2025年固收研究报告：降息周期开启，4季度美债怎么看？

一、美债利率震荡下行，主要板块利差均收窄

（一）美债利率震荡下行，中资美元债各评级信用利差收窄

8 月以来，受鲍威尔鸽派讲 话叠加就业数据疲 软强化降 息预期的影响，中 资美元债 与美债收益 率震荡下行。但 在 9 月美联 储降息落地后，由 于宽松预 期已充分兑现，市 场呈现利 好出尽的特征 ， 收益率小幅反弹 。截至 9 月 23 日，10Y 美 债和中资美元 债 收益率分别较 8 月初下行 11BP 和 22BP 至 4.12%和 4.82%。 分阶段来看降息前后的宏观数据与市场表现如下： 8 月 1 日-21 日，受降息预 期走弱影响 10Y 美债利 率上 行 10BP 至 4.33%、国 内政 策支撑及 定价钝化下中资美 元债利率 震荡持平于 5.04%，两者 走势 出现背离。月初公布新增非农就业人数 7.3 万人，低于市场预期且失业率上升 0.1 个百分点至 4.2%，叠加前值大幅下修，显示劳动力市场实际 弱化，市场降息预期升温，带动两者收益率下行超 10BP。但随后，受美国财政部 10 年期与 30 年 期国债拍卖需求疲软、PPI 和零售数据超预期削弱降息预期，叠加多位美联储官员发表鹰派表态等 影响，美债收益率震荡上行。而中资美元债在此期间表现出较强韧性，收益率并未跟随美债反弹走 高，其可能受到国内宏观政策预期等内部因素的支撑，对冲了外部利率上行的压力。 8 月 22 日-9 月 17 日 ，Jackson Hole 会议上鲍威尔立场偏鸽，市场降 息预期升温，10Y 美债 和中资美元债收益率分别下行 27BP 和 26BP 至 4.06%和 4.79%。Jackson Hole 全球央行会议上 美联储主席鲍威尔发表鸽派讲话，认为经济面临的风险平衡已要求调整货币政策，为 9 月降息铺垫， 市场降息交易情绪升温。同时，9 月公布的就业数据低于预期、且 CPI 显示关税冲击影响渐弱，进 一步强化 9 月降息预期，美债和中资美元债收益率同步下行。 9 月 17 日-23 日，美联 储如 期降息 25BP，市场定价 利好 出尽，由于宽松预 期已充分 兑现且 8 月零售数据强于预 期，10Y 美债和中资美元债收益率分别上行 6BP 和 4BP 至 4.12%和 4.82%。 美联储 FOMC 会议宣布降息 25BP，符合市场预期，本次降息更多是为防止就业市场进一步走弱的 “预防式降息”，会议整体并无额外宽松信息。由于市场已充分交易年内降息 3 次的预期，叠加 8 月零售数据环比超预期上升 0.6%，且部分美联储官员鹰派发言，导致美债和中资美元债收益率有所 上行。

8 月以来，降息预 期强化带动美债利率、中资 美元债收益率震荡下行。截至 9 月 23 日，投资级 和高收益级美元债收益率分 别下行 17BP 和 39BP 至 4.59%和 9.07%。同时，受中 资美元债信用 风 险 溢 价 持 续 下 降 等 因 素 的 影 响 ， 投 资 级 和 高 收 益 级 中 资 美 元 债 利 差 分 别收 窄 6BP 和 28BP 至 53BP 和 495BP，高收益级 美元债利差收窄更 多主要受 益于国内房企基本 面预期改 善的影响。一方 面，地产托底政策带动地产美元债信用风险下降；另一方面，房企国内外债务重组进程的持续推进， 也降低了存量债券的风险定价。

