2026年宏观专题报告：AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？

引言

特朗普提名沃什担任下任美联储主席后引发市场一定的波动。沃什过往始终以量化宽松的 坚定批评者姿态出现，其核心观点围绕缩减美联储资产负债表、强化央行独立性、厘清财 政与货币边界展开，与特朗普政府的政策诉求形成复杂的契合与张力，也让市场对美联储 未来政策走向充满不确定性。本文立足沃什过往公开发言中传递的货币政策核心主张，并 剖析其今年可能推行的政策路径可行性，并进一步探讨该政策路径对部分美元资产价格的 传导机制与潜在影响。

沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑

沃什批判美联储资产负债表膨胀导致财政-货币边界模糊，呼吁央行回归窄口径央行职能、 强化独立性。首先，在 2025 年 4 月向 G30 银行家组织的演讲中，他指出当时美联储高达 6.7 万亿美元的资产负债表，这种膨胀容易造成系统性的资本错配。美联储通过压低长期 利率，人为地扭曲了借贷成本，这反过来助长了华尔街的冒险行为，同时鼓励美国立法者 堆积更多债务，导致金融市场过度依赖央行支持。其次，以上的行为模糊了财政与货币政 策的界限。沃什指出货币政策制定者应该完全规避对财政政策的指引，美联储在困难时期 鼓励政府支出，但在持续增长和充分就业时期却不呼吁财政纪律，这使得财政部需要负责 巨额利息支出，这些资金本可用于加强军事或增加居民福利。为此，沃什多次呼吁建立“新 版 1951 协议”来重新界定美联储与财政部的关系。原始协议于 1951 年 3 月达成，结束了 美联储应财政部要求承诺低利率政策的时期，筑牢“货币不迁就财政”的底线。

沃什强调通胀始终是货币供给扩张的问题，而非外生性冲击。与许多美联储官员不同，他 将通胀归因于长期财政和货币决策，而不是供应链中断或关税等暂时性冲击。特朗普经济 学主要是一种基于四大增长引擎的供给侧策略：减税、放松管制、低能源价格和保护性关 税，旨在吸引国内外投资进入美国新工厂并创造就业机会。与鲍威尔认为的关税带动通胀 观点不同，沃什认为减税给供给端带来积极反应：当劳动与资本形成不再受到政策抑制时， 市场会出现投资增加、产能扩张、生产率提升以及薪资上涨等积极变化。所以对于 OBBBA 法案，沃什认为去监管+削减支出本质上是“抗通胀”措施，通过扩大供给能力、提高生 产率和放松监管成本来抑制价格压力，而不用简单地通过加息抑制需求。从这个逻辑来看， 沃什认可里根供给侧改革与沃尔克货币纪律的组合，当时的政策是 80 年代美国能够走出 滞胀的关键。对标当下，沃什或认为 OBBBA法案通过供给侧改革创造了货币紧缩的空间， 也使得在收缩资产负债表的同时降低利率成为可能。

沃什认为 AI 能够结构性缓解通胀，提升生产率、支撑经济高增长与居民实际工资增长， 所以应该摒弃滞胀预测。和贝森特维持相同立场，二者均认为，此前鲍威尔本应效仿格林 斯潘在 1990 年代末互联网浪潮中的做法，即对低利率保持开放态度。外资机构和学术界 也部分认可这一观点。其中，国际货币基金组织（IMF）在关于生成式 AI 的研究中强调， 若生产率提升能够通过竞争机制与制度安排有效传导至价格与工资体系，AI 有条件在不推 升通胀的前提下改善实际收入水平。国际清算银行（BIS）在其宏观模型研究中指出，AI 通过提升生产率、刺激投资与扩大供给能力，对通胀的影响呈现多渠道并行的特征：短期 内可能因投资与需求扩张带来一定价格扰动，但在中长期，供给能力的系统性改善将对通 胀中枢形成下行约束。这或意味着，沃什更倾向于认为当下美国宏观经济的中期主线为“生 产率驱动的实际收入改善+通胀中枢温和回落”，而非“高通胀粘性+增长失速”的滞胀组 合。

沃什当前明确支持以缩表配合降息，兼顾控通胀与稳增长。与传统“先加息控通胀、再考 虑增长”的保守路径不同，沃什近年来多次公开表达对“通过压制就业来压通胀”的质疑。 2025 年，路透社报道沃什公开表示不必把失业率推高，才能让通胀率下降，并批评将高 失业作为控通胀必要代价的政策思维。在 2026 年 2 月，路透社援引沃什在《华尔街日报》 评论文章中的观点称，他认为当前美联储资产负债表规模“臃肿且扭曲市场定价”，应当 显著缩减，并将由此释放的政策空间用于下调利率、支持家庭与中小企业融资。 沃什主张金融去监管，与贝森特联手构建“小政府”治理框架。贝森特提倡削减非必要财 政支出，聚焦核心公共服务与基础设施投资，避免财政支出无序扩张加剧债务压力。其此 前曾多次表态，更具可预测性的债券发行能够平抑供给端的不确定性，再加上积极的回购 计划和银行监管改革，将减少投资者在担心拍卖规模和期限组合突然变化时所要求的补偿。 在推进银行去监管改革方面，沃什希望通过简化金融监管规则、降低银行合规成本，释放 金融体系活力，引导资金流向实体经济，即通过供给侧发力做大名义 GDP 分母，最终实 现两大目标—依托经济增长支撑美联储资产负债表有序收缩，借助经济增速覆盖债务利息、 稀释债务规模的双重目标。

