2023年沪电股份研究报告：数通与汽车双轮驱动，PCB龙头行稳致远

1 高端 PCB 龙头，业绩稳健增长

1.1 高端 PCB 龙头，聚焦企业通讯与汽车两大赛道

沪电股份是全球领先的高端 PCB 制造商。公司成立于 1992 年，于 2010 年在深交 所上市。公司下游以通信通讯设备、数据中心基础设施、汽车电子等核心应用领 域为主，2022 年公司企业通讯板营收占比为 65.9%，汽车板占比 22.8%，合计占 比达 88.7%。公司深耕高端 PCB 产品，已经在技术、质量、成本、品牌、规模等 方面形成相对竞争优势，居于行业领先地位，并与海内外众多巨头客户形成长期 合作关系。

1.2 股权结构稳定，参股拓展能力圈

股权分散，家族控股较为稳定。吴礼淦家族通过碧景和合拍友联控股沪电股份， 股权合计 391,611,200 股，占比约 20.3%，其他股东持股相对较低。公司全资控 股黄石沪士、沪利微电、沪士国际等多家子公司，参股胜伟策（江苏）、昆山市台 商发展投资基金等公司，拓展公司能力圈，优化产品结构，助力公司更好发展。

1.3 业绩稳健增长，长期成长动力充足

营收稳健增长，经营韧性十足。公司整体营收稳健增长，2019-2021 年公司数通 业务从无线侧向数据中心有线侧切换，营收仍能维持相当体量，展现公司强大研 发生产能力以及十足经营韧性。2022 年受益于企业通讯端的结构性需求，以及汽 车产品全年需求旺盛，公司全年实现营收 83.36 亿元，同比增长 12.4%。2023 年 前三季度公司实现营收 60.8 亿元，同比增长 5.53%，其中 Q3 单季度公司实现营 收 23.2 亿元，同比增长 14.4%，环比增长 22.3%。中长期来看，下游数通及汽车 两大行业长期增长趋势确定，公司增长动能充足。

产品结构持续优化，2023Q3 单季度归母净利润同环比显著增长。2019 年受益于 无线侧需求爆发，公司实现净利润 12.1 亿元，同比大幅增长 111.6%。2021 年由 于成本端价格上涨以及 5G 建设放缓等因素影响，公司净利润有所下滑。2022 年 随着成本端压力下降以及需求结构性回暖，公司实现归母净利润 13.62 亿元，同 比增长 28.0%。2023 年前三季度公司实现归母净利润 9.53 亿元，同比+3.41%； 其中 Q3 单季度公司实现归母净利润 4.60 亿元，同比+18.77%，环比+57.5%，如 果剔除胜伟策并表影响，公司单季度归母净利润有望逼近 5 亿元。未来预计随着 产品结构的持续优化，公司利润水平有望持续增长。

各项费用管控出色，持续加大研发投入夯实核心竞争力。公司费用管控能力良好， 管理费用率近几年维持在 2.0%左右浮动，2023 年前三季度管理费用率为 2.22%。 销售费用率自 2018 年以来整体呈下降趋势，2023 年前三季度销售费用率为 2.98%。 2023 年前三季度公司财务费用为-0.56 亿元，较 2022 年同期的-1.54 亿元大幅 减少，主要受汇兑收益减少及利息收支净额减少影响。公司研发费用逐年提升， 2022 年研发费用为 4.68 亿元，同比增长 13.9%。2023 年前三季度公司研发费用 约为 3.8 亿元，同比增长近 5%。研发费用占比从 2018 年的 4.4%提升至 2023 前 三季度的约 6.3%。

公司毛利率在可比公司中位列第一，盈利能力优秀。公司毛利率从 2018 年的 23.4% 提升 6.1 个百分点至 2019 年的 29.5%，主要系产品结构优化与经营效率提升。近 几年公司毛利率维持在 27%~31%区间内。2023H1 尽管下游需求疲软，行业竞争加 剧，公司仍实现毛利率 29.6%，在可比公司中位列第一。2023 前三季度，公司毛利率继续提升至 30.57%。我们认为，随着产品结构持续优化，公司毛利率有望持 续上升。