（二）地产、金融、城投美元债利差均收窄

1、受地产支持政 策与房企化 债进程推进影响， 国内外地 产债利差收窄

地产美元债收益率较 8 月初下行 89BP 至 8.76%。截至 9 月 23 日，Markit iBoxx 亚洲中资 美元房地产债指数收于 187.01，较 8 月初上涨 2.58%；地产美元债收益率收于 8.76%，较 8 月初下 行 89BP。 利差方面，受中央和地方的 政策协同发 力与房企 债务重 组持续推进 降低信用 风险预 期的影响， 国内外地产债利差分别收窄 18BP 和 78BP。以指数收益率减 10 年期美债收益率和 10 年期国开债 收益率计算信用利差，中证地产债和地产美元债利差分别较 8 月初收窄 18BP 和 78BP。国内外信用利差均呈收窄态势，主要受到政策端与信用风险预期持续改善的影响：1）央行在二季度货币政策执 行报告中强调将推动保障性住房再贷款等措施落地；国务院会议要求巩固市场止跌回稳态势，并结 合城市更新推进城中村改造，随后北京、上海落地地产宽松政策。从中央到地方的政策协同发力， 稳定市场对房地产行业企稳预期。2）8 月以来，禹洲集团、远洋集团、旭辉控股等多家房企的境内 外债务重组取得实质性进展，延续 7 月房企化债加速趋势，推动存量债券的风险预期回落。

2、受宽信用政策信号及流动 性宽松等影响 ，国内外金融 债 利差均收窄，但受美债利率 快 速下行 影响，金融美元债利差收窄 幅度有限

金融美元债收益率 较 8 月初下行 17BP 至 4.64%。截至 9 月 23 日，Markit iBoxx 中资美元 金融房地产除外指数收于 252.1，较 8 月初上涨 0.94%；金融美元债收益率收于 4.64%，较 8 月初 下行 17BP。 利差方面，受国内宽 信用政 策信号释放和流动性 宽松等 因素影响，国内外金 融债利 差分别收窄 15BP 和 6BP，金融美元债主要因美债利率快速下行，使其利差收窄幅度有限。国内利差收窄主要 源于 8 月以来虽然利率债市场整体走弱，但资金面宽松和理财负债端稳定推动信用债增配，信用利 差收窄。国外方面，受美联储降息预期升温，美债利率快速下行，使得金融美元债利差收窄幅度相 对有限。

3、城投企业 信用风险维 持低 位，国内外城 投债利差均收 窄 ，但同样受美 债利率快速下 行 影响， 城投债美元债利差收窄幅度 有限

城投美元债收益率 较 8 月初下行 19BP 至 5.08%。截至 9 月 23 日，Markit iBoxx 中资美元 城投债指数收于 151.83，较 8 月初上涨 0.97%；城投美元债收益率收于 5.08%，较 8 月初下行 19BP。 利差方面，受化债持续和宽 松资金面下利差收 窄的影响，国内外城投债利差分 别收 窄 13BP 和 8BP，城投美 元债同 样因美 债利率快 速下行 ，使其 利差 收窄幅度 有限。国内利差大幅收窄，主要受 益于地方隐性债务风险出清和配套融资支持政策的持续发力，市场对城投企业的信用风险维持低位。 同时，在 8 月国内利率债市场走弱的背景下，资金配置需求也共同推动信用利差收窄。国外方面， 尽管国内化债进展推进使得城投债信用风险较低，但美债收益率快速下行同样导致城投美元债信用 利差收窄幅度相对有限。

