美债天研究报告：一文看懂美债投资者行为.pdf

核心观点

作为美债研究框架系列的第三篇，本文重点从需求角度分析了美债投资者的 结构特征、各类机构购买美债的行为逻辑并展望了 2025 年下半年美债需求 变化。国际投资者、广义共同基金及美联储是美债市场的主要需求方，三者 合计持有比例常年超 60%。而不同类型投资者的购债动机与行为模式存在 显著差异，如美联储以政策导向为主、海外官方机构侧重汇率与金融稳定、 商业银行受存贷比和期限结构驱动等。展望 2025 年下半年，美联储缩表 或接近尾声，海外机构在弱美元环境下减持动力有限，商业银行与养老金等 机构的需求有望支撑美债市场，而居民与海外私人部门的配置意愿或受美股 收益与汇率对冲成本制约。

美债投资者概览

分析美债也要做到知己知彼，了解参与群体是必修课。各类机构和个人投资 者累计持有美债超过 26 万亿美元，其中海外和国际投资者是美债最主要的买 家，持有美债 8.6 万亿美元，占比达到 33%；广义共同基金在 2025 年年底 持有美债高达 5 万亿美元，占比接近 20%；美联储是美债的重要买家，截止 2024 年年底，持有美债 3.8 万亿美元，占比 15%左右。以上三类机构持有美 债比例常年合计数在 60%以上，剩下几类机构按照持有数量的多少排序分别 是：个人投资者、商业银行、州和地方政府、养老基金、保险公司等。

各类美债投资者偏好和行为模式

1）美联储：政策导向，中长债为主，买卖国债是资产负债表调节的关键。 2）海外官方和私人部门：海外官方机构购买美债，更多基于汇率、贸易和 金融体系稳定性等考量，购债行为往往与美元指数负相关。海外私人部门购 买美债主要是套息交易（carry trade）驱动，获取更高的票息是主要目的。 3）美国居民与对冲基金：居民购债本质是在美股和美债之间进行选择，存 在“追涨杀跌”特征；对冲基金们主要通过基差交易等方式参与美债市场。 4）商业银行：存贷比与期限结构驱动，商业银行购买美债是从资产-负债的 角度出发，负债端存款规模是关键，资产端贷款和美债等证券资产形成竞争 关系，因此关注贷款需求和利率曲线结构。 5）养老金和保险：资金充足率与股债平衡，主要是基于资产配置状况调整 组合配置，当资产负债比率升高时，养老金配置美债的动能可能会有所上升。 6）共同基金与货币市场基金：采取不同的利率驱动模式，共同基金购债， 本质上是反映投资者偏好的函数，往往滞后于长端利率变化；货币市场基金 规模一般滞后于政策利率。

2025H2 美债需求展望

美联储有望在年底结束缩表，或至少结束对美债的减持。海外官方机构在偏 弱美元的环境下，并没有太多动力减持美债以维持汇率稳定，但美债安全资 产属性弱化是最大扰动因素。对海外私人机构而言，美元贬值压力可能是最 大风险，如果进行汇率对冲，美债利率的优势就不再突出，甚至收益率不及 大多数主要经济体。美国居民方面，由于美股相对美债收益有望维持偏低正 值，居民可能仍不会系统性增持美债。商业银行的美债需求可能受益于存款 稳步增加+美债曲线陡峭化+潜在 SLR 放松。我们预计养老金与共同基金的 美债持有量将稳定增加。