宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”.pdf

宏观专题：从“美元周期”看“海湖庄园协议”。什么是“海湖庄园协议”？随着美元近期阶段性走弱，“海湖庄园协议”（Mar-a-Lago Accord）成为市场关注的热点话题，这一概念源自 Stephen Miran 于 2024 年 11 月发表的报告《重构全球贸易体系的用户指南》。在这篇报告中，Miran 认为美国 经济失衡的根源在于美元的长期高估，制造业和可贸易部门承担了大部分成本。因 此 Miran 在报告中也重点阐述了弱美元政策，具体工具主要包括：多边货币协定、 置换“世纪债券”、对外国官方持有的美国国债征收税费、主动积累外汇储备。

如何理解“美元周期”？从长周期的角度看，技术（A）/全要素生产率（TFP）、 资本（K）、劳动力（L）、资源（T）在全球范围内的相对强弱对美元周期形成了牵 引。自布雷顿森林体系瓦解后，全球经历了两轮完整对的美元大周期，当前我们处 在第三轮美元周期的后半段。本轮美元周期原本大概率自 2020 年后开始进入“弱 势阶段”，但 22 年以来，美元表现为“不弱”甚至阶段性“更强”的特征。

美元走弱的必要条件：从经济基本面的角度出发，美元大趋势转弱本质上需要美国 经济走弱+全球出现新的主要增长极，那么蕴含推动美元贬值意愿的“海湖庄园协 议”无疑会面临诸多现实约束，如主动弱化经济的政治社会成本、新增长极培育的 结构性困境以及多极格局的资本竞争悖论。

“弱美元”面临的现实掣肘

1）意愿层面：对等关税下的利益冲突。美国若想通过“海湖庄园协议”推动弱美 元，需要盟友配合（如货币升值、分担美债压力），但其现行的许多政策却又直接 损害盟友利益，形成“既要马儿跑，又要马儿不吃草”的悖论，具体体现在对等关 税、防务自主等方面。一是对等关税冲击盟友经济与财政基础，二是美国聚焦本土 导致欧洲被迫进行防务自主，三是欧洲财政扩张或推升主权债务脆弱性。

2）能力层面：“广场协议”或难以复刻。盟友有意愿进行货币协同是一方面，而是 否有能力进行协同才是更为重要的因素。相较于“广场协议”时期，欧洲主要国家 目前既无足够的经济韧性，也缺乏政策协调的政治基础，未来或更难以应对潜在的 “广场协议 2.0”。另一方面，由于美国贸易逆差主要来源国已今非昔比，未来“海 湖庄园协议”可能也很难仅仅依靠发达国家的框架来实现目标。同时，全球外汇市 场的复杂性相比广场协议时期也已显著提升，多边汇率干预的难度或将明显加强。

3）新增长极：无法避开的“全球南方”。除了多边协定参与国的意愿和能力之外， 全球范围内还必须有更强有力的新增长极来吸收全球的跨境流动资本。而在当前 世界格局下，诸多国家其实无法完全“去中国化”，如果升值压力推动相关国家加 大对外投资，可能难以避开“全球南方”，导致政治和经济上被动“亲中”，这也会 为特朗普的中期选举带来压力。

4）美国经济：“制造”衰退，倒逼降息？即使盟友有意愿且有能力配合其进行汇率 干预，同时全球范围内能够出现新的能够吸引资金流入的新兴增长极，在本国“制 造”一场衰退可能仍是特朗普政府的优先选项，即推动美国进入所谓的“过渡期” 或“戒断期”，倒逼联储降息，同时优化经济结构并为未来的增长打开空间，但实 现这一理想化情形存在一定难度。通过加征关税、财政收紧等措施在短期“制造” 一场衰退对于特朗普政府来说当然比较有利，但美国经济究竟是走向“衰退”还是 “滞胀”无疑是极为不可控的。