导的支付与存储（13-19 世纪初）

在 13-19 世纪初，银币是全球主要的支付和存储货币。欧洲国家如法国使用“第纳尔”银币，德国各邦使用“塔勒” 银币，中国则以铜钱为主，白银作为大额交易媒介。这一阶段的核心特征是：银币作为标准化货币广泛流通，黄金主 要用于王室储备和大额交易（如中国楚国的“郢爰”称量金版），但未成为主流流通货币。中国在此阶段维持了独特 的“铜银金”三级货币体系，铜钱用于日常交易，白银用于大额支付，黄金用于储备。

第二阶段：金币作为价值锚点（19 世纪中后期-1914 年）

19 世纪中后期，全球货币体系经历重大转型：从银本位向金本位过渡。1816 年英国确立金本位，1871 年德国统一后 建立金本位，1897 年俄国确立金本位，美国 1913 年美联储成立后稳定金本位。这一阶段的核心变化是：黄金成为货 币价值的固定锚点，1 英镑含金量 7.32238 克，1 马克含金量 1.5 克，1 法郎含金量 0.2903 克。金本位制度使货币价 值与黄金挂钩，各国货币汇率基于“铸币平价”自动调整，为第一次全球化浪潮提供了稳定框架。但中国始终未建立 金本位，维持了“称量货币”传统，黄金未成为流通货币。

第三阶段：布雷顿森林体系下的美元霸权（1944-1971 年）

1944 年布雷顿森林体系建立，确立了美元与黄金挂钩（1 盎司黄金=35 美元）的体系，各国货币与美元挂钩。这一阶 段的转化特点是：美元取代黄金成为国际储备货币，但黄金仍是美元价值的锚点。美元作为“准黄金”，使美国获得 “铸币税”优势。然而，特里芬难题（美元作为国际储备货币必须保持贸易逆差，但长期逆差削弱美元信用）暴露了 这一体系的内在矛盾。

第四阶段：信用货币时代的全面到来（1971 年至今）

1971 年 8 月 15 日，尼克松政府宣布“关闭黄金窗口”，美元与黄金脱钩，标志着信用货币时代的全面到来。这一阶 段的核心特征是：货币价值不再依赖于实物锚定，而是取决于国家信用与经济实力。黄金不再是国际货币体系的锚点， 而是作为“终极安全资产”被纳入全球信用体系。2023 年全球外汇储备中，美元占比 59%，欧元 20%，人民币 2.5%， 日元 5.5%，英镑 4.3%。黄金价格以美元为基准，其波动反映信用货币价值变化。 这一演变的本质是：货币价值从“实物锚定”（银、金）向“信用锚定”的转化。金属本位的局限在于：金属储量有 限，难以满足现代经济需求；在经济危机中缺乏弹性。信用货币体系虽具灵活性，但过度发行带来通胀风险。黄金的 定价以美元等主流信用货币为基准，其价格波动本质上是信用货币价值变化的映射。 当今世界，货币价值不再依赖于实物锚定，而是取决于国家信用与经济实力。黄金在信用货币体系不稳定时价值尤为 凸显。理解这一演变规律，对把握全球货币体系动态和预测未来趋势至关重要。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）