二、宏观环境：通胀压力可控，就业降温开启降息窗口

（一）政策与数据共振，降息周期开启

8 月下旬以来，先是美联储主 席鲍威尔在 Jackson Hole 会议上释放鸽派信 号并暗示 其对劳动 力市场施以更高权重的信号，随后大幅低于预 期的就业 数据（2.2 万 人）为降息提 供数据支撑，最 终 9 月的 FOMC 会议正式宣 布降息 25BP，开启了本轮 宽 松周期。 8 月下旬的 Jackson Hole 会议为本次降息周 期拉开序 幕。会议上，鲍威 尔释放鸽 派信号，并 暗示当前政 策权重可 能更倾 向劳动力市 场，同时还宣布 对中期货币 政策框架 进行调 整。一方面，鲍 威尔强调经济前景和风险平衡的变化可能需要联储调整政策立场，他认为当前就业市场的平衡是一 种供需同步显著放缓的特殊状态，这意味着下行风险正在增加，一旦显现可能迅速转化为大规模裁 员和失业率上升。鲍威尔还表明，美联储已经将“防止劳动力市场骤然失衡”视为政策优先目标， 这释放出其对劳动力市场施以更高权重的信号。同时，他认为关税对通胀的影响可能较为短暂，减 轻了政策的通胀掣肘。另一方面，新的中期货币政策框架共有四处修订，包括：删除“有效理论下 限”表述；从“平均通胀目标”，回归“灵活通胀目标”；删除就业“缺口”的表述；在面对双重 目标矛盾时，新框架将采取更加平衡的方法，既考虑偏离目标的幅度，也考虑恢复目标所需的时间。 在美联储确立政策新框架后，随后公布的经济数据显示 ，美国 7 月核心 PCE 回升 0.1 个百分 点至 2.88%，8 月新 增非农 仅为 2.2 万人，呈现“通胀 温和回升、就业持续放缓”的组合，为美联 储于 9 月降息提供支撑。通胀方面，7 月核心 PCE 同比增长回升 0.1 个百分点至 2.88%，虽已升至 年内高位，但因涨幅符合市场预期，并未引发市场对通胀失控的担忧。同时，美联储政策框架有所 调整，在通胀回升不超预期下，通胀暂时不会成为美联储降息的阻碍。相比之下，劳动力市场走弱 的信号则更为明确。8 月新增非农就业人数仅 2.2 万人，远低于 7.5 万人的市场预期，且 6 月前值 被下修至负值（-1.3 万人），失业率也回升 0.1 个百分点至 4.3%。近三月新增就业均值降至 2.9 万 人，进一步验证了劳动力市场的弱化趋势，为美联储的政策转向提供支撑。

9 月 18 日的 FOMC 会议 宣 布降息 25BP，符合 市场预期 ，本次降息更多是 为防止就 业市场进 一步走弱的“预 防式降息 ”。会议声明指出“就业的下行风险上升”，与鲍威尔在 Jackson Hole 会 议上的表态形成呼应，确立政策框架对于就业市场的关注度上升。SEP 经济预测对 2026 年经济数 据较 6 月份有所变动，GDP 增速预期上调 0.2 个百分点，失业率预期下调 0.1 个百分点，而 PCE 通 胀预期上调 0.2 个百分点，整体呈现“增长更高、失业更低、通胀略高”的组合。结合鲍威尔在记 者会上强调政策仍具限制性的表态，本次降息更多是为防止就业市场进一步走弱，而非被动应对危 机。

对于未来路 径，点阵 图的信 号虽略偏鸽 派但内部分歧明 显，未能向 市场传递更多的宽松信号， 因此会议过后市场对年内降息预期维持在 3 次，年内降 息幅度维持在 75BP。点阵图显示美联储官 员的中位数预期为年内降息次数从 2 次增加至 3 次，但 19 名官员中仍有 9 人主张年内降息 2 次或 更少，过半的人数占比显示美联储内部仍分歧明显。因此总体看，本次点阵图隐含的降息倾向仅略 微强化。会议过后，市场对美联储降息预期的变化不大，截至 9 月 18 日，市场年内降息预期维持在 3 次，年内降息幅度维持在 75BP。

