2023年沪电股份跟踪报告 数通、汽车高景气，技术升级驱动PCB量价提升

行业趋势：数通、汽车高景气，技术升级驱动PCB量价提升

细分1—数据中心：AIGC催化海量算力需求，驱动IDC加速建设

服务器应用介绍：服务器对 PCB 需求量大，以 6 层以上的高多层板为主。以典型机 架式服务器为例，有 9 处模块需使用 PCB 板，总需求量达 35 块，可分为：1）主板：属 于标配，也是服务器中价值最高的 PCB，ASP 超过 1000 元；2）电源板：一般单独设置， 或者与主板集成；3）功能性配板：网卡、VGA 等卡板，硬盘、光驱、内存、CPU 等均需 使用外设 PCB 板，此外，刀片式服务器及高密度定制服务器还需额外使用一块高速背板。 从需求结构上看，服务器主要采用高多层板、封装基板等，以支持大量数据的传输与运算， 其中 6 层以上的高多层板占比超过 50%。

有线侧通信应用介绍：有线基础设施的光传输网络、数通网络设备类型众多，其中传 送网包括 OTN 等光设备，当前主流为 200G/400G 速率，PCB 包括背板（高多层）和卡板（层数略少，数量多）；数据网包括高端路由器、网关、IDC 交换机等，PCB 包括背板 和卡板。整体通信 PCB 产品类型以 8-16 层板为主，占比约 35%。

量的角度：AIGC 趋势明确，驱动 IDC 高速建设，预计服务器未来 3 年出货 CAGR 近 10%。ChatGPT 引发行业算力军备竞赛，AIGC 行业发展趋势明确，亦加速云计算建设 需求。在此浪潮之下，为支撑高密度计算需求大规模、标准化、模块化，数据中心（IDC） 相关建设需求迎来快速成长，根据中国信通院，服务器在数据中心建设成本结构中占比达 69%，将受益 IDC 建设。DIGITIMES 预测 2022 年大型云端数据中心业者持续资本开支， 预计出货量约 1805 万台，同比+6%，长期来看全球各行业数字化驱动云计算高速发展，服务器需求有望高速成长，我们预计未来 3 年出货量 CAGR 将达 5~10%。同时，数据中 心的建设亦带动相应网络设备、储存设备、安全设备、光模块/光纤/网线等需求高速成长。

价的角度：行业持续迭代，技术升级驱动 PCB 价值量提升。服务器方面，根据 Mercury Research 数据，英特尔在全球 x86 服务器市场中占据主导地位，但 AMD 市占率逐步提升， 2022Q4 已提升至 31%。为满足云计算高速发展需求，服务器 CPU 平台及内部集成度不 断升级，相应 PCB 要求也将提高。Intel：芯片平台已由 Purley 升级至 Whitley，2023 年 1 月推出基于 Eagle Stream 平台的 Sapphire Rapids 芯片，支持 PCIe5.0 标准，年内将再 发布性能更强的 Emerald Rapids 芯片，据彭博社预测，该芯片将于年内出货，并将加速 后续数据中心市场的产品系列迭代，预计 Sierra Forest 将于 2024H1 出货，Xeon 第六代 处理器 Granite Rapids 预计会在 2024 年出货，下一代高能效处理器 Clearwater Forest 则将会在 2025 年上市。

AMD：于 2022 年 11 月发布第四代霄龙服务器处理器 Genoa， 并且支持 PCIe5.0 标准。芯片平台升级将支持更高级的 PCI 标准，相应 PCB 需支持高速 传输，对 PCB 层数及材料要求也越来越高，亦引入新工艺，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价值量较 4.0 标准提升约 20%~30%。有线侧通信方面，2022 年 10 月，行业龙头 思科发布两款 800G 交换机（Nexus 9232E 和 8111）及光模块，以满足超级数据中心运 营商和电信运营商对更大的交换容量、灵活性和提升功效的要求，催化行业未来由 200/400G 向 800G 高端产品升级，所采用的 PCB 价值量亦有所提升。

产值预测：受益于 AIGC 相关基础设施建设浪潮，2022~2026 年 CAGR 预计将达 9%/4% 左右。量的角度，全球数字化建设持续推进，亦有 ChatGPT 等新兴技术引发科技巨头算 力军备竞赛，数据中心相关 AI 服务器、基础服务器、有线通信等需求预计高增长；

价的角 度，算力性能提升对 PCB 传输速率、层数、材料等提出更高要求，基础服务器领域，我 们测算单机 PCB价值量在 3000~4000元左右（总产值约 80亿美元/总出货约 1500 万台）， 且我们预计新一代平台服务器将在年内实现批量出货及渗透率提升，并将支持 PCIe5.0 通 道，对 PCB 板材料、层数、工艺的要求均有提升，我们测算 PCIe5.0 标准 PCB 背板的价 值量较 4.0 标准提升约 20%~30%；AI 服务器单机 PCB 价值量在 1 万元以上（考虑到主板层数及材料升级，配卡 HDI 升级，以及芯片端 ABF 材料用料提升）；而 800G 交换机较 400G 交换机 PCB 价值量有望提升 1 倍以上；产值角度，Prismark 预测 2026 年全球服务 器及数据中心/有线侧通信设备 PCB 产值将达 132.94/79.01 亿美元，对应 2022~2026 年 CAGR 为 9.4%/4.2%。

