2026年中资美元债研究笔记之二：中资美元债2026年投资展望

价格端：收益率曲线“陡峭化”或持续， 信用风险仍值得关注

1.1 中资美元债收益率围绕美债收益率波动

中资美元债以美国国债（以下简称“美债”）为定价基准，因此，我们首先对 2025 年美债收益率的走势进行复盘，在此基础上，进一步分析与探讨 2026 年 可能影响美债收益率的关键因素，并据此对其未来走势作出展望。

1.1.1 2025 年，美债收益率整体震荡下行

2025 年，美债收益率整体呈震荡走势，主要波动围绕“特朗普 2.0”相关主题 展开，收益率曲线呈现“陡峭化”这一核心特征——短端收益率显著下行，而长 端收益率则持续维持在相对高位。从全年走势来看，2025 年美债收益率走势可 划分为 5 个阶段：

第一阶段——2025 年年初：收益率延续上行趋势，美国经济呈现一定韧性

2024 年 11 月，特朗普再次当选美国总统，美联储于 2024 年 12 月宣布将联邦 基金利率目标区间下调 25 个基点并下调了对 2025 年降息幅度的预期。2025 年 年初，特朗普对“关税政策将被缩减”的辟谣推高“再通胀”预期。美国 12 月 超预期的 ISM 制造业 PMI 和走低的失业率意味着美国经济具有一定韧性且劳动 力市场相对平稳，叠加原油价格上涨使得美债收益率在 2025 年年初明显冲高， 10 年期美债收益率一度触及 4.79%的高点。

第二阶段——2025 年 1 月中旬至 3 月末：市场定价美国经济衰退，美债收益率 波动下行

2024 年 12 月美国核心 CPI 同比增速超预期回落，表明通胀压力阶段性降温， 推动美债收益率开始下行。与此同时，多项美国经济指标持续走弱：密歇根大学 消费者信心指数自 2024 年 12 月的高点回落，ISM 制造业 PMI 也呈现连续下滑 的态势，并于 3 月落入收缩区间。此外，对“特朗普 2.0”政策的预期在此期间 持续扰动市场情绪，共同导致美债收益率波浪式下行，10 年期美债收益率持续 回落。

第三阶段——2025 年 4 月初至 7 月末：多因素交织，美元债收益率维持高波动

2025 年 4 月 2 日，特朗普签署“对等关税”政令后，美国对所有国家和地区设 立了 10%的“最低基准关税”，对部分经济体加征额外税，全球资本市场反应剧烈，市场对通胀担忧情绪高涨，密歇根大学通胀预期持续攀升，未来一年的通 胀预期升至 6.5%，美债遭到大规模抛售，10 年期美债收益率在短暂回落后一路 冲高至 4.48%。4 月 9 日，特朗普政府对“对等关税”政策进行调整，宣布对大 多数贸易伙伴暂缓实施高额关税 90 天，将高额关税的生效期推迟到 7 月 9 日， 暂时维持 10%的基准利率不变。而后公布的美国 3 月 CPI 超预期下行，叠加美 联储释放鸽派信号，美债抛售压力减少，美债收益率逐渐回落，但仍在相对高位 震荡。 5 月-7 月，多重因素交织影响美债市场，美元债收益率维持高波动震荡格局。5 月，穆迪将美国主权信用从 Aaa 下调至 Aa1，特朗普减税法案引发市场担忧， 美债收益率再度上行。6 月，巴以冲突有所缓和叠加国际油价回落使得美债收益 率有所下行。进入 7 月后，美国经济基本面保持韧劲，鲍威尔在议息会议上未透 露 9 月降息的信号，叠加美国众议院以微弱优势通过的《大而美法案》（《One Big Beautiful Bill Act》）加剧了市场对美国财政可持续性的担忧，长端美债收 益率快速上行，短端则保持相对稳定，导致收益率曲线呈现明显的“陡峭化”走 势。

