2025年宏观深度报告：重启降息后，美债利率如何走？

一、 美联储重启降息的宏观背景

1.1 经济增长放缓

美国经济增长放缓，结构呈现“消费弱、投资强”特征。今年 7 月以来，美联储在会议声明中对于美国经济增长的描述，由 此前的“稳健扩张（expand at a solid pace）”调整为“有所放缓（moderated）”。今年上半年，美国经济增长较过去两年明 显放缓。今年前两个季度，美国实际 GDP 同比增长 2.1%，明显弱于 2023-2024 年接近 3%的增速，也弱于 2015-2019 年 均值的 2.6%。美联储 9 月最新预测，2025 年美国实际 GDP 增速将下降至 1.6%。结构上，今年美国经济降温主因居民消 费与政府支出走弱：居民消费受关税冲击（包括通胀预期上升、消费信心下降等）及就业市场走弱的拖累；政府支出放缓或 反映特朗普政府削减开支的影响。另一方面，企业投资（尤其设备、知识产权投资）大幅增长，或反映AI 发展与“制造业回 流”产业政策的积极效果。

1.2 就业供需双弱

美国就业市场走弱，需求和供给同步降温，但需求降温仍是主要威胁。就业市场走弱是美联储重启降息的重要背景。美联储 9 月宣布降息，并在声明中将就业市场的表述调整从稳健（solid）调整为“新增就业放缓（slowed）”，同时指出失业率小幅 上升（edged up）。近两期非农就业数据大幅降温，今年 5-8 月新增非农月均仅 2.7 万人。此外，9 月 9 日公布的年度非农 基准大幅下修，意味着截至 2025 年 3 月的近一年月均新增非农下修 7.6 万人至 7.1 万人，印证就业市场已然走弱。截至 8月，美国失业率回升至 4.3%，创 2021 年 10 月以来新高；但“萨姆指数”1仅 0.1，反映失业率上升的速度温和。失业率缓 慢上升，一方面受就业需求下降助推，另一方面则受劳动力供给下降的抑制：美国劳动参与率今年以来较快下行，结束了过 去两年回升的态势。截至 8 月，美国职位空缺数自 2021 年 4 月以来首次低于失业人数（二者比值低于 1），说明相较供给减 少，劳动力需求更快降温，对就业市场健康构成威胁。

1.3 通胀结构分化

美国商品涨价压力初显，服务通胀回落，标题通胀保持稳定但仍偏高。美联储 9 月会议声明中对通胀的描述为“已有所上升 且偏高（has moved up and remains somewhat elevated）”。今年以来，美国标题通胀率较为稳定，今年 6 月以来 CPI和核 心 CPI 通胀率保持在 3%附近，似乎并未显著受到关税影响。原因在于，一方面，关税对美国物价的传导滞后，或受关税分 摊比例、企业囤货避税行为、海关执行能力等因素影响；另一方面，服务和商品通胀走势相反，服务通胀的下降部分抵消了 商品通胀的上升。在美国核心 CPI 中，商品占比约24%，其余为服务。对比今年 2 月和 9 月，美国核心 CPI 同比分别录得 3.1%和 3.0%，但其中核心商品 CPI 同比由 0%上升至 1.5%，核心服务同比则由 4.1%下降至 3.5%。

1.4 美联储独立性承压

本轮美联储的降息决策，持续面临来自特朗普政府的压力。今年以来，特朗普政府通过多种方式施压美联储降息，包括公开 呼吁鲍威尔降息、提前物色下一届美联储人选、企图罢免美联储理事库克以及干预地方联储人事任命等多种方式，令美联储 独立性面临巨大压力。特朗普政府的行动，一定程度上增大了美联储内部的“鸽派力量”。例如，美联储理事鲍曼和沃勒曾 在 7 月会议中反对当次决议、支持降息 25BP，反映二人为竞选下一任美联储主席的“鸽派表态”。又如，斯蒂芬·米兰作为 特朗普提名的新任美联储理事，在 9 月 16 日（美联储 9 月会议前一日）正式上任并发表有关“适度长期利率”的言论，且 在 9 月会议上投出反对票、支持降息 50BP，并于 9 月 22 日发言称“中性利率”预计仅为 2.5%、年内应再降息 125BP。

二、 今年美债利率走势及供需特征

2.1 期限溢价显著上升

4 月 2 日前后，美债交易主线从“衰退交易”转向“滞胀担忧”；9 月以后，“滞胀担忧”降温。4 月 2 日“解放日”前，美 债利率全线下行，符合“衰退交易”逻辑；4 月 3 日至 9 月 2 日，不同期限美债利率出现分化，10 年期以下美债利率继续 下行，但 10 年及以上美债利率出现反弹。9 月以后，长端美债利率有所回落，10-30 年期美债利率在 9 月 3 日至 10 月 16 日期间快速下降了 29-39BP，反映“滞胀担忧”降温。

