2025年美国系列深度研究报告：美债的历史演进与当下困局

1、美债的发行历史和演变脉络

美债的起源（19 世纪以前）：美国政府债券的起源可追溯至独立战争时期，从1790-1800 年联邦政府债务由 7106 万增至 8298 万美元，与GDP比值由36.8%降至 17.1%。当时临时政府“大陆会议”及各州为筹集战争资金已开始发行债券，到 1783 年债务总额达 4300 万美元。1789 年生效的美国宪法规定，国会有权以美国信用借款。此后，时任财政部长的汉密尔顿推行“债务重组计划”，将各州战争债务整合为联邦国债，并于 1790 年发行首批公债。这一系列举措，标志着美国公共信用体系的初步建立。正如汉密尔顿所言：“国债，如果不是过度的，对我们来说将是国家的祝福。”

美债的早期发展（19 世纪）：债务发行需经国会批准，“小政府”财政收支总体平衡，债务增速偏慢，1801-1900 财年联邦政府债务由8304 万美元增至21.4亿美元，与 GDP 的比值保持在 0-32.3%之间。内战以前，在杰斐逊主义“有限政府”理念支撑下，联邦政府较少直接参与经济建设，财政收支主要“量入为出”，债务增速较低。1835-1836 年，联邦政府债务一度接近清零，至1860财年债务余额约 6484 万美元，略低于 19 世纪初期，债务规模保持基本稳定。此前财政年度与自然年度重合，从 1842 年开始财政年度周期定为7 月1日至次年6月30 日。1861 年美国内战时期，政府债务激增，到1865 年战争结束时，财年债务规模达到 26.8 亿美元，是五年前 1860 财年6484 万美元的40多倍。战后美国采用紧缩性的财政政策，债务规模有所下降，到1893 财年降至15.5亿美元。1869 财年美国债务占 GDP 的比重最高升至 32.3%，此后债务减少叠加第二次工业革命后经济增长，1900 财年比重约为 10.1%。

美债的快速扩张（20 世纪）：美债成为财政政策的重要工具之一，更成为美国应对各类重大危机时的关键手段。1901-2000 财年联邦政府债务由21.4亿美元增至 5.7 万亿美元，与 GDP 比值保持在 7.1%-119.1%，二战达到顶峰后有所缓和。具体而言，债务快速上涨阶段包含以下几个时期。一是第一次世界大战，1914-1919 财年联邦政府债务由 29 亿增至 274 亿美元，与GDP比值最高升至34.6%。在 1917 年美国向德国宣战 18 天后，《第一自由债券法案》授权以3.5%的利率发行价值 50 亿美元的债券，最初被称为“自由债券”。同年，美国国会通过《第二自由债券法案》，确立了国债的限额发行制度，允许财政部在法定限额内不经过国会批准发行美债。第一次世界大战结束后债务下降至1930财年约162 亿美元。二是大萧条期间，1929-1939 财年，国债由169 亿美元增至404亿美元，与 GDP 的比值最高升至 43.3%。为应对经济衰退1933年罗斯福新政采取了一些列复兴、救济和改革措施，债务规模迅速增长。1939年，美国国会通过《公共债务法案》，取消各类债务上限，改为设定统一上限。三是第二次世界大战，1941-1945 财年联邦政府债务由 490 亿美元增至2587 亿美元，债务首次超过 GDP 比值达到 114.1%，1946 财年进一步升至阶段性高点119.1%。据CRS2010 年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，1941-1945年的战争支出高达 2960 亿美元。四是 20 世纪 70 年代后，1970-2000 财年联邦政府债务由3709亿美元增至5.7万亿美元，期间债务与GDP的比值最高为1995年的65.8%。受两次石油危机影响，美国经济陷入滞胀，财政推行减税政策刺激经济增长。此后，1979 年美联储主席沃尔克推行激进加息政策，联邦基金利率于1980年底升至约 20%，1979-1982 财年净利息支出平均同比增速约24.5%。从1977年起，财政年度改为从 10 月 1 日开始，到次年 9 月30 日结束。1981年里根政府推出《经济复苏税法》，大幅降低个人和企业所得税。海湾战争、美苏军备竞赛等进一步加剧了财政压力。1985 年,美国从净债权国变为净债务国。从1970财年美债余额由 3709 亿美元增至 1995 财年 5 万亿美元，年均复合增速约10.9%。90 年代末，一方面互联网革命带来了经济的快速增长，另一方面克林顿签署《福利改革法案》、《平衡预算法案》，财政赤字明显改善，债务增速放缓。

