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美债与美元专题报告：高利率是否必然带来强美元？我们在本篇报告中聚焦于 1970s 布雷顿森林体系瓦解以来的美元周期，重点研究 了三方面问题：一是探讨了影响美元变动的长周期驱动力；二是对美元与美债的关 系进行了分析和历史联动回溯，并归纳总结出二者的组合决定框架；三是对当前美 元及美债表现进行了研判，并根据前述框架对美元及美债的未来走势进行推演。

影响美元的长周期驱动力是什么？复盘 1971 年以来的美元牛熊，过去 3 轮美元熊 牛呈现出平均熊 10 年、牛 8 年的周期性特征。我们认为，在生产函数的视角下， 美元周期的长期驱动因素包括技术 A、劳动力 L、资本 K、资源 T 等，同时，国际 资金的长周期流动与这些长周期变量息息相关。从长周期的角度看，从供给侧的生 产要素出发可以从根本上理解和把握美元变动的长期趋势，即技术（A）/全要素生 产率（TFP）、资本（K）、劳动力（L）以及资源（T）等在全球范围内的相对强弱 对美元周期形成了牵引。

美债与美元的联合决定框架：美元周期的根本逻辑决定了，美国与非美经济体经济 基本面的相对强弱决定了美元指数大趋势，在供给侧生产函数的视角下，这种相对 强弱本质上是由全球范围内生产要素的相对优劣势决定的。但对于美债而言，尤其 是长端美债，其收益率定价中的预期短期实际利率、预期通货膨胀、实际期限溢价 以及通胀期限溢价四因子反映的基本都是美国本国的情况，更多体现绝对变化而 非两国的相对因素。美元和美债定价的这种本质差异决定了，两者在历史上并非总 呈现正相关的关系，虽然在长期内的大趋势上保持一致，但中短期却经常出现背 离，因此，高利率是实现强美元的重要支撑因素，但并非一定会带来强美元。

美元与美债收益率的大级别背离在理论上更易出现在“美国经济强于非美+美国经 济弱/美联储降息”以及“美国经济弱于非美+美国经济强/美联储加息”这两种宏观 象限之下，经济基本面的强弱取决于我们前文所强调的供给侧的结构性强弱，即技 术（A）、资本（K）、劳动力（L）中哪些因素是关键变量，同时美联储的货币政策 亦是影响美债收益率的关键因子，即虽然美国经济不强但美联储加息推升美债收 益率/美国经济不弱但美联储降息压降美债收益率。

“美元↓ + 10 年美债收益率↑”的情形一般出于两种原因，一是美国经济 弱，且存在其他经济体具有明显优势，同时美联储进行加息（如 1978-1980、 1986-1988、2003-2006），这一情形常伴随外生冲击；二是美国经济虽然没 有太大问题，但表现仍然差于其他主要国家，同时在经济韧性背景下美联 储进行加息（如 1993-1994）。

“美元↑+ 10 年美债收益率↓”的情形一般出于三种原因，一是美国经济 强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储降息（如 1992-1993、1995- 1998）；二是美国经济强，且主要经济体表现相对低迷，同时美联储不降息 但在预期影响下期限溢价回落（如 2014-2016），这一情形比较特殊；三是 美国经济弱，但是外生冲击导致非美经济体表现相对更弱，同时美联储降 息（如 1981-1983、2000-2001）。此外，2008-2010 年这段历史中美元与 美债相关性表现较为紊乱，但可以说明的是危机事件冲击下，美元与美债 收益率的走势极易发生分歧。