2 企业通讯板：充分受益于服务器、交换机升级

2.1 算力需求爆发推动 PCB 量价齐升

驱动力#1 新平台升级+AI 服务器需求推动 PCB 量价齐升

全球数据中心资本开支持续增长，PCB 需求持续增长。根据 Dell'Oro Group， 2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。超大规模云服务 提供商经历过去三年强劲的扩张周期，在经济下行周期中开始谨慎地进行资本开 支，2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。长期来看，数据量持 续增加，AI 驱动数据运算需求加速增长，数据中心和企业市场资本开支长期维度 仍将持续扩张。Dell'Oro Group 预计 2027 年全球数据中心资本支出将达 5000 亿 美元，超过 20%的服务器部署可能会是加速类型，边缘计算预计将占数据中心基 础设施总支出近 8%。PCB 也将跟随数据中心硬件迭代而持续升级。 服务器出货量短期略降，长期增长趋势不变。受下游需求疲软以及终端库存持续 调整影响，TrendForce 预计 2023 年全球服务器出货量同比下降 5.94%，但随着 2024 年下游库存回归正常水位，新服务器平台加速渗透，AI 服务器快速增长， 服务器整体出货量将在 2024 年恢复增长。

AIGC 热潮驱动 AI 服务器逆势扩张，加速渗透。受自动驾驶、AIoT 与边缘运算等 新兴应用驱动，诸多大型云服务商开始加大投入 AI 相关的基础设施建设， TrendForce 估计 2023 年 AI 服务器年出货量占整体服务器比重为 8%左右。而 2023 年以来 ChatGPT 等生成式人工智能应用的崛起，加速了全球云服务厂商对于 AI 服务器的投入，预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 38%。

服务器内部需要多种 PCB 产品，AI 服务器带动 PCB 全新增量。服务器内部需要 多种形式的 PCB，通常包括服务器主板、CPU 板、硬盘背板、电源背板、内存、网 卡等多种不同规格的 PCB 产品。服务器平台的升级将带动内部 PCB 层数、材料特 性等提升，对应价值量亦将大幅增长。AI 服务器相比于传统服务器增量在于 GPU 板（UBB）、GPU 加速卡（OAM）以及 Switch Board 等产品。以 DGX A100 为例，其 内部 PCB 价值量较高的 GPU 加速模块，包含一张 GPU 母板，8 张 GPU 加速卡以及 6 个 NvSwitch，支持 600GB/s 的 GPU 与 GPU 之间高速互联。除此之外，网络接口、硬盘、内存、电源、风扇等都将相应贡献整机 PCB 用量，AI 服务器单机价值量较 传统服务器大幅提升。

服务器平台升级传输速率成倍提升对应材料特性要求提高。覆铜板材料损耗特性 从 Whitley 平台的 Low-Loss 升级至 Eagle Stream 平台的 Ultra-LowLoss。表征 覆铜板高频高速及稳定传输的参数指标 Dk 值从 Whitley 平台的 3.7-3.9 升级至 Eagle Stream 平台的 3.3-3.6，Df 值从 Whitley 平台的 0.005-0.008 升级至 Eagle Stream 平台的 0.002-0.004。对应 PCB 板材从 M4 升级至 M6 甚至于下一代的 M7- M8。AI 服务器由于高算力需求对传输速率要求更高，其 PCB 材料或对应 M7-M8 等 级。

PCIE 总线标准升级驱动服务器 PCB 层数提升。PCIE 总线标准是高速连接的重要 标准，实现内存与 CPU、GPU 与 CPU 之间的高速互联。PCIE 总线标准自 2004 年推 出，PCIE 5.0 已在最新世代的服务器平台应用，对应有效带宽达 128GB/s，最新 的 PCIE6.0 标准已于 2021 年 7 月 29 日发布，单通道传输速率较 PCIE5.0 再次翻 倍，有效带宽达 256GB/s。总线标准提升驱动 PCB 高速传输性能不断提升，PCB 层 数持续增加，价值量也将大幅增长，数据中心算力升级将驱动相关 PCB 需求持续 提升。