美债的加速膨胀（21 世纪）：债务滚雪球式增长，成为一种常态化的融资工具。2001-2024 财年，联邦政府债务由 5.8 万亿美元增至35.5 万亿美元，与GDP比值最高升至 2020 财年 126%。一是小布什任期(2001 年1 月-2009年1月），债务由 5.7 万亿美元增至 10.6 万亿美元，年均增长6124 亿美元。采用“减税+增支”的财政政策，先后出台《经济增长与税收减免协调法案》、《就业与增长税收减免协调法案》，通过降低个人所得税和资本利得税等刺激经济，巩固了后续“选票导向型”财政政策方向。同时，9·11 事件、阿富汗战争和伊拉克战争等爆发，战争与反恐等军事开支明显增加。据CRS2010 年发布的《美国重大战争的成本》报告显示，伊拉克战争 2003-2010 年成本高达7150 亿美元，阿富汗战争 2001-2010 年成本约 2970 亿美元。任期末期遭遇全球金融危机，2008年10 月出台 7000 亿美元的《问题资产救助计划》。二是奥巴马任期（2009年1月-2017 年 1 月），债务由 10.6 万亿美元增至19.9 万亿美元，年均增长1.2万亿美元。第一任期主要应对危机，债务年均增长约1.5 万亿美元。经济衰退致财政收入下滑，叠加《美国复苏与再投资法案》等大规模刺激计划，赤字靠发债弥补，2009 年赤字同比增长 208%。第二任期控制预算支出，债务年均增长约8800亿美元，增速放缓。通过增税、控医疗费用、自动减赤等法案，减轻财政压力。三是特朗普第一任期（2017 年 1 月-2021 年 1 月），债务由19.9万亿美元增至27.8 万亿美元，年均增长 2 万亿美元。2017 年12 月出台《减税与就业法案》（TCJA），降低企业所得税率、降低个人所得税、提高遗产税豁免额。2017-2018财年，联邦政府财政收入占 GDP 的比重迅速由17.1%降至16.3%。此外，2020年 3 月出台《新冠病毒援助、纾困与经济安全法案》涉及约2.2 万亿美元疫情紧急援助，2020 年 12 月出台《新冠纾困法案》涉及约9000 亿美元财政援助，2020年联邦政府债务规模当年增加约 4.5 万亿美元。四是拜登任期（2021年1月-2025年 1 月），债务由 27.8 万亿增至 36.2 万亿美元，年均增长2.1 万亿美元。2021年 1.9 万亿美元《美国救援计划法案》，2021 年1.2 万亿美元《基础设施投资和就业法案》、2022 年 7500 亿美元《通胀削减法案》等出台，进一步加大财政支出压力。此外，2023-2024 年美联储紧货币作用下，债务平均利率明显上升，利息支出占比快速增长。2023 财年联邦债务利息支出为0.88 万亿美元，平均利率约 2.97%；2024 财年联邦利息支出继续增至1.13 万亿美元，平均利率为3.324%。

2、美债当下面临的困局

一是当前美债规模庞大。2024 财年，联邦政府债务余额35.5 万亿美元，与GDP比值 123%。国际上，美国是全球政府债务规模最大的国家，该比值低于日本（220.8%）、希腊（181.6%），但高于德国（60.0%）、法国（108.6%）等多数主流国家。纵向对比自身，当前水平略低于2020 财年（126.4%）和2021财年（123.6%），仍处较高区间。趋势上，据 2025 年3 月美国国会预算办公室预测，2032 财年该比值将超 130%，2055 财年达169.3%。

