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美债专题报告：“大而美”之后，如何看美债需求？美国会众议院通过“大而美法案”（OBBBA），面对美债供给压力和财政纪律缺位， 未来美债由谁来买？又该怎么买？在本篇美债札记中，我们重点讨论美债的需求 结构及其变化，以期更好理解美债的存量需求结构、海外持有分布、久期配置偏好 以及市场的需求变化，并在最后更新我们近期对美债的观点。

存量美债持有结构：对于公众所持有的可流通美债，基于美联储季度发布的 Z.1 表 中的存量表 L.210，我们可以进一步观察其需求结构：截至 25Q1，从政府作为债 务方的角度来看，公众持有的美债规模为 28.45 万亿（发行面值）；而从持有者/投 资者的角度来看，作为一项资产，这部分可流通美债的市场价值为 26.88 万亿（持 有市值）。美债的主要持有者就可以分为海外、广义共同基金、美联储、家庭和非 营利组织、州及地方政府、商业银行、其他、保险公司、退休基金、养老基金这 10 大类。截至 25Q1，上述 10 类投资者分别持有 33.5%、18.7%、14.3%、10.6%、 6.0%、5.8%、5.1%、2.3%、1.9%、1.8%的美债。

海外美债持有结构：

1）地区视角：“龙头”减持。1996 年底以来，海外投资者长期持有 30%以上的美 债存量，而在 2000 年以来，前十大持有国/地区合计占比几乎均在 60%以上（2024 年 7 月首次跌破 60%）。从国别结构来看，日本和中国大陆长期是美债最大的两个 海外持有国，对全球美债资金面具有举足轻重的影响。然而，这两个“龙头”持有 国近年来都出现了较为明显的减持。值得注意的是，一些典型的离岸金融中心，如 比利时、卢森堡、开曼群岛等地，近年来的美债持仓着正在悄悄攀升；

2）久期视角：中短期限居多。从结构上看，外国官方机构与私人投资者的持仓规 模大体相当，但两者的期限结构（久期）和配置动机存在明显差异。TIC 年报数据 显示，截至 2024 年 6 月，外国官方机构（主要是各国央行、主权财富基金）持有 美债的加权平均期限（WAM）约为 5.3 年，外国私人账户则约为 7.3 年。美债大 约 28%的海外持仓集中在 0–2 年期，超过 60%则分布在 5 年以内，其中外国官 方账户短债配置比例更高；

3）高频视角：辅助观察“抛售”。由于海外美债持仓的中短久期特征，我们认为官 方机构可能倾向于持有到期但不续投，但考虑到国际政治格局的转变和中美战略 竞争的日益激烈，投资者仍要警惕包括日本、中国在内的主要国家主动在二级市场 大规模抛售。针对这一点，美联储周度公布的资产负债表的 H.4.1 表中“外国官方 和国际账户托管的美债”这一口径可以用来监测海外持有美债的变动，作为是否发 生“外资大举抛售”的参考信号。