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宏观专题研究：美元的衰落，空间及路径。特朗普宣布对等关税以来，美元指数不升反降，背后显示市场对美元信心下 降。近年来，长期支撑美元地位的因素边际削弱，叠加美元被高估以及美元 资产被超配，预计美元资产“再平衡”将导致美元走弱。参考英镑历史经验， 美元的衰落可能是“先渐进、后突变”（Gradually, then suddenly）的过程。

1. 特朗普大幅加征关税美元不升反降，警示美元地位“落下神坛”的风险。 4 月 2 日对等关税宣布后，美元不升反降是今年市场至今最大的“反直觉” 现象之一，背后或反映了美元地位的下降以及美元估值溢价的下降。特朗普 就任以来，对内扰动美国内部制衡、干扰联储独立性、推动财政扩张，对外 大幅加征关税、动摇盟友信任、并退出各种多边机构，动摇全球对美国资产 信心，加快美元地位的下降。

2. 储备货币的地位由哪些因素支撑？ 近年来美元储备货币地位的支撑因素边际削弱。美元储备货币的支撑因素包 括：美国经济规模、稳定性、金融市场发展以及军事实力等。但上述支撑已 经出现边际削弱：1）美国经济规模相对下降，特别是 2015 年人民币与美 元渐进脱钩，美元货币区占比下降；2）政治极化加剧，削弱美国政府稳定 性，特朗普进一步削弱美国政府内部制衡；3）美国债务风险不断上升，美 债作为安全资产的地位受到削弱，三大评级机构先后下调美国主权信用评 级；4）全球地缘政治冲突加剧，俄罗斯、土耳其等国家持续推动去美元化。 特朗普 2.0 后美国快速退出全球治理，进一步降低美元公信力。

3. 美元被“高估”了多少？ 根据测算，美元被高估 15-20%。从购买力平价（PPP）来看，美元实际有 效汇率相对 1973 年以来的历史均值高估 16.8%，相对过去十年均值高估接 近 8%。从宏观平衡方法（MB Model）来看（即经常账户回到经济基本面 所对应的均衡水平），当前美元实际有效汇率被高估 10%-15%。如果特朗普 计划通过汇率贬值收窄美国贸易逆差，美元可能需要贬值 15%以上。

4. 高估的另一面：美元为何被“超配”？“超配”了多少？ 美元资产的超额回报导致海外投资者“超配”美元资产。MSCI ACWI 指数 中美股占比达到 63.7%的历史高位；美债存量中海外投资者占比达到 30%， 特别是亚洲部分寿险公司持有大量未对冲的美债；过去 10 余年中国出口商 可能超配美元资产超过 1 万亿美元，而 2021 年至今，未结汇收入可能接近 5000 亿美元（参见《人民币或将有升值动力》，2025/5/22）。

5. 中长期，美元配置“再平衡”如何影响资本流动和资产价格？ 中长期看，美元配置“再平衡”或削弱美股相对回报，推高美债收益率中 枢，并可能导致美元偏弱。2024 年底海外持有美国资产 62 万亿美元，美 股美债合计超过 25 万亿。随着美元储备货币地位下降，美元配置“再平衡” 可能导致资本流出美国，削弱美国资产的相对回报。

6. 美元地位的回落可能是一个“先渐进、后突变”的过程。 参考二战后英镑储备货币地位的丧失过程，预计美元地位的下降是“先渐 进、后突变”（Gradually, then suddenly）的过程。美元的先发优势、储 备货币本身的网络效应、没有明显的替代者（欧元等货币都有各自结构性问 题），意味着美元储备货币地位的下降可能是一个缓慢（gradually）的过程。 但储备货币地位的丧失也可能在某些触发因素下加速（suddenly）出现。例 如，如果出现海湖庄园协议或者债务危机等导致投资者质疑美债的安全性， 或出现明确的替代性资产，则美元的地位或将更快衰落。