第四阶段——2025 年 8 月初至 11 月底：重启降息周期，美债收益率震荡下行

8 月公布的美国 2025 年 7 月非农就业数据远低于预期，而后鲍威尔在杰克逊霍 尔（Jackson Hole）经济研讨会年会上发表主题演讲并暗示货币政策调整的时 机已经成熟，市场普遍将其解读为明确的鸽派信号，美债收益率应声下行。随后 的 9 月议息会议上，美联储如期宣布降息 25 个基点，此次降息为 2025 年首次 降息，重新开启了降息周期。进入 10 月，美国联邦政府时隔近七年再度“停摆”， 包括非农就业在内的重要经济数据发布受到影响，在美国 9 月 ADP 数据显示就 业人数超预期减少后，市场提高对年内美联储进一步降息两次的押注，此后在 10 月议息会议上，美联储继续降息 25 个基点。

第五阶段——2025 年 12 月初至年末：长短端美债收益率走势背离，曲线延续 “陡峭化”

2025 年 12 月初，多位美联储官员相继发表“鸽派”讲话，推升了市场对当月降 息的预期。在此预期驱动下，短端美债收益率已呈现下行态势。随后的 12 月议 息会议如期宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%-3.75%， 同时，美联储宣布启动短债购买，导致短端美债收益率进一步走低。

然而，与短端走势形成对比的是，长期美债收益率表现相对稳定，维持高位震荡， 并整体小幅上行，塑造了收益率曲线“短降长升”的陡峭化走势。截至 2025 年 12 月 31 日，1 年期美债收益率报收于 3.48%，较 11 月末下降 13 个基点；10 年期美债收益率报收于 4.18%，较 11 月末上升 16 个基点；30 年期美债收益率 报收于 4.84%，较 11 月末上升 17 个基点。

1.1.2 2026 年看点一：FOMC 成员构成调整

展望 2026 年，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）的成员构成将迎来关键调 整，预计将对全年美债收益率的走向产生显著影响。关注焦点主要集中在以下两 个方面：

1） 美联储主席人选更迭

下任美联储主席候选人已浮出水面。现任美联储主席鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束，由于新任主席的政策立场将为未来美国货币政策路径奠定基调，其人 选一直备受市场瞩目。2025 年 6 月，在鲍威尔任期还剩约 11 个月之际，特朗 普公开表示，将在 3 至 4 人内选定下一任美联储主席。次月，财政部长贝森特宣布，下一任美联储主席候选人“遴选程序已正式启动”。2025 年 12 月，特朗 普在接受采访时明确指出，前美联储理事凯文·沃什已与凯文·哈西特并列，成 为美联储主席候选名单中的领先人选。根据博彩网站 Polymarket 2026 年 1 月 13 日的数据，市场认为哈西特当选的概率为 41%，而沃什当选的概率为 39.5%， 哈西特被认为较有可能当选。 从政策立场上看，两位主要候选人整体均偏向鸽派，其中哈西特的立场或更符合 特朗普的理念。2025 年以来，哈西特与沃什均就美联储降息及美国通胀形势多 次发表观点。综合来看，二人均对降息操作保持支持。一方面，哈西特曾担任白 宫经济顾问委员会主席，其政策主张与特朗普在多方面高度一致。另一方面，尽 管沃什在 2025 年曾对美联储部分决议提出批评，言论中偶带鹰派色彩，但近几 个月明确表示支持降息决策。值得注意的是，特朗普此前已公开表示希望下一任 主席认同大幅降息的理念。因此，无论最终人选为何，预计都将在降息立场上与 特朗普政府保持协调。

2） 美联储票委席位的最终结构

美联储票委席位的变动也会影响内部投票倾向与政策共识的形成。FOMC 票委共 12 人，由 7 位理事（含美联储主席，固定投票权）、1 位纽约联储主席（固定 投票权）和其余 11 家地区联储主席中的 4 位构成。

1.1.3 2026 年看点二：货币政策演绎

降息幅度：预计 2026 年降息 2-3 次，累计下调幅度在 50-75 个基点

美联储于 2025 年 9 月重启降息，随后在 10 月及 12 月实施降息，每次下调 25 个基点。2025 年全年累计降息幅度达 75 个基点，联邦基金利率目标区间降至 3.50%-3.75%。根据最新发布的点阵图预测，2026 年预计还将有一次 25 个基 点的降息。