在聚焦美联储政策路径的同 时，汇率与货币供应的 变化也 反映了降息周期开 启前后的 市场变化。 汇率方面， 在降息预 期兑现 的外部环境 与较强的 内部结 汇需求共同 作用下， 人民币 兑美元汇率 在 8 月至 9 月中旬期间震荡 走强，截至 9 月 22 日，美元 兑人民币汇率回落 1.1%至 7.11。外部来 看，美联储的鸽派信号、疲软的就业数据以及最终落地的 9 月降息对比中国央行较克制的“以我为 主”尚未跟随的货币政策，导致美元资产相对人民币资产吸引力下降。内部来看，银行结售汇顺差 持续扩大，7 月顺差额达 228 亿美元，显示中国境内企业结汇意愿增强，为人民币提供内在支撑。 货币供应方面，由于 数据公布 存在滞后，7 月 M2 数据主要 反映了降息周期开 启前的市 场状况， M2 季调同比增速在低基数与市场信心回暖下回升 0.28 个 百分点至 4.82%，而内部 结 构则表现为 资金从活期存款流 向相对高 息的储蓄账户。总量增长主要源于两方面：一是，去年同期 M2 环比增 长仅 320 亿美元所形成的低基数效应；二是，市场信心边际好转，7 月密歇根大学消费者信心指数 （61.7）和中小企业乐观指数（100.3）均回升至 2025 年 3 月以来高位，提振居民与企业的信贷需 求。结构上的资金转移，则是因为当时美联储在 6 月维持利率不变且降息路径尚不明朗，资金为规 避机会成本，从低息的商业银行活期存款，转移至提供相对更高利息的储蓄存款账户（包含在其他 流动性存款中）。

（二）四季度海外宏观展望：中性场景下，就业放缓、通胀整体可控

1、劳动力市场持 续放缓、通 胀温和可控

劳动力市场或仍在寻 底，非 农等数据发 布后的持 续且大 幅修正显示实际就业 市场可 能比当前数 据更疲弱，今年以 来新增非农 合计下修近 48 万人。首先，非农数据已连续低于预期，新增就业三个 月移动平均下破 5 万人。其次，近期非农数据在初值公布后，呈现出持续被向下修正的趋势，今年 以来合计下修约 48 万人，而 6 月新增就业更是自 2020 年 12 月以来首次转负。最后， 9 月 9 日公 布的季度就业和薪资普查（QCEW）将 2025 年 3 月时点的就业人数下调了 91 万人，下修幅度超出 市场预期 20 万人，印证了劳动力市场开始放缓的时间要更早。未来的基准修订可能会进一步揭示比 当前数据更疲弱的就业状况。

劳动力市场 正从过去 的供给 约束转向需 求约束，当前由 供需同步放 缓所形成 的“奇 特平衡”或 难持续。鲍威尔在 8 月 Jackson Hole 会议上提到，劳动力市场虽处于平衡，但这是一种因劳动力 供需双双大幅放缓所致的“奇特平衡”。2019 年以来，受老龄化和移民政策收紧等因素影响，劳动 供给出现短缺，就业空缺率持续处于偏高水平。这种供给缺口为失业率的上升提供了一个“缓冲地 带”，使得失业率在企业招聘需求放缓的背景下，并未如历次经济放缓期那般快速上行，并造成了 初请失业金人数与失业率走势的背离。

当前劳动力 市场“奇 特平衡 ”或将被打 破，市场 已行至 贝弗里奇曲 线的拐点 区域， 失业率对需 求下滑的敏 感度提升。此前拖累供给的因素正在消退，而需求端的疲软仍在持续。供给侧，退休潮 对劳动供给的拖累将明显减弱，同时移民净流入已基本形成新稳态；需求侧，职位空缺数等硬数据 和企业招聘预期等软数据均指向需求将进一步下行。在这种情况下，劳动力市场已处于贝弗里奇曲 线的拐点区域，风险敞口显著增加。贝弗里奇曲线反映职位空缺率与失业率的负相关关系，近期市 场正沿着曲线从高空缺、低失业的区域向下（低空缺、高失业）移动。若代表劳动力需求的职位空 缺率进一步下滑，陡峭的曲线形态将导致失业率出现大幅上升的风险，也对应鲍威尔所警示的“就 业下行风险”可能兑现的传导机制。

在劳动力市场可能逐渐供过 于求的情况下，预 计年内美国 失业率可能上行至【4.4%-4.6%】间。 美国职位空缺数整体仍保持下行趋势，其从 2024 年高点回落近 13 万人至 72 万人左右，显示了企 业招聘需求的降温。结合退休潮的散去与驱逐移民行动逐渐度过高峰期，两者将带动劳动供给回稳 并上涨，劳动力市场后续或逐渐转向供过于求的状态。此变化也与鲍威尔在 Jackson Hole 会议上 所警示的“就业下行风险”相符，即需求端的持续疲软是导致失业率快速上升的关键所在。