市场空间：2026 年服务器 PCB 市场规模有望达到 160 亿美元。受益于 AI 服务器 占比提升与服务器平台升级，我们预计服务器 PCB 将迎来量价齐升。根据测算， 预计2026年全球服务器PCB市场规模为160亿美元，2022-2026年CAGR达12.8%， 其中 2026 年 AI 服务器 PCB 市场规模为 47 亿美元，2022-2026 年 CAGR 达 38.3%。

驱动力#2 400G、800G 交换机加速渗透，推动 PCB 单机价值量提升

数据中心用交换机引领增长。以太网交换机分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、 100G、400G、800G 等，分别可用于家庭、企业、数据中心和运营商。从以太网交 换芯片（以太网设备的核心）来看，数据中心将引领交换机未来增长，2020-2025 年 CAGR 为 18.0%，其次为工业网，2020-2025 年 CAGR 为 9.8%，第三为企业网， 2020-2025 年 CAGR 为 7.6%。

AI 推动数据中心用交换机向 800G 升级。数据中心连接交换网络中，光模块负责 光电信号转换，交换机负责对接收信息进行转发，光模块作为交换机的核心配件， 其传输速率与交换机端口直接相关。我们根据 800G 光模块的出货量来判断 800G 交换机渗透的趋势，根据 Lightcounting，以太网光模块市场后续的主要驱动力 为 800G 光模块，据此预计 800G 交换机也将迎来出货量的显著增长。根据 Dell’ Oro，数据中心应用中，2027 年 400G 及以上交换机占比将超 70%，800G 将成为主 流，AI 算力需求爆发也将推动数据中心用交换机向 800G 加速升级。

运营商集采数据中心交换机，新建与扩容需求推动交换机用 PCB 需求增长。中国 移动 2023 年至 2024 年数据中心交换机产品集采（新建部分）公告显示，数据中 心交换机新建部分需求量为 30660 台，相较于 2022-2023 年采购量 16420 台增长 87%，特定场景交换机总体招标量（7590 台+7740 台）较通用场景交换机招标量 （14330 套）更大。运营商新建与扩容需求将持续带动交换机出货量增长，推动 交换机 PCB 需求不断增长。

企业数字化投资意愿增加，园区网络的带宽要求提升。根据埃森哲《2022 企业数 字化转型指数》，有 59%的企业高管表示未来 1-2 年会增加数字化投入，其中，增 加 15%以上投资的人数为 33%，相比 21 年提升 9 个百分点。数智化升级的推动下 企业园区网络已经迎来了快速发展的机遇，特别是 2023 年 AIGC 的崛起，云端业 务和网络的深度融合，对园区网络的带宽提出了更高的要求。

头部交换机厂商顺应企业园区数智化趋势已推出 400G 企业园区用交换机，未来 400G 有望从数据中心向企业园区持续渗透。新华三集团凭借对网络发展趋势的 深刻洞察，认为 400G 大带宽时代已经到来。基于数据中心级网络技术和创新设 计理念，新华三在 2022 年率先推出了具有超宽、绿色、智能、可信四大核心价值 的 400G 园区核心交换机 S10500X-G 系列，突破园区交换机性能瓶颈，实现 400G 超宽互联，引领园区网络进入超宽时代。

交换机端口扩容带动高层数 PCB 用量增长。我们看到 400G 交换机使用的 PCB 层 数高于 100G 交换机，以 Edgecore Networks 的 100G 交换机和 400G 交换机为例， AS7726-32X（100G+2x10G）的 PCB 分别为交换板 14 层 PCB，CPU 板 12 层 PCB，风 扇板 4 层 PCB；AS9700-32X（400G）的 PCB 分别为交换板 24 层 PCB，CPU 板 12 层 PCB，风扇板 4 层 PCB 以及其他产品。我们认为，在数据中心用交换机从 200G+400G 向 400G+800G 升级与 400G 交换机向企业园区下沉的趋势下，交换机端口扩容趋 势明显，将强劲带动高层数、高速 PCB 板用量增长。