“真正的沃什”是否会站出？

首先，沃什政策的推进在美联储内部也或面临一定的阻力。美联储政策由 FOMC 票委集 体决定，当前委员中谨慎派、通胀警惕派、金融稳定派存在一定的比例，明确支持沃什“缩 表+降息”组合的仅为少数，或意味着重大政策调整难以快速通过投票落地。12 家地区联储 主席不受总统直接任命，更关注本地就业、信贷环境与市场波动，对激进缩表可能抬升长 端利率、压制地产与中小企业融资的风险高度警惕，易形成稳定反对力量。 其次，当前美债无论是对地缘政治，还是对流动性冲击，敏感度有所上行。若在今年下半 年沃什上台后采取缩表，有悖于特朗普对中期选举的政策诉求。首先，美联储已长期运行 充足准备金体系，银行与交易商对流动性底线形成依赖。随着逆回购规模下降，金融机构 无法再吸收缩表带来的流动性冲击，而进一步缩表只能通过削减银行准备金或 TGA 余额。 从历史来看，2017-2019年美联储缩表是导致2019年9月美国金融市场动荡的主要原因。 通常当准备金/GDP 的比例大于 10%时，准备金相对“过剩”；当比例下降到 10%以下时， 准备金进入“充足”区间；当比例下降到 8%以下时，市场流动性便会出现阶段性紧张甚 至恐慌。从数据来看，截至 2025 年 Q3，准备金占 GDP 的比重已经低于 10%，虽然未到 2019 年 9 月 6%附近的水平，但当前流动性已经接近“充足”下限。若是通过压降 TGA 账户，美联储确实可以减少相应规模的美债持仓，但这更需要财政政策配合货币政策，财 政支出则相对受到一定的制约。其次，近几年流动性紧张问题频发，无论是去年的对等关 税还是美国政府停摆，都导致美债市场出现较大的波动。从数据来看，衡量美债波动的 MOVE 指数虽然在通胀稳定的情况下已出现明显回落，但仍未达到疫情之前低点的水平。 在市场对流动性兜底的需求持续提升的背景下，美联储在 2025 年 12 月 FOMC 例会上重 启 RMP。

第三，即便通过缩表打开降息空间，长端利率跟随短端利率下行的概率也不大，不排除出 现上行，进而约束贷款利率下行。一方面，若缩表采取出售 MBS 的方式，可能导致 MBS 利差扩大，进一步恶化住房可负担性，因此美联储主动出售 MBS 的门槛相对较高。另外， 面对居高不下的美国住房成本，特朗普已下令联邦国民抵押贷款协会（房利美）与联邦住 房贷款抵押公司（房地美）购入 2000 亿美元抵押贷款债券，但 30 年期固定抵押贷款 利率下行后再度反弹，或因为此次购债计划被视为行政干预利率，市场担忧货币与信贷扩 张加剧通胀，促使投资者要求更高风险溢价，进而推高长端利率。另一方面，长端利率 = 未来短期利率平均预期 + 通胀预期 + 期限风险溢价，三者均由市场博弈形成。若美联储 为降息而缩表，通胀预期与期限风险溢价可能有所上行，导致原有利率传导链条断裂。

第四，AI 在提升效率的背景下，即便能够缓解通胀压力，同时仍需观察劳动力市场是否 稳定，这一过程仍可能需要财政政策配合。根据 BLS 数据，2025 年 Q3 美国劳动者薪酬 占 GDP 的比重滑落至 53.8%，创下自 1947 年有记录以来的历史新低；而同期劳动生产 率录得两年来最快增速，部分或可归因于人工智能技术的采用。这种分配格局意味着，人 工智能对劳动力市场存在非对称影响，可能加剧财富与收入不平等。从当前来看，AI 对 劳动力市场存在“替代”和“增强”两方面效应，低收入群体更面临岗位被 AI 替代的风 险。因此，为保证就业市场稳定，需要财政政策相应配合。失业保险与积极劳动力市场政 策的组合是关键：加强失业保险能让被替代工人有充足时间寻找“技能匹配度更高”的工 作，减少被迫接受低薪岗位的情况，从而缓解工资下行压力。另外，行业定向培训、技能 提升项目则能帮助劳动者适应 AI 带来的技能需求变化，维持劳动力市场的议价能力，推 动工资与生产率同步增长。此外，AI 可能加剧市场集中度，为避免利润过度集中，需要 促进收入分配公平。为此，需通过税收制度调整矫正分配失衡，确保生产率提升带来的利润通过税收再分配反哺劳动者，间接支撑实际收入增长。

综合来看，结合当下的经济和政治需求，降息有望推进，但是缩表进程相对缓慢。从当前 数据来看，虽然 1 月美国非农总量表现仍然超预期，但和 ADP 表现类似的是，增长更多 依赖医疗教育单一板块，而核心周期性行业承压，或说明当前非农的复苏基础并不牢固。 另外，从消费来看，1 月零售销售表现停滞，一方面假日购物季收官，居民消费意愿回归 均值；另一方面也可能显示低收入群体因可支配收入放缓消费能力得到抑制。综合来看， 预计下半年除非出现供给端扰动，不然沃什能够逐渐推进降息周期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）