竞争格局：格局相对分散，行业上下游协同成长。根据 Prismark 数据，2021 年全球 服务器及数据中心 PCB 产值约 78.12 亿美元，我们测算，深南电路、沪电股份、生益电 子 3 家国内头部服务器 PCB 厂商合计市场份额仅 7%左右，而中国大陆服务器出货量占全 球的 25%左右，仍有较大的替代空间；2021 年全球有线侧通信设备 PCB 产值约 61.11 亿 美元，我们测算，沪电股份、深南电路、生益电子 3 家国内头部有线侧通信设备 PCB 供 应商合计份额在 19%附近，亦有一定提升空间。

全球服务器及数据中心、有线侧通信设备 PCB 厂商主要来自中国台湾、日本、美国，中国大陆厂商相对落后，主要由于：一方面， 服务器、交换机等所用的高频高速 CCL 市场基本被日本和中国台湾厂商垄断；另一方面， PCB 领域存在品牌认证门槛。伴随国内高频高速 CCL 如生益科技等厂商产品技术规格提 升，驱动行业上下游协同成长，以及 PCB 厂商品牌认证通过，中国大陆厂商市占率有望 持续提升。

细分2—汽车电子：三化驱动PCB量价提升，日企领先而内资有望高成长

应用介绍：汽车中 PCB 应用广泛，当前以中低阶 PCB 产品为主。车规要求高、认证 周期长，PCB 在汽车的动力系统、照明、传感器、显示屏等与电子零部件相关的环节均有 应用，汽车电子 PCB 需求结构相对低端，以 6 层以下 PCB 为主，未来有望受益于电动化、 智能化实现升级迭代。

增量 1：电动化较传统车新增电子零部件需求，驱动单车 PCB 价值量显著提升。在 传统汽车的电子元器件中，我们测算，PCB 在整个电子装置成本中的占比约 2%，平均每 辆汽车的 PCB 用量约 1 平方米，价值 60 美元，高端车型的用量在 2-3 平方米，价值约 120-130 美元。新能源汽车动力系统升级带来 PCB 需求显著提升，包括纯电动车带来的 替代增量和混动车带来的叠加增量。纯电动汽车：动力系统采用电驱动，会完全替换掉传 统汽车的驱动系统，因此产生 PCB 替代增量，主要源于电控系统（MCU、VCU、BMS）； 混合动力汽车：在保留传统汽车的驱动系统的同时，引入一套新的电驱动系统，也会产生 车用 PCB 的叠加增量。根据 TTM 预计，电动化将拉动单车 PCB 使用面积扩大 3 倍，新 能源车单车 PCB 价值量将由豪华车的 100~150 美元上升至 225~800 美元。

增量 2：智能化集成更多传感器以实现自动驾驶，驱动车用 PCB 量价齐升。汽车智 能化趋势下，自动驾驶技术有望快速渗透和普及，根据前瞻产业研究院，2020 年全球 45% 乘用车具备自动驾驶功能，主要为 L1/L2 级；预计 2025 年 70%乘用车具备自动驾驶功能， 5%可实现 L4/L5 级自动驾驶。为实现自动驾驶，需在汽车中搭载超声波、毫米波雷达、激 光雷达、摄像头等传感器，我们预计将使用更多 PCB，同时传感器规格提升亦带来价值量 上行。

增量 3：安全性能强，亦满足轻量化等需求，软板替代线束有望成为发展趋势。安全 性能上，在电池包出现短路问题时，FPC 内部设计也会直接将线路铜丝熔断，避免引起电池包其他部分的燃烧或爆炸；轻量化上，软板在电池包内所占的空间更小，整体重量更轻； 工艺灵活性上，软板突破了工艺选择上的局限，产品可配合电池包本身所具有的特性，进 行超声波、焊接等多种工艺选择；自动化生产上，FPC 可大大缩短组装工时、节省人工， 未来有望逐步替代传统汽车线束。

产值预测：单车 PCB 价值量持续提升，预计全球汽车 PCB 产值 2022~2026 年 CAGR 达 8%。量的角度，电动化+智能化发展趋势将成为 PCB 产品的需求拉动点：1）在电动化 方面，参考中信证券研究部新能源组测算，预计到 2027 年全球/中国市场销量分别达到约 2535/1328 万辆，2022~2027 年 CAGR 达 30%/28%。2）在智能化方面，参考中信证券 研究部汽车组及数据科技组测算，2023 年 2 月国内 L2/L2+渗透率为 38.8%/7.2%，预计 2025 年 L2 和 L2+合计渗透率将有望达到 60%。