800G 交换机 PCB 供应商全球屈指可数，沪电股份深度受益。胜宏科技在高阶数 据中心交换机领域中，应用于 Pre800G 的产品已小批量生产；奥士康具备一定的 交换机 PCB 供应能力；深南电路具备通信网以及数据中心交换机 PCB 的生产能 力。沪电股份 800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、高 负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证。我们认为，800G 交换机 PCB 全球范 围内能够生产的厂商屈指可数，沪电股份有望深度受益交换机 PCB 产品放量实现 增长，持续打造数通领域高端 PCB 产品的核心竞争力。 持续布局前沿技术。公司在新平台服务器、高阶数据中心交换机和数据中心加速 模块等领域的产品已有规模化量产能力。同时，公司也在预研更高性能、更先进 架构的产品，如 UBB2.0、OAM2.0、800G、6 阶 HDI 和 NPO/CPO 架构用板等。2023 年上半年，公司数据中心服务器和 AI 服务器产品已通过重要的国外互联网公司 认证，并已批量供货；黄石厂已批量生产基于 PCIE 的算力加速卡、网络加速卡； 在交换机产品部分，800G 交换机产品已开始批量交付，基于算力网络所需低延时、 高负载、高带宽的交换机产品已通过样品认证；基于半导体 EDA 仿真测试用 PCB 已实现批量交付。

3 汽车板：电动化+智能化驱动 PCB 量价齐升

3.1 电动化+智能化推动 PCB 量价齐升

驱动力 1# 电动化带来 PCB 增量

新能源车渗透率不断提升，电动化带来汽车电子价值占比提高。根据 wind，截至 2023 年 8 月，中国新能源车的渗透率已达 32.8%。根据 Strategy Analytics，中 高档轿车中汽车电子成本占比达到28%，新能源汽车中汽车电子成本占比高达47%， 我们看到电动化带来了汽车电子价值占比的提高，单车价值量提高+新能源车渗 透率提升带动汽车电子总产值提升，对应汽车 PCB 产品需求持续增长。

新能源车三电系统带动 PCB 需求。从电动化的角度来看，新能源车相对于传统的 燃油车的差别主要在于三电系统，即电池管理系统 BMS、整车控制器 VCU、以及 电机控制器 MCU。其中 BMS 需要的 PCB 包含主控电路 PCB 和单体管理单元 PCB， 主控电路 PCB 用量约为 0.15 平方米，管理单元 PCB 用量约为 3-5 平米；VCU 和 MCU 所需 PCB 用量相对少，分别约为 0.03 平米、0.15 平米。根据佐思汽研，以 特斯拉 Model3 为例，整车 PCB 价值量超过 2500 元，是传统燃油车的 6 倍多。

驱动力 2# ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提高推动车用 PCB 价值量增加

单车+总量共同推进 PCB 量价齐升。单车角度：智能驾驶演进下传感器数量增加 将提升单车 PCB 价值量（量-传感器数量提升，价-高性能 PCB 与 FPC 价格更高→ 量价齐升）；总体角度：ADAS 搭载率提升+L2 及以上功能渗透率提高→高 PCB 价 值量的车辆数提升。

ADAS 搭载率提升+智能驾驶级别提升趋势较为明确。根据佐思汽研，2023 年 1-7 月具有 ADAS 功能的车占比达 57.0%，相较于 2022 年 1-7 月提升 9.3pcts，ADAS 搭载率提升趋势较为明确。此外，我们看到，L2 级别的搭载率提升至 36.0%，在 具备 ADAS 功能的车中占比达到 63.1%，占比最高；L2 以上级别的搭载率从 4.7% 提升至 8.4%，车辆数从 50 万辆提升至 92 万辆，同比+84.6%，增速领先。

智能驾驶级别提高须伴随传感器数量增加。目前主流智能驾驶方案路径有两种， 一种是多种传感器融合的方案，一种是以特斯拉、mobileye 为代表的视觉为主的 方案，无论是多传感器方案还是视觉方案，随着智能驾驶级别的提高，所需要的 传感器数量都在增加。mobileye 方案中从最基础的 Eyes-on/Hands-on（对应 L2 以下级别）到 Eyes-on/Hands off（对应 L2+左右级别），摄像头数量从 1 个提升 至 11 个（可选装一个雷达）；以多传感器方案为例，我们可以看到不同的传感器 对应不同的功能实现，L2 的智能驾驶方案一般为 5V5R~12V5R，L1 级别的智能驾 驶传感器方案仅需 1V1R，智能驾驶级别的提高（即 ADAS 功能增加）必须伴随着 传感器数量的增加。

