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固收研究报告：降息周期开启，4季度美债怎么看？

美 债利 率震 荡下 行，主 要板 块 利差均收窄

8 月 以 来 ，受 鲍 威 尔鸽 派 讲 话 叠加 就 业 数 据 疲 软 强 化降 息 预 期 的影 响 ，中 资 美 元 债 与美 债收益率震荡下行。但在 9 月美联储降息落地后，由于宽松预期已充分兑现，市场呈 现 利 好 出 尽 的 特 征，收 益 率小 幅反 弹 。截至 9 月 23 日，10Y 美债 和 中 资 美 元债 收 益率 分别较 8 月 初 下行 11BP 和 22BP 至 4.12%和 4.82%。 地 产 债 方 面 ，受中 央 和地 方 的政策 协 同 发力 与 房企 债 务重 组 持续推 进 降 低信 用 风险 预 期的影响，国内外地产债利差分别收窄 18BP 和 78BP。金 融 债 方面 ，受国内宽信用政 策信号释放和流动性宽松等因素影响，国内外金融债利差分别收窄 15BP 和 6BP，金融 美元债主要因美债利率快速下行，使其利差收窄幅度有限。城 投债 方 面 ，受化债持续和 宽松资金面下利差收窄的影响，国内外城投债利差分别收窄 13BP 和 8BP，城投美元债 同样因美债利率快速下行，使其利差收窄幅度有限。

宏观环境：通胀压 力可 控，就 业降 温 开 启 降 息 窗 口

政 策 与 数 据 共 振 ，降 息 周 期开 启 。8 月下旬以来，随着先是美联储主席鲍威尔在 Jackson Hole 会议上释放鸽派信号并暗示其对劳动力市场施以更高权重的信号，随后大幅低于 预期的就业数据（2.2 万人）为降息提供数据支撑。最终 9 月的 FOMC 会议宣布降息 25BP，符合市场预期，本次降息更多是为防止就业市场进一步走弱的“预防式降息”。 对于未来路径，点阵图的信号虽略偏鸽派但内部分歧明显，未能向市场传递更多的宽松 信号，因此会议过后市场对年内降息预期维持在 3 次，年内降息幅度维持在 75BP。 后续劳动力市场方面，在 劳动 力市 场 逐 渐 呈 现 供 过 于求 的 情 况 下，预 计 年 内 美国 失 业 率 可 能 上 行 至【4.4%-4.6%】间 。美国职位空缺数整体仍保持下行趋势，其从 2024 年高 点回落近 13 万人至 72 万人左右，显示了企业招聘需求的降温。结合退休潮的散去与 驱逐移民行动逐渐度过高峰期，两者将带动劳动供给回稳并上涨，劳动力市场后续或逐 渐转向供过于求的状态。此变化也与鲍威尔在 Jackson Hole 会议上所警示的“就业下 行风险”相符，即需求端的持续疲软是导致失业率快速上升的关键所在。 后 续 通 胀 方 面，尽 管 存 在 关税 带来 的 结 构 性 涨 价 压 力，但 居住 成本 回 落 等 因 素 预 计 将使 整 体 通 胀 保 持 在 可 控范 围 ，预 计年 内 美 国 PCE 通 胀 增 速或 在【2.9%-3.1%】间 。首先， 劳 动 力 市场 的 持续 降 温正 在 削弱居 民 需 求， 从 而限 制 了企 业 将成本 完 全 转嫁 给 消费 者 的能力，使得关税对通胀的影响传导较慢。其次，作为通胀的重要组成部分，居住成本 持续回落，主要居所租金 8 月同比较 3 月回落 0.5 个百分点至 4%，结合其领先指标新 租户租金指数 2025Q2 同比回落 8.9%，显示居住成本将继续放缓，持续对整体 CPI 构 成抑制作用。最后，今年以来亚特兰大联储薪资增长指数和私企非农时薪数据均显示薪 资呈回落趋势，因此“工资-通胀”螺旋形成的风险较低。