二是债务螺旋式上升，美债规模增速难以放缓。2022-2024 最近三个财年债务平均增速超 2.3 万亿美元/财年，约 64.3 亿美元/天。较2017-2019财年平均1.05万亿美元/财年，约 28.7 亿美元/天增速翻倍。

从债务结构来看，支出具有很强的刚性特征。2024 财年，医疗保险、社保等强制性支出占总支出的比例达 60.1%，较 2008 财年上涨约6.7 个百分点。这类支出因与社会福利体系紧密相关，削减难度较大，呈现“易增难减”的刚性特征。

从政治诉求上看，以“选票最大化”为核心目标，尽管两党侧重点不同，但都倾向于宽财政刺激经济增长、赢得选民支持。根据美国退休人员协会2025年对50 岁以上人群社会保障和医疗保险民意调查显示，90%的被调查者表示在决定选举投票时社会保障很重要，86%的被调查者表示在决定选举投票时医疗保险很重要。根据 HTFX2025 年 5 月引用的民意调查结果显示，84%的美国选民支持维持 2017 年《减税与就业法案》的核心条款，包括降低个人所得税率等。

当前，“大而美”法案“赤字前置、减支后置”特征明显，预计将大幅提高短债供给。7 月 4 日，特朗普正式签署“大而美”税收和支出法案，税收方面将2017 年通过的企业和个人减税措施永久化；新增收入免税条款，2028年前对小费和加班工资免于纳税；5 个纳税年度内将联邦税中可扣除的州税和地方税上限从 1 万美元提至 4 万美元。支出方面既包含增加国防和边境安全等资金，也包含削减美元开支，主要是削减医疗补助、收紧“补充营养援助计划”、减少绿色补贴等，但部分削减措施并非立即全面实施。此外，法案预计将美国债务上限提高 5 万亿美元。根据 OMB 预测，将在未来 10 年内使美国赤字增加3.4万亿美元。美国财政部第三季度再融资会议延续长债供给基本维持不变的表态，同时7月份贝森特曾明确表示倾向于更多依赖短期债务融资，我们预计短债供给将适度增加。 美国每次提高债务上限后，通常会迅速发行债务来弥补财政部一般账户（TGA），往往会导致债券供给迅速上升。如 2023 年 6 月3 日，拜登签署《2023年财政责任法案》，将债务上限暂缓生效至 2025 年1 月1 日。2023 年6月1日最低TGA 账户现金储备降至约 229 亿美元，此后 2023 年7 月25 日TGA账户现金储备迅速增至 5739 亿美元，期间债券发行速度迅速增加。2023 年6月5日-2023年 7 月 31 日，国债余额增速约 140 亿美元/天。美国财政部此前宣布，计划在 7 月底前将财政总账户TGA 的现金储备从7月3日的约 3130 亿美元增至 5000 亿美元，9 月增至约8500 亿美元。截至7月31日，TGA 账户现金储备约 4976 亿美元。

三是美债需求面临一定收缩压力。美联储的缩表进程仍在持续，进一步对美债需求形成压制。2022 年 5 月 4 日，美联储会议宣布从6 月开始启动缩表计划。其总资产峰值接近 8.97 万亿美元，截至 2025 年8 月6 日降至6.64万亿美元，较峰值减少约 2.3 万亿美元。2022 年美联储启动缩表前，其持有的美债规模峰值曾接近 5.8 万亿美元，占美债总规模的比例约为19%；截至2025年8月6日，经过持续缩表，美联储的持债规模已降至约 4.2 万亿美元，较峰值减少约1.6万亿美元，占比降为 11.4%。美联储从 2025 年 4 月1 日起放缓缩表节奏，将美国国债减持上限从 250 亿美元/月放缓至 50 亿美元/月，MBS 减持上限保持350亿美元/月。

从主要外国投资者来看，减持美债仍是大趋势。截至2025 年6 月，外国投资者持有美国国债规模约为 9.1 万亿美元，占美债总规模的比例约为25%，较2019年末 29.5%的占比下滑。具体到主要持有国，截至2025 年6 月末，日本作为美债最大的海外持有国，持仓规模为 11476 亿美元，今年以来小幅增持，但较其历史高点减少约 1779 亿美元；我国持有美债 7564 亿美元，较高点下降了5603亿美元。