传感器数量增加+单传感器 PCB 价值提高共同推动单车价值量提升。1）以特斯拉 为主导的视觉方案成功跑通，摄像头数量持续增加；2）77GHz 毫米波雷达占比提 升推动单传感器价值量提高：根据 yole，雷达将随着自动驾驶汽车的发展和 ADAS 装机率的提高从 24GHz 转向 77GHz 频段，在此频段稳定介电常数和超低损耗，且 具备可靠性的 PCB 材料必不可少，高性能 PCB 板价格更高；3）目前域控式架构 演进趋势明确，域控制器也需要用到 PCB。整车智能化浪潮下，PCB 量价齐升趋 势明确。

智能座舱 SoC 芯片升级，支持更多屏幕，需求端、供给端双重推动高密度 HDI 板 市场扩容。从智能座舱 SoC 芯片来看，高通作为智能座舱芯片的领导者，自 2014 年以来，已经推出了四代产品，每一代都在制程工艺、性能和功能上有所突破。 高通的第三代智能座舱芯片骁龙 8155，采用 7nm 工艺，是国产中高端车型的“标 配”，拥有 8Tops 的 AI 算力、1000GFLOPS 的 GPU 算力、可支持 6 个摄像头、4 块 2K 屏幕或 3 块 4K 屏幕、WiFi6、5G 和蓝牙 5.0 连接，可以强大地驱动语音交互、 语音识别、语义识别等智能座舱功能。 高通骁龙 8295 支持 11 块屏幕。高通的第四代智能座舱芯片骁龙 8295，采用 5nm 工艺，是高通最新的智能座舱芯片，拥有 30Tops 的 AI 算力、2 倍于前代的 GPU 性能、3 倍于前代的 3D 渲染性能、支持 11 块屏幕，是目前市场上最强大的智能 座舱芯片之一。目前，多家供应商已经开始基于高通 8295 芯片开发座舱解决方 案。我们认为随着智能座舱SoC芯片的升级，供给端可支持的屏幕数量不断增加， 加上需求端高端化、大屏化、多屏联动趋势，PCB 需求大规模涌现，且在车内空 间有限的情况下，轻薄化需求提升，智能座舱推动车用高密度 HDI 板市场扩容。

新兴汽车板增长良好，未来高端产品占比有望提高。2023 年上半年，沪电股份汽 车板整体实现营业收入约 11.02 亿元，同比增长 23.48%，其中公司毫米波雷达、 采用 HDI 的自动驾驶辅助以及智能座舱域控制器、埋陶瓷、厚铜等新兴汽车板产 品市场持续成长，占公司汽车板营业收入的比重从 2022 年的约 21.45%增长至约 22.66%。车用 PCB 呈现高端紧缺，中低端过剩的局面，汽车用 PCB 每年固定降价， 因此 PCB 企业需要大力发展高端 PCB 产品。沪电股份较早进入传统 tier-1 供应 链，已经积累了深厚的技术优势并保持与优质客户的密切合作，深度参与客户前期设计及验证，把握技术迭代方向，具有先发优势，并且在技术和产能上均有广 泛布局，我们认为公司将发挥优势，充分受益于汽车电动化与智能化。

产能持续优化扩充，收购布局前沿技术。 产能方面，公司于 2023 年 1 月向沪利微电注入约 7.76 亿人民币的资金，沪利微 电随即加大投入，有效提升汽车高阶 HDI 等新兴产品的产能。胜伟策工厂设计生 产能力为年产 126 万平方米 PCB，预计到 2025 年达到设计产能。 技术方面，基于对混合动力、纯电动汽车驱动系统等方面 PCB 技术的问题、趋势 以及 P2Pack 技术的前景分析，公司于 2023 年 5 月完成对胜伟策的控股收购，并 开始积极整合原有汽车板业务和胜伟策的生产和管理资源，以充分发挥胜伟策现 有产能的优势，最大限度地减少胜伟策的亏损额。胜伟策目前已拥有 48V 轻混系 统 P2Pack 产品的量产能力，公司将与 Schweizer 携手合作，通过与产业链合作 伙伴的深入协作，加速进行应用于 800V 高压架构的产品技术改进和转移，促进 采用 P2Pack 技术的产品在纯电动汽车驱动系统等方面的商业化应用。

