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高频数据扫描：降息有没有“下半场”？美联储是否会降息至中性利率以下，对美债及贵金属市场有重要意义。

1. 降息有没有“下半场”？美联储降息至 3.5-3.75%区间后，本轮已累计 降息 175BP，9 月点阵图显示，FOMC 成员对中性利率的预测中值为 3%， 未来降息空间的重要决定因素是美联储是否会降息至中性利率以下。我 们分四种情景来看：情景一，中性利率大于等于 3%，而且美联储只降息 至中性利率；情景二，中性利率低于 3%，且美联储只降息至中性利率； 情景三，美国经济出现衰退风险，迫使美联储降息至中性利率以下；情 景四，美国经济没有出现衰退风险，但美国政府迫使美联储大幅降息至 中性利率以下。

我们认为，对于美债市场而言，情景三最佳、情景二次之、情景一中性、 情景四最差。对黄金等贵金属市场而言，情景四最佳、情景三次之、情 景一中性、情景二中性偏空。在这四个情景中，我们认为情景二和情景 三的概率较大。美国 11 月通胀不及预期，尽管华尔街有质疑数据质量的 声音，但美国通胀缓和的趋势与非农薪酬增速回落具有一致性，而且美 国官方的私营非农就业增速已降至 2011 年以来除疫情期外的低点。我们 认为，美联储的中性利率估计至少可能偏乐观，直到 2023 年底，FOMC 对中性利率的预测中值都仍为 2.5%；随后中性利率预测区间的上移可能 与通胀迟迟难以遏止有关，但 2024、2025 年高通胀未必是经济内生增长 动能的结果，也可能是货币政策和财政政策先后宽松引起的过热现象。

2. 货币政策或成为我国增量政策重点。中央经济工作会议要求，“保持 必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理”。我们 对以上表述的理解是，2026 年的财政政策可能试图保持财政总支出/GDP 和一般公共预算收入/GDP 两个比例相对今年基本稳定，政府性基金收入 /GDP 受房地产市场影响比较大，将是影响广义赤字的不确定因素。不过， 截至今年 11 月的一年里，我国累计销售商品房住宅约 7.5 亿平米。按照 中指研究院估计，“十五五”期间我国新建商品房住宅年均需求在 7-8 亿 平米，那么这部分收入下降空间可能有限。在赤字规模相对明确的前提 下，货币政策可能成为明年增量政策的重点。

3. 上游物价指标进一步反弹。本周农业部猪肉平均批发价环比降 1.09%，同比降 24.08%；28 种重点监测蔬菜平均批发价全周平均环比降 0.30%，同比升 17.61%。12 月 12 日当周，食用农产品价格指数环比上升 0.70%，同比降幅收窄至 1.20%。

本周国内水泥价格指数环比升 0.44%；南华铁矿石指数平均环比升 0.92%；产能超 200 万吨的焦化企业开工率环比降 2.32%；螺纹钢库存指 标环比降 7.54%。12 月 12 日当周，生产资料价格指数环比升 0.10%，同 比降 1.76%。

本周布伦特和 WTI 原油期货价平均分别环比降 3.10%和 3.42%。LME 铜 现货价全周均价环比升 0.41%；铝现货全周均价环比升 0.20%，铜金比价 环比降 1.87%。

今年 12 月 1-18 日，万得追踪的 30 大中城市商品房成交面积平均约 29.3 万平米/天；2024 年 12 月，30 城日平均成交面积约 49.8 万平米/天。