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债券出海系列报告：修复中的中资美元债。

报告核心观点

今年以来中资美元债发行低位回升、二级估值走强，呈温和修复态势，但市 场结构还有待改善，例如优质产业债新增偏少、长债占比较低等。供给不足 是近年来中资美元债市场的突出特征，往后看，中资美元债供给短期仍难大 幅放量，但供给弹性可能增加。降息+跨境配置需求+信用风险回落，中资 美元债收益率有望进一步下行，关注较高票息+资本利得机会，可能的扰动 点是关税、汇率和外债监管变化。建议金融债 1-3 年投资级配置为主，产业 债以央国企+TMT 企业为主，1-3 年适度下沉+品种挖掘+头部企业拉久期， 城投债中短端下沉增厚收益，地产债谨慎参与。

中资美元债发行：低位回升，行业结构待改善

中资美元债发行历程可分为“零星发行-快速增长-繁荣发展-规范调整-大幅 收缩-低位回升”六个阶段。监管政策和融资成本是中资美元债发行的两大 驱动因素，汇率、信用环境、风险偏好等施加重要影响。2025 年 1-9 月， 美联储降息+房企化债，中资美元债发行额为 819.96 亿美元，同比增长 50%， 金融债、城投债占比均超过 30%，产业债占比低于 10%。中资美元债发行 仍以 3 年期最多，5 年及以上长债占比较上年提升。

存续中资美元债：金融/产业为主，中短端票息较高

截至 2025 年 10 月 7 日，剔除存单、可转债、违约主体债券后，中资美元 债存量 4126.95 亿美元，90%以上为信用债。中资美元信用债以金融债、产 业债为主，合计占比超过 75%，剩余期限集中在 1-3 年，超长债集中在产 业美元债。发行结构上，中资美元信用债的直接发行和担保发行合计占比超 过 85%。评级上，中资美元信用债中，投资级债券占比接近 80%，主要来 自产业债和金融债。存续中资美元信用债票息以 4-5%居多，1-3 年期限中， 地产>城投>产业>金融。

中资美元债收益率：整体走强，板块估值分化

中资美元债收益率可拆分为美债基准利率+流动性溢价+中资机构信用风险 溢价+汇兑损益。得益于机构跨境投资需求较强+存量债券违约风险下降， 今年以来 iBoxx 中资美元债收益率下行、较 10 年美债利差收窄。存量估值 来看，截至 10 月 17 日，7 年内投资级美元债平均收益率在 3.9-4.9%。高 收益和无评级债券平均收益率则普遍超过 5%。与中债 AA+中短票、AA+城 投债比较，0-1 年、1-3 年中资美元债平均溢价超过 300BP，3 年以上中资 美元债平均溢价在 180-236BP，若考虑汇率对冲，则收益空间收窄较多。

中资美元债展望：供给弹性或增加，关注票息和资本利得机会

短期中资美元债供给较难大幅放量，但考虑到美联储降息预期升温+监管鼓 励优质企业外债融资+2026 年为中资美元债到期高峰+违约风险趋于下降， 供给弹性或有所增加。降息、供求关系、信用风险回落利好中资美元债收益 率下行，扰动点主要是关税不确定性、汇率波动、监管边际变化。金融债方 面，建议配置 1-3 年投资级金融债为主。产业债方面，建议配置央国企+TMT 产业债为主，1-3 年适度下沉+品种挖掘+头部企业拉长久期。城投债方面， 建议 3 年以内适度下沉，关注监管变动和增信措施。地产债方面，供给不足 且信用风险相对较高，谨慎参与。