4 供应链角度：成本压力缓解，产地逐渐向东南亚迁移

4.1 PCB 产业链：内资 PCB 厂商扮演着越来越重要的角色

PCB 上游主要为大宗商品，下游囊括千行百业。PCB 产业链中，上游为铜箔、玻 纤布、木浆纸、合成树脂等，中游为覆铜板及 PCB，其中，覆铜板是 PCB 的上游， 是 PCB 原材料的重要组成部分，下游则是通信设备、半导体、计算机、汽车电子、 消费电子、工业控制、航空航天、数据中心等，应用范围广阔。

PCB 竞争格局较为分散，CR10 仅 37%。2022 年全球排名前十的 PCB 厂商中，臻鼎 营收规模约 57 亿美元，欣兴、东山精密、旗胜紧随其后，东山精密全球排名第 三，在中国内资 PCB 厂商中排名第一，内资 PCB 厂商在全球 PCB 行业中扮演着越 来越重要的角色。

4.2 供给角度之成本端：PCB 厂商成本压力有所缓和

覆铜板占据 PCB 成本的 30%，覆铜板成本主要构成为铜箔、树脂与玻纤布。根据 中商产业研究院，PCB 成本主要由覆铜板等直接原材料构成，占比近 50%，其中 覆铜板占据 30%，由于人工成本与制造成本变化较小，因此决定 PCB 成本的主要 是原材料的价格，尤其是覆铜板；覆铜板的成本主要由铜箔、树脂和玻纤布构成， 占比分别为 42.1%、26.1%、19.1%，合计占比 87.3%，因此原材料的价格波动通常 会通过覆铜板传递给 PCB 厂商。

原材料价格处于低位，PCB 厂商成本端压力相对较小。从铜价、树脂与玻纤价格 来看，铜价仍处于高位，但相比 2020 年有所缓和，树脂和玻纤价格呈下降趋势， 目前处于低位，覆铜板成本端压力主要来自铜价。从出口单价观测，覆铜板当前 价格仍处于低位，目前 PCB 厂商的成本端压力仍相对缓和。

4.3 供给角度之产地端：生产地开始向东南亚转移

中国保持 PCB 制造中心地位，但生产地转移趋势已经显现。21 世纪以来，PCB 产 业链向中国等发展中国家转移，从产值来看，目前中国产值占比达 53.27%，近年 来占比均较为稳定，2027 年预计占比为 51.97%，仍保持行业的主导制造中心地 位，但随着产品结构与生产转移，中国 PCB 产值 2022-2027 年 CAGR 低于世界平 均值，而除去中国及日本之外的亚洲其他地区增速为 4.8%，为各地区中最快，PCB 产业向除中国外的亚洲地区转移趋势已现。

为响应客户分散供应地要求，东南亚在 PCB 制造中的重要性日渐提高。东南亚作 为世界经济一体化的重要参与者，其世界影响力不断提升。海外客户有分散供应 地的要求，多区域分散风险运营能力或将逐步成为行业未来成长的关键，部分国 内 PCB 厂商在客户要求下转向东南亚开设工厂。 泰国以其生产单面板/双层板及多层板等传统 PCB 产品的优势，吸引了众多厂商 投资设厂。目前已有多家 PCB 企业计划或已经在泰国建厂，其中既有 CMK、 Fujikura、Mektec、三菱瓦斯等日系企业，也有欣兴、定颖、台虹、台耀、联茂、 华通、汇和、泰鼎、敬鹏、竞国等台系企业，还有沪电股份、奥士康、中京电子、 四会富仕、中富电路、明阳电路等内资企业。其中，沪电股份已购买位于泰国洛 加纳大城工业园区内的面积约 201,846.8 平方米的土地，泰国工厂预计 2024 年 Q4 量产，将成为公司后续海外新订单的重要厂区。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）