在债券市场相对平静的表面之下，多空分歧实则剧烈。美债波动率（MOVE）指数自 4 月以来保持下降趋势，7 月以来保持 低位波动（10 月以来有所走高），美债市场整体呈现低波动特征。但 CBOT 2 年和 10 年美债非商业净空头数量走高，且 2 年期美债的净空头数量上升至 2024 年 11 月以来新高，或体现投资者对冲美债“意外”走熊的迫切需求。

多空分歧的原因是，投资者一方面关注美国经济走弱以及美联储降息对美债的利好，另一方面又忌惮通胀风险以及更远期经 济政策的不确定性而谨慎配置长端美债。一方面，CME 数据显示，在 5-8 月，期货市场对于未来一年政策利率的预期保持 窄幅波动，对美债利率形成一定牵引。另一方面，4 月以来，美国经济政策不确定性指数（EPU）保持显著高于 2024 年的 水平，美债期限利差也保持高位。

10 年美债通胀预期独立上行，打破与油价的历史联动，或反映投资者对“关税通胀”的担忧。4 月以来，10 年美债通胀预 期呈现波动上行，7 月 24 日曾达 2.45%高位。历史上，该指标与油价高度相关；但今年 5-8 月，美债通胀预期走出独立行 情，并未跟随油价下降。原因在于，即期油价波动是短期影响，而关税政策等可能引发长期通胀，投资者担忧这种通胀会持 续侵蚀长端美债的收益，因此要求更高的“通胀风险补偿”。

美债实际利率与金价“再错位”，美元信誉“再折价”，体现投资者对美国财政前景与美债需求的担忧。今年以来，10 年美 债实际利率和金价再度出现多次背离，尤其在 4 月“对等关税”以及 10 月美国政府暂时“停摆”后，美债实际利率走高的 同时，理应与之呈负相关性的金价也出现跃升并高位波动。尽管 10 年美债实际利率与金价在 2022 年以来出现过多次背离， 但二者的 300 日滚动相关系数显示，今年金价与美债实际利率的负相关性仍然频繁消失。如果说金价上涨体现出投资者避险 需求的上升，那么美债利率不降反升体现了美债阶段性失去避险功能，这与深层次的美国财政前景与美元信誉担忧密不可分。

20 年期及以上的美债期限溢价处于历史偏高水平，体现投资者对远期风险的谨慎定价。今年以来，尤其 4 月以后，10年和 2 年美债的期限溢价，以及 20 年与 10 年美债的期限溢价，均进一步扩大。历史数据显示，尽管 20 年与 10 年期限美债利 差通常与 10 年与 2 年利差正相关，但目前 20 年与 10 年利差处于历史偏高水平。可见，投资者对配置 20 年期及以上的超 长期美债的态度十分谨慎。

2.2 美债供需结构生变

10 年美债利率通常在美债供给上升后走高，但近期对美债供给却并不敏感。今年1 月以来，美国债务总额触及 36.1万亿的 上限，美国财政部动用 TGA（财政部一般账户）和“非常规措施”来暂时维持政府运作。7 月 4 日“大而美”法案正式签署 生效，债务上限进一步放开，提高了 5 万亿美元。此后，美国未偿还债务总额重新开启上升，TGA 也开启重建。比较来看， 2024 年 10 月 1 日以后，伴随美国新财年的开启，美国债务总额出现阶段性跃升，期间 10 年美债利率随之较快上行。但今 年 7 月以后，美国债务总额上行并未成为 10 年美债利率上行的动力。此外，2023 年 6-10 月期间，TGA 账户也经历过一轮 重建并对 10 年美债利率形成向上牵引，而本轮暂未出现类似力量。

在“短牛长熊”环境下，美国财政部“顺势”增加短期国债发售，但保持总融资规模稳定。一方面，美国财政部 7 月30日 公布的最新季度融资发债规模维持稳定，即四季度计划新增融资 5900 亿美元，令期末现金规模维持在 8500 亿美元、与三 季度持平。此计划一定程度上缓解了债券市场供给过剩担忧，为国债市场注入稳定因素。另一方面，财政部开始大量增加短 期国债发售以重建现金储备，TGA 账户余额自7 月下旬开始上升。8 月 7 日，美国财政部拍卖了 1000 亿美元的四周期限国 债（特意赶在美联储 9 月会议前），这一规模创下该期限国债发行的历史纪录。此后的几次拍卖，四周期限国债规模均超过 1000 亿美元。从竞拍倍数看，9 月以前，4 周期限的美债需求相较 10 年期更强，支撑了财政部增发短债的行为。

