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宏观专题报告：AI去通胀+缩表降息的双重颠覆如何改写资产定价逻辑？核心看点：沃什过往始终以量化宽松的坚定批评者姿态出现，其观点围绕缩 减美联储资产负债表、强化央行独立性、厘清财政与货币边界展开，与特朗 普政府的政策诉求形成复杂的契合与张力，也让市场对美联储未来政策走向 充满不确定性。本文立足沃什过往公开发言中传递的货币政策核心主张，并 剖析其今年可能推行的政策路径可行性，并进一步探讨该政策路径对部分美 元资产价格的传导机制与潜在影响。

沃什对美联储的改革主张：边界收缩与纪律重塑。沃什批判美联储资产负债 表膨胀导致财政-货币边界模糊，呼吁央行回归窄口径央行职能、强化独立 性。在 2025 年 4 月向 G30 银行家组织的演讲中，他指出当时美联储高达 6.7 万亿美元的资产负债表，这种膨胀容易造成系统性的资本错配。沃什强 调通胀始终是货币供给扩张的问题，而非外生性冲击。与鲍威尔认为的减税 和关税带动通胀观点不同，沃什认为减税给供给端带来积极反应：当劳动与 资本形成不再受到政策抑制时，市场会出现投资增加、产能扩张、生产率提 升以及薪资上涨等积极变化。沃什认为 AI 能够结构性缓解通胀，提升生产 率、支撑经济高增长与居民实际工资增长，所以应该摒弃滞胀预测。和贝森 特维持相同立场，二者均认为，此前鲍威尔本应效仿格林斯潘在 1990 年代 末互联网浪潮中的做法，即对低利率保持开放态度。这或意味着，沃什更倾 向于认为当下美国宏观经济的中期主线为“生产率驱动实际收入改善+通胀 中枢温和回落”，而非“高通胀粘性+增长失速”的滞胀组合。沃什当前明确 支持以缩表配合降息，兼顾控通胀与稳增长。与传统“先加息控通胀、再考 虑增长”的保守路径不同，沃什近年来多次公开表达对“通过压制就业来压 通胀”的质疑。沃什主张金融去监管，与贝森特联手构建“小政府”治理框 架。沃什希望通过简化金融监管规则、降低银行合规成本，引导资金流向实 体经济，最终实现依托经济增长支撑美联储资产负债表有序收缩，借助经济 增速覆盖债务利息、稀释债务规模的双重目标。

“真正的沃什”是否会站出？首先，沃什政策的推进在美联储内部也或面临 一定的阻力。美联储政策由 FOMC 票委集体决定，当前委员中谨慎派、通 胀警惕派、金融稳定派存在一定的比例，或意味着重大政策调整难以快速通 过投票落地。其次，当前美债无论是对地缘政治，还是对流动性冲击，敏感 度有所上行。美联储已长期运行充足准备金体系，银行与交易商对流动性底 线形成依赖。随着逆回购规模下降，金融机构无法再吸收缩表带来的流动性 冲击，而进一步缩表只能通过削减银行准备金或 TGA 余额。若是通过压降 TGA 账户，美联储确实可以减少相应规模的美债持仓，但这更需要财政政策 配合货币政策，财政支出则相对受到一定的制约。第三，即便通过缩表打开 降息空间，长端利率跟随短端利率下行的概率也不大，不排除出现上行，进而约束贷款利率下行。一方面，若缩表采取出售 MBS 的方式，可能导致 MBS 利差扩大，进一步恶化住房可负担性，因此美联储主动出售 MBS 的门 槛相对较高。另一方面，若美联储为降息而缩表，通胀预期与期限风险溢价 可能有所上行，导致原有利率传导链条断裂。第四，AI 在提升效率的背景 下，即便能够缓解通胀压力，同时仍需观察劳动力市场是否稳定，这一过程 可能需要财政政策配合。2025 年 Q3 美国劳动者薪酬占 GDP 的比重创下自 1947 年有记录以来的历史新低；而同期劳动生产率录得两年来最快增速， 部分或可归因于人工智能技术的采用。这种分配格局意味着，人工智能对劳 动力市场存在非对称影响，可能加剧财富与收入不平等。为此，需通过税收 制度调整矫正分配失衡，确保生产率提升带来的利润通过税收再分配反哺劳 动者，间接支撑实际收入增长。