2025 年实 施的关税政策是当前通胀上行的主要驱动力，进口商品价格较 3 月初上 涨 4%。同 时，高频零售数据 显示价格传 导呈渐进式且持续 性较高，后 续通胀可能仍存在 上行压力。根据 Albert Cavallo 等测算，自 2025 年 3 月初主要关税措施生效以来，进口商品零售价格累计上涨约 4%，而 与加征关税前的趋势相比，涨幅则为 5.4%。另外，高频数据显示，零售价格在关税宣布后一周内即 开始上涨，并在随后的 3 个月内累计上涨 2.5%，证实了价格传导的渐进性和持续性。这种不完全的 传导主要反映了零售商在面临政策不确定性时，通过压缩利润、利用库存以及贸易转移等方式进行 的短期调整。因此，后续通胀可能继续因关税的影响存在上行压力。

关税对于通 胀影响并 不仅限 于进口商品 ，其溢出 效应已 通过改变市 场竞争格 局，导 致美国本土 商品价格自 3 月初以来上涨 2%。自 3 月初以来，美国国产商品价格累计上涨约 2%，相较于加征 关税前的趋势，涨幅为 2.6%。其背后的驱动力除了进口原材料成本上升外，还受到竞争定价的影 响。关税提高了进口商品在美国的最终售价，这使得与其竞争的美国本土商品获得了相对价格优势， 消费者的需求也因此转向国内替代品。面对来自进口商品的竞争压力减弱和自身产品需求的增加， 国内生产商获得了更大的定价权，使其可以提高售价以扩大利润空间。

尽管存在关 税带来的 结构性 涨价压力， 但居住成 本回落 等因素预计 将使整体 通胀保 持在可控范 围，预计年内美国 PCE 通胀 增速或在【2.9%-3.1%】。首先，劳动力市场的持续降温正在削弱居 民需求，从而限制了企业将成本完全转嫁给消费者的能力，使得关税对通胀的影响传导较慢。其次， 作为通胀的重要组成部分，居住成本持续回落，主要居所租金 8 月同比较 3 月回落 0.5 个百分点至 4%，结合其领先指标新租户租金指数 2025Q2 同比回落 8.9%，显示居住成本将继续放缓，持续对 整体 CPI 构成抑制作用。最后，今年以来亚特兰大联储薪资增长指数和私企非农时薪数据均显示薪 资呈回落趋势，因此“工资-通胀”螺旋形成的风险较低。

综上所述，中性场景 下年内 美国经济基 本面呈现劳动力 市场持续放 缓与通胀 温和可 控。基于此 基准假设， 我们将在 下一章 节中详细推 演该情景 下的美 联储降息路 径，并同 时探讨 在经济超预 期衰 退或通胀压力再起这两种风险情景下，政策可能的替代选择。

2、M2 增速先抑后稳 、人民 币汇率偏强震荡

基于前述美 国就业与 通胀的 基准判断， 货币政策 的转向 将通过利率 、流动性 等渠道 ，对货币供 给与汇率产生影响。预计 M2 年内同比增速预计在【4.5%-4.8%】，美元兑 人民币汇率在【7.0-7.18】 区间波动。 美国 M2 增速方面，在 美联 储降息周期开启的 宏观背景 下，美国 M2 同比增速 预计 将呈现先下 后平的走势，预计年 内美国 M2 季调同比增速区间可能为【4.5%-4.8%】。一方面，降息会削弱美 元存款的吸引力，可能导致部分资金从银行存款体系中流出，转向海外资产或进入美国国债市场获 取资本利得。同时，存款利率的下降也可能降低居民持有小额定期存款的意愿。但另一方面，美联 储在年内预计进行的多次降息将逐步累积效果，实体融资成本的降低将提振企业和居民的借贷意愿，为后续的信贷派生和 M2 扩张提供动能。总体来看，这两种影响路径存在时滞差异，资金的重新配 置效应相对直接迅速，而信贷需求的复苏则相对缓慢。因此，预计在前期资金流出效应或将主导， 导致 M2 增速面临压力；但随着宽松政策对实体经济的刺激效果逐步显现，年末 M2 增速有望在信 贷扩张的支撑下企稳回升。