然而，短期国债（T-Bills）的增发并非没有限制。美国财政部 2024 年 7 月的研究指出，合理的 T-Bills 融资占比大致在20% 左右。截至今年 9 月，T-Bills 在美国未偿还适销国债总额中的占比为 21.5%，该比例在今年年初曾超过 22%。文件指出， 过度依赖 T-Bills 融资可能会放大财政赤字的波动率，且将不利于抵御超预期的经济和监管变化。这些变化包括货币周期的 意外反转（导致短债融资成本上升）、监管政策的收紧（如银行资本规则调整可能削弱 T-bill 需求）以及下一次债务上限的临 近（政府被迫暂停融资加剧违约预期）等。

尤为值得关注的是，T-Bills融资占比上升可能增加 TGA 储备需求，增大未来美联储准备金快速下降的风险。据美国财政部 测算，短期债务增加需更高 TGA 余额以确保覆盖财政支出，T-Bills 在国债总规模的占比每提升 5%，则可能需要 TGA 账户 额外补充 900 亿美元资金。9 月中旬至 10 月中旬，美联储负债中的准备金已下降至 3.0 万亿美元左右，准备金充裕程度下 降。结构上，在 TGA 上升的同时，逆回购规模的下降空间不足。从日度数据看，隔夜逆回购（ON RRP）的规模在8月以 来较快下降，目前可以说已经“接近0”。如果美国财政部持续融资，对美元流动性产生抽水效应，逆回购的“蓄水池”又接 近枯竭，那么准备金规模就存在进一步下降的压力。如果美联储不及时进一步放缓或暂停缩表，那么美债流动性将阶段性处 于偏紧状态。

三、 降息影响美债利率的历史经验

3.1 1982-2019 年七轮降息经验

我们在报告《美联储历次开启降息：经济与资产》中，梳理了 1982-2019 年美国的 7 次开启降息的背景，以及开启降息前后 的经济和大类资产表现。总的来看，美联储每次开启降息的背景有一定共性，都出现了经济和（或）通胀放缓的信号；也有各自的特殊背景：1）1984-1986 年，高赤字与强美元。2）1989-1992 年，储贷危机。3）1995-1996 年，无经济冲击。4） 1998 年，亚洲金融危机。5）2001-2003 年，互联网危机。6）2007-2008 年，次贷危机。7）2019 年，贸易局势紧张。

经验显示，美联储降息对美债利率的影响存在“预期先行”的特征，降息兑现后的利率回弹并不少见。10 年美债利率通常 在首次降息前因“预期定价”而明显下行，但在几次“软着陆”情形中，首次降息后的 1-2 个月内，利率可能因基本面或政 策预期变化而出现阶段性反弹。具体来看，在上述 7 轮周期中，自降息前 2 个月至降息后 3 个月，10 年美债利率整体保持 下行趋势。不过，1995 年、1998 年、2019 年的三次“软着陆”中，10 年美债利率下行空间相对有限，在降息后 1-2个月 出现阶段反弹。

3.2 2024 年 9 月降息经验

2024 年 9 月美联储开启降息前后，美债利率表现符合上述规律。回顾 2024 年，10 年美债利率在7-8 月明显下行，从7月 1 日的 4.48%下降至 9 月 16 日的 3.63%；但 9 月 18 日降息兑现且幅度达 50BP 后，10 年美债利率一路反弹，两个月后重 回 4.4%上方。具体来看，当时美债利率反弹的宏观背景包括：1）美国大选及特朗普当选预期对经济财政前景的影响；2） 美联储引导预期“不连续大幅降息”；3）通胀预期反弹（受罢工、工资上涨、油价反弹等影响）；4）准备金规模下降与流动 性阶段性偏紧。

四、 本轮降息路径及美债利率展望

4.1 降息路径展望

展望后续降息路径，我们倾向认为，美联储未必连续降息，今年 10 月或 12 月会议可能仅降息 1 次，明年再降息 2-3 次， 2026 年末政策利率或在 3%附近。美联储在 9 月 17 日会议中，下修今明后三年的利率路径，2025-2027 年底的联邦基金利 率中位值分别下调至 3.6%（-0.3pp）、3.4%（-0.2pp）、3.1%（-0.3pp）；点阵图显示，今年共降息 3 次和少于 3 次的人数 “五五开”，19 位官员中有 9 位预计今年共降息75BP，另外 9 位预计今年降息 0-50BP，1 位官员预计今年大幅降息 150BP。 截至 10 月 16 日，CME 利率期货市场预期显示，2025 年末加权平均政策利率预期为 3.45%，2026 年末加权平均政策预期 为 2.68%。相较 CME 预期，我们对美联储降息的节奏判断更偏谨慎。