价的角度，传统燃油车单车 PCB 价值量 约 400 元，我们测算电动化带来价值增量约 2000 元，包括 VCU、MCU、BMS 等；智能 化发展下将集成激光雷达、摄像头等以支持自动驾驶，将增加价值量约 550 元；轻量化下， 如软板替代线束等亦提升 PCB 用量，将增加价值量约 500 元。产值角度，Prismark 预测 2022 年全球汽车电子 PCB 产值约 93.5 亿美元，2026 年将达到 127.72 亿美元，2022~2026 年 CAGR 达 8%。

竞争格局：日厂领先，受益国内高增长&自主可控&积极布局，内资有望高速发展。 根据 Prismark 数据，全球汽车 PCB 厂商主要集中在日本，2019 年汽车 PCB 前三名均来 自日本，市占率合计超过 23%，大陆厂商仅沪电股份以 2.76%市占率排名第 10 名，2021 年全球汽车电子 PCB 产值约 82 亿美元，经我们测算，景旺、沪电、世运市占率分别约 5%/3%/2%，受益于：1）中国市场需求高增长，内资具备本地供应优势：根据乘联会、中 汽协等机构数据测算，近年来，中国市场汽车销量和新能源汽车销量在全球占比不断成长， 2022 年分别约 33%/64%，预计未来仍将是全球新能源汽车发展的核心需求市场，零部件 需求量大，国内汽车 PCB 厂商有望凭借本地化优势切入更多产品供应。

2）自主可控需求 不断提升：在不稳定的地缘政治博弈中，供应链自主可控需求走强，中国大陆汽车产业链 有望日益成熟，与日厂差距有望不断缩小，预计国内汽车 PCB 厂商地位将逐步提升。3） 内资 PCB 加紧布局：内资厂商包括沪电股份、景旺电子、世运电路、胜宏科技、东山精 密等加速布局新能源车赛道，并积极切入特斯拉、造车新势力、传统 Tier1 等供应链，有 望驱动业绩高增长。

公司聚焦：客户、产品优势显著，景气支撑建议布局

客户角度：海外收入/毛利占比 76%/84%，跟随国内外龙头稳健成长。 业务布局围绕海内外龙头厂商，且国外收入、毛利占比近 80%，预计将实现稳健成长。 回顾来看，公司来自国外的收入、毛利占比超过 50%（2019 年国外收入占比低于 50%主 要因国内 5G 高速建设），2022 年收入中海外/中国大陆（含结转外销）分别占比 76%/20%， 毛利中海外/中国大陆（含结转外销）分别占比 84%/16%，占比进一步提升，主要由于：1） 2022 年海外客户订单表现相对稳定；2）公司技术处于业内领先并与客户合作紧密。2022 年整体毛利率为 30.28%，同比+3.10pcts，海外/中国大陆（含结转外销）毛利率分别为33.54%/24.70%，同比+3.50/-0.56pct，我们认为海外毛利率高于国内主要由于产品规格 及收入结构存在一定差异，海外收入中毛利率偏高的交换机业务占比更高。

展望未来，数 据中心受益 AI 加速建设，汽车电子在电动化、智能化等驱动下迎高速发展，而公司企业通 讯市场板业务配套思科、华为、中兴等头部 ICT 客户，汽车板业务则围绕博世、大陆等 Tier1 厂商，有望跟随行业及客户实现稳健成长。

产品角度：围绕数通、汽车积极布局，有望受益技术升级

围绕数通、汽车积极布局，技术处于业内领先，受益技术迭代升级。收入拆分来看， 我们测算公司 2022 年收入中服务器、有线通信/无线通信/汽车/其他收入分别占比 50%~55%/<10%/20%~25%/~10%，紧紧围绕数通、汽车两大高景气领域布局。技术进展 来看，企业通讯市场板领域，公司应用于 EGS 级服务器领域的产品已实现规模化量产， 高阶数据中心交换机应用于 Pre800G(基于 56Gbps 速率，25.6T 芯片)的产品已批量生产， 应用于 800G(基于 112Gbps 速率，51.2T 芯片)产品已实现小批量的交付；汽车板领域， 2022 年公司已实现 800V 高压 PCB 产品的量产，并计划加速胜伟策相关技术产品量产。 展望未来，技术升级抬高供应链门槛，公司技术处于业内领先，有望受益数通、汽车领域技术升级所带来的量价提升。

估值角度：下游技术快速迭代有望拉动业绩高增长，景气支撑建议布局。行业高景气拉高未来成长预期并给予高估值溢价，景气支撑建议布局。横向对比来看， 景旺电子、深南电路、生益电子 2023 年动态 PE 约为 16/25/24 倍（基于 Wind 一致预测）， 目前公司估值约为 24 倍；纵向对比来看，公司自 2020 年 1 月至今动态 PE 均值为 25 倍。 考虑到数据中心受益于 AIGC 建设、汽车受益电动化、智能化等趋势下行业维持高景气， 有望驱动公司业绩在未来实现高增长，且公司客户矩阵及产品技术优质，我们给予公司 2023 年 30 倍 PE，对应目标价 26 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）