汇率方面，在市场 供求改善以 及外部环境利好的多重因素 支撑下，人民币或维持偏强震 荡格局， 预 计年 内美元兑人民币汇率在【7.0-7.18】间波动。人 民币汇率有望维持偏强震荡 格局。一方面， 8 月 20 日至 9 月 22 日间，美元兑人民币中间价由 7.14 升值至 7.11，使得企业结汇意愿得到支撑， 结售汇顺差后续或持续改善，叠加国内权益市场回暖吸引跨境资金流入，人民币内在需求较大。另 一方面，美联储年内后续的降息将持续收窄中美利差，进一步削弱美元资产的相对吸引力，从而推 动人民币升值。

三、不同降息场景下的美债收益率推演

随着美联储在 9 月议息 会议 上启动降息，探寻后 续降息 路径变得关键。当前 美国经 济正处于劳 动力市场持 续放缓与 通胀持 续回升的组 合之中， 美联储 面临着在防 范经济过 度下滑 和抑制潜在 通胀 压力之间的 权衡。因 此，未 来降息的节 奏与幅度仍存在一定不确定性，因此我们对未来降息进 行多 路径展望，并判断 年内美债 收益率的可能区间。 中性情形：若失业率上行至【4.4%-4.6%】、核心 PCE 同比增速在【2.9%-3.1%】，美联储 年内剩余降息空间 25-50BP，对应后续还有 1-2 次降息 ，单次幅度 25BP，年内 10 年期美债收益 率可能的区间为【3.8%-4.3%】。在此情景下，平均新增就业人数维持在略低于市场普遍认为 6-10 万人这一盈亏平衡点的疲软水平，且无明确的触底回升迹象，促使失业率上行至 4.4%-4.6%左右。 而劳动力市场的降温也是抑制通胀快速上行的关键，其通过削弱居民需求，使得关税带来的成本冲 击难以完全传导至消费者。8 月 CPI 数据显示，对关税敏感的核心商品环比上升 0.1 个百分点至 0.3%，上行幅度有限，且剔除住房的“超级核心通胀”环比维持低位，均印证通胀温和回升的迹象， 使得通胀并未对美联储的宽松政策构成硬约束。

就业下行风险爆发情形：若 失业率加速攀升并 突破 4.6%、平均新增非农就 业回落至 3 万人以 内，则经济面临 衰退压力，美 联储宽松政策或更 激进，美联 储年内剩余降息空间 50-75BP，对应后 续还有 2 次降息，单次幅度 25-50BP，叠加 避险情绪下资 金流入美债市场 ，年内 10 年 期美债收益 率可能的区间为【3.5%-3.8%】。此情景的触发点在于当前劳动力市场的“奇特平衡”被打破，即 美联储主席鲍威尔所警示的“就业下行风险”全面兑现。由于市场已行至贝弗里奇曲线的拐点区域， 需求的进一步疲软将可能导致失业率出现不成比例的快速上升，而非此前的温和攀升。同时，经济 的急剧恶化也将冲击美国股市，避险情绪将驱动资金流入美债市场，为收益率提供额外下行动力。 该情形下劳 动力市场 的失速 下行使得居 民、企业部门信 心等均有所 收缩，导 致美国 经济面临衰 退风险。首先，大规模裁员将使得居民收入预期和消费者信心大幅下降，导致作为经济支柱的个人 消费支出和通胀回落。如 2020 年 3 月消费者信心指数和初请失业金人数趋势反转，导致核心 PCE 通胀和个人消费支出同比增速在两个月内分别大幅回落 0.71 个百分点和 19.46 个百分点至 0.96% 和-14.38%。其次，面对终端需求的急剧收缩，企业将大幅削减资本开支和库存投资，进一步加剧经 济的下行螺旋。在此背景下，通胀将不再是政策的掣肘，关税等结构性因素影响将退居次要，为美 联储采取激进宽松措施打开政策空间。