一是，美国通胀压力可能牵制降息。首先，关税对通胀的影响存在时滞，未来仍可能进一步体现在商品通胀压力上。其次， 我们预计美国服务通胀进一步下降的空间有限，若服务通胀稳定，商品通胀上升将带动标题通胀率反弹。事实上，今年4月 以来，美国核心服务 CPI 同比已经稳定在 3.5-3.6%，下行势头已明显放缓；而核心商品 CPI 同比呈现持续上升势头。再次， 当前美国中短期通胀预期仍然偏高。例如，美国密歇根居民调查、纽约联储居民调查和克利夫兰联储模型显示的 1年期通胀 预期，相较 2019 年仍然显著偏高，也高于2%联储目标。

二是，当前政策利率相较 2024 年 9 月更加接近“中性利率”。截至 2025 年 9 月，美联储长期政策利率预期为 3%；纽约联 储 LW 模型最新实际自然利率为 1.4%，加上 2%通胀后，名义自然利率为 3.4%。可见，当前政策利率更加接近 3%的“中 性利率”，这也意味着，降息对美国经济和通胀的积极影响更可能“立竿见影”。

三是，美联储可能警惕金融市场过度宽松。今年下半年，美国金融市场在 4-5 月大幅波动后回归平静，多数美元资产表现稳 健。截至 9 月 17 日（美联储降息前），美股表现积极，标普 500 指数年内累计上涨 12.2%，美股波动率 VIX指数保持较低 水平；美债利率和美元指数年内显著下跌，反映美元流动性偏松，10 年美债收益率下降了 52BP，美元指数年内累跌 10.6%。 从更广泛的金融条件看，截至 9 月，美国三大金融条件指数（芝加哥联储调整后金融条件指数、圣路易斯金融压力指数、堪 萨斯联储金融压力指数）均值处于低位，与 2024 年 9 月首次降息前相比，当前金融条件较为宽松。值得一提的是，鲍威尔 在 9 月 23 日发言提及美股估值偏高，反映了美联储对于金融条件过度宽松的警惕性。

4.2 美债利率走向

展望未来 1-3 个月，10 年美债利率预计在 3.9%-4.3%区间震荡。截至 10 月中旬，10 年美债利率处于 4.0%左右水平，后续 可能存在一定反弹动力，核心原因在于美联储降息节奏或较市场预期更为谨慎。美联储在通胀尚未完全回落至 2%目标、金 融条件仍偏宽松的背景下，可能不宜过快降息。此外，从美债供需的角度看，当前美联储准备金充裕程度已然弱化，新财年 财政部或增发国债，美债供需压力或阶段上升，这也可能推动美债利率阶段性反弹。 展望 3-6 个月，基准情形下，10 年美债利率有望回落至 3.5%-4%区间。从经济基本面看，美国经济增长放缓趋势明确，居 民消费与政府支出疲软将持续压制总需求，企业投资的强劲态势或受经济降温传导影响逐步放缓，经济走弱将削弱通胀韧性， 为美联储降息提供更充分的条件。从降息节奏看，随着就业市场进一步降温（失业率或继续上行、新增非农维持低位），关 税引发的通胀压力也逐步消化，美联储或开启渐进式降息，政策利率下行将直接带动美债利率中枢下移。从美债供需看，如 果美债供需压力上升，美联储还可能考虑进一步放缓或暂停缩表，以呵护美债流动性。从期限溢价看，在滞胀担忧降温后， 美债期限溢价有望逐步回落，中长端美债利率或有进一步下行的空间。 不过，未来美债利率走势还需关注两大风险情形。一是，通胀超预期反弹或特朗普关税等政策再超预期的风险。若关税范围 进一步扩大或力度升级，将显著推升商品通胀并向服务领域传导，导致通胀回落进程受阻，投资者对长期通胀风险的担忧会 抬升美债期限溢价，进而推动 10 年美债利率突破区间上限。二是，美联储独立性不及预期的风险。若明年特朗普全面掌控 美联储，可能迫使美联储加快降息节奏，短期内会带动美债利率快速下行，但过度宽松的货币政策或引发市场对长期通胀失 控的担忧，叠加政府债务规模扩张压力，后续可能反向推升长端利率，导致美债利率呈现“先抑后扬”的波动走势。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）