美债避险资产属性弱化，进一步削弱了对美债的长期需求。美国频繁使用单边金融制裁工具，美元国际信誉不断消耗，同时关税战美国贸易逆差的结构变化，也将影响海外投资者持有美债的能力和意愿。

四是利息支出不断增长，供给冲击下美债收益率保持高位，加剧利息支出负担。从规模上看，2024 财年美债利息支出高达 1.13 万亿美元，截至今年7月利息支出已达到 1.02 万亿美元，我们预计 2025 财年利息支出将突破1.2万亿美元。从占比上看，1962-1996 财年随着债务规模扩大，净利息支出占总支出的比重由6.4%升至 15.4%；此后随着其他支出快速增长以及低利率环境影响，占比持续下降，2021 财年最低降至 5.2%。2022 财年以来，净利息支出占比迅速回升，2024 财年净利息支出约占总支出的 13.1%。截至2025 年8 月20日，1年期美债收益率报 3.9%、10 年期美债收益率报 4.29%、30 年期美债收益率报4.89%。

利息支出占比过高已经影响到债务的可持续性。2025 年5 月16日，由于美国政府债务和利率支付比例增加，穆迪决定将美国主权信用评级从AAA下调至AA1。这是继 2011 年 8 月标准普尔、2023 年8 月惠誉之后第三个调降美债评级的国际主流评级机构。

3、当前美国政府的破局尝试

美国正通过提高债务上限避免债务违约，通过推动放宽SLR等改善美债需求，同时通过施压美联储寄望于降息缓解偿债压力。一是触及债务上限后，经过国会参众两院通过、提交总统签署等流程后，可以通过暂停或提高债务上限持续发债，但一定程度上“治标不治本”，助推美债规模持续增长。自 1939 年以来，美国国会暂停或提高上限超100次。如2019年 8 月 2 日-2021 年 7 月 31 日暂停期间，债务规模从22.3 万亿美元激增至28.4万亿美元，日均增长达 83.9 亿美元。2025 年 7 月4 日，特朗普签署了“大而美”税收支出法案，将联邦债务上限提高 5 万亿美元至41.1 万亿美元。截至2025年 8 月 11 日，美债规模突破 37 万亿美元，按照当前增速预计5万亿美元新增限额能维持约两年左右债务增长。

二是若放宽补充杠杆率（SLR），虽能助力银行增加国债购买，但需求增量有限。2025 年 6 月 25 日，美联储公布了银行补充杠杆率（SLR）规则改革提案，征询意见期预计将于 2025 年 8 月 26 日截止。SLR 是银行的一级资本与总风险暴露的比率，当对应要求放宽时，银行持有国债等低风险资产时要求预留的资本金减少，更愿意增持国债。据波士顿联储报告显示，2020 年4 月1日，美联储为缓解疫情引发的国债市场流动性危机，临时将国债从SLR计算中豁免，政策生效后首周，SLR 约束每降低 1 个百分点，银行国债持仓量平均增加约10个百分点。截至 2024 年 12 月末，存款机构国债持仓约1.85 万亿美元，粗略判断带来的直接需求增量有限。

三是施压美联储寄希望于降息减少利息支出。2025 年8 月1 日，特朗普在社交媒体上发文抨击鲍威尔，并表示如果鲍威尔还不降息，美联储理事会应接管控制权。2025 年 8 月 7 日，特朗普宣布提名白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰出任美联储理事。2025 年 7 月非农数据爆冷，新增就业7.3 万人，远低于市场预期的 10.4 万人；失业率为 4.2%，环比上升0.1 个百分点；此外，劳工部合计下修 5 月和 6 月的就业数据 25.8 万人。2025 年8 月22 日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上表示，劳动力市场与经济增长已出现显著放缓，在政策维持紧缩的背景下，经济前景及风险变化或需调整政策立场。降息预期有所升温，截至2025年 8 月 22 日，Fed-watch 数据显示 9 月降息概率为84.7%。

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