通胀回升情形：若美联储 启动 降息后，通胀 因结构性与 外生 冲击而加速上行（核心 PCE 通胀加 速突破 3.1%），而劳动力市 场未有明显改善（失业率升 至 4.5%左右 ），导 致滞胀风 险增加。在此 情形下，美联储将采取鹰派 降息，年内剩余降 息空间 0-25BP，对应后续还有至多 1 次降息，同时 点阵图显示 2026 年不 降息 （目前显示降息 1 次），参 考去年降息周期的 经验，这 将导致 10 年期 美债收益率重回上 行通道，年内可能的区间为 【4.3%-4.7%】。 在通胀的结 构性粘性 与外部 冲击影响下 ，美国经 济可能出现滞胀风 险。消费 者信心 和通胀预期 等数据的背离表明当前已呈 现“类滞胀”特征 。尽管 4 月以来企业优先通过内部消化关税成本，但 随着关税的常态化，在盈利空间被持续挤压的情况下，最终企业仍可能通过提价将成本转嫁给消费 者，导致通胀出现结构性上行。此外，若四季度关税政策进一步升级等外部冲击发生，通胀水平将 进一步升高。当前多项数据已呈现“类滞胀”特征：一方面，2025 年以来密歇根大学消费者信心与 通胀预期出现背离，截至 9 月，两者分别变化-16.6 和 1.4%至 55.1 和 4.7%，分别处于近年来相对 低位和相对高位，显示居民对经济前景悲观且担心物价难以下行。另一方面，2025 年以来制造业成 本与投资意愿同样分化，纽约联储 PMI 支付价格预期和资本开支意愿分别变化 3.1 和-19 至 57.8 和 -3.9，显示企业成本压力加大而资本开支意愿则下降。

在此背景下，美 联储为应对通 胀压力，其可能 采取鹰派降息，即在年内剩余 时间降息 0-25BP， 并通过下调 2026 年利率点阵 图的降息次数来管 理市场预 期，类似于 2024 年 12 月 FOMC 会议。 2024 年 12 月 FOMC 会议时，由于美联储担忧特朗普政府将采取的关税政策给通胀带来较大的不确 定性，尽管美联储降息 25BP，但其通过上调 2025 年 PCE 通胀预期 0.4 个百分点至 2.5%，同时点阵图中 2025 年的降息次数由 4 次收敛至 2 次暗示降息步伐将放缓。会议后 10Y 美债收益率在 1 个 月内上行近 30BP 至 4.8%的高点。

此外，下一 任美联储 主席人 选的潜在提 前公布，其货币 政策态度及 市场对美 联储独 立性的担忧 可能对美债收益率 造成一定 扰动。现任美联储主席鲍威尔的任期将于 2026 年 5 月结束，参照历史 经验，新任主席的提名通常会提前约三个月（即 2026 年 2 月前后）公布。然而，考虑到总统特朗普 对鲍威尔政策的不满，其可能选择提前公布提名，从而在鲍威尔剩余的任期内制造“影子主席”效 应，令现任主席话语权降低。9 月 5 日，特朗普已将潜在人选范围缩小至三人：现任理事沃勒、国 家经济委员会主任哈塞特以及前理事沃什。这三位候选人的政策观点普遍被市场视为鸽派，他们倾 向于支持降息，并认为关税对通胀的推升作用有限。若其中一位提前获得提名，其货币政策态度及 市场对美联储独立性的担忧可能对美债收益率造成一定扰动。

综合以上因素，使 用中资美元 债整体收益率模型 测算，年内中资美元债收益率中枢在通 胀回升、 中性、就业下行风 险爆发情 形下分别为 5.36%、5%、4.77%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）