在通胀容忍度上升+劳动力市场疲软+美联储“新团队”更偏鸽派的背景下，我 们预计，2026 年美联储可能存在 2-3 次降息，累计降息幅度预计在 50-75 个基 点：1）2025 年 12 月的点阵图显示，美国的长期中性利率在 3%左右，距离目 前的政策利率水平尚有 3 次左右的降息空间；2）预计 2026 年 FOMC 的投票倾 向将整体趋于鸽派。当前，市场押注哈西特当选美联储新任主席，哈西特多次公 开表示美国利率偏高，若自己掌舵会更激进地降息。

降息节奏：存在不确定性，2026 年首次降息可能在 6 月

2025 年 12 月的 FOMC 政策声明中新增了“考虑对联邦基金利率目标范围进行 进一步调整的幅度和时机”的表述。这释放了美联储可能暂停降息节奏的信号。 主席鲍威尔在随后的新闻发布会上进一步指出，联邦基金利率在 2025 年累计下 调 75 个基点后，已处于中性利率的大致预估区间内，美联储有条件静观经济形 式如何演变。2026 年 1 月 3 日，费城联邦储备银行行长安娜·保尔森在美国经 济学会年会前夕发表的演讲中表示，美联储在评估 2025 年三次降息后的经济表 现时，应保持耐心，进一步货币政策调整可能需等待更长时间的数据“沉淀”， 同时强调今年晚些时候对联邦基金利率进行一些小幅调整可能是合适的。 基于上述信息，我们预计美联储将观察通胀、就业等关键经济指标的后续变化， 再作出是否进一步降息的决策。因此，2026 年年初的降息节奏或将暂缓。芝加 哥商品交易所 FedWatch 2026 年 1 月 9 日的数据显示，美联储在 1 月维持利率 不变的概率为 97.2%。 我们预计，在 2026 年 11 月美国中期选举前，美联储可能择机进行 2-3 次降息。 根据 FedWatch 数据，市场目前预期 2026 年的两次降息将分别发生在 6-7 月与 9-10 月。我们判断，2026 年首次降息更有可能于 6 月启动。这一预期主要基于 以下两方面原因： 一方面，现任美联储主席鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束。新任主席在货币 政策立场上可能与白宫更为协同，鉴于特朗普已多次公开呼吁降息，新主席为表 明其政策取向，有可能在上任后较快推动一次降息。

另一方面，2026 年上半年的数据“沉淀”也可能为 6 月重启降息提供支撑： 在通胀方面，特朗普上任后实施的关税政策对企业行为产生了显著影响。在成本 上涨的预期下，许多企业此前通过“抢进口”、“囤积”低价商品等方式对冲关 税影响，导致 2025 年关税政策向终端消费价格的传导整体弱于市场预期，通胀 并未出现大幅攀升。然而，随着前期积累的低成本库存逐步消耗，关税带来的价 格压力可能在 2026 年进一步释放，不排除会对美国通胀预期产生一定干扰。因 此，2026 年前期可能成为美联储观察数据的关键阶段，在通胀形势明朗之前， 美联储或不会轻易启动降息。 在失业率方面，我们预计 2026 年美国劳动力市场将维持疲软态势，主要原因包 括：1)关税政策带来的成本压力逐步显现，企业在经济前景不确定性较高的环境 下，可能倾向于维持现有人员规模，而非主动扩张或收缩；2)人工智能等技术应 用对部分劳动力岗位形成替代效应；3)为兑现竞选承诺，特朗普政府推动的非法 移民驱逐政策预计在 2026 年前期延续，可能导致劳动力供给收缩。劳动力市场 呈现“活力不足、疲态延续”的特征，这也为后续重启降息创造了条件。

1.1.4 2026 年美债收益率展望

预计 2026 年美债收益率走势延续“陡峭化”：政策确定性推动短端美债收益率 下行，而长端保持高位震荡或有所上行。 短端美债收益率方面，在美联储降息的预期下，短端美债收益率下行的确定性较 高。长端美债收益率方面，长端美债收益率的干扰因素较多，包括通胀预期、美 国就业市场情况等，如上文所述，预计 2026 年美国经济数据不确定较高，且市 场对美国财政赤字可持续性的担忧不断增长，因此我们认为 2026 年美债长端利 率可能保持高位震荡或有所上行。

编辑：火腿肠