2023年沪电股份研究报告：“数通+汽车”深化布局，高成长赛道的优质个股

公司简介：深耕 PCB 行业，专注数通+汽车高成长赛道

潜心深耕 PCB 行业，技术领先产品多样

脱胎于台系茁壮于大陆，PCB 行业优质大厂。1978 年吴氏电子股份有限公司（楠梓电子 前身）成立，1992 年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速，而楠梓电 子发展受限，在 1995-2009 年间发生多次股权转让及增减资行为，并丧失对公司的控制 权，转由吴礼淦家族控制。

深耕汽车与通信领域，技术实力雄厚。公司成立于 1992 年，2010 年在深交所上市。多年 来公司深耕 PCB 行业，产品涵盖背板、线卡、服务器、天线、HDI 等等。公司目前已经获 得了 3 项注册商标、2 项计算机软件著作权及专利授权 63 项,其中发明专利 51 项,实用新 型专利 12 项。当前专利技术整体处于国内领先、国际先进水平。

制程纵深较大，多元布局潜力赛道。公司主要下游为企业通讯市场、汽车、办公及工业设 备、消费电子等领域，公司已积累较深技术底蕴，同时随着公司在半导体等潜力赛道亦有 布局。 汽车：主要应用场景为刹车、转向、动力、电源管理等场景，公司具备 2-12 层通孔 板、机械盲孔、HDI、RF/HF 混压板、半折弯板、3-6oz 厚铜板、嵌陶瓷板、嵌铜板 等技术能力。 电源设备：主要应用场景为直流-直流转换器、高端设备/计算机典礼供给等，公司可 提供厚铜（3~12oz）板，层数最高可达 20 层。 电脑：主要应用在高端服务器和工业用计算机，公司可提供最高 40 层的通孔板。 电信基础设施：主要用于基站、天线、滤波器和功率放大器，公司可提供 2-64 层 PCB，具备多种材质和工艺。  核心网络：应用于高端路由器、交换机 he 存储，公司可提供最高 64 层高技术通孔 板。 半导体：专为芯片设计，公司具备多次压合、HDI、POFV、背钻、14 层以上通孔板 等工艺能力。 工业：应用于动力控制、温湿度控制、工厂自动化、建筑机械、办公设备等，公司可 提供 2-16 层通孔板，并具备机械盲孔、HDI、半折弯、3-6oz 厚铜板等。

股权架构稳定，吴礼淦家族为实控人。碧景投资、沪士控股、香港中央结算有限公司、合 拍友联分别持股 19.60%、12.85%、7.89%、1.04%。碧景投资系公司控股股东，吴礼淦 家族控股 100%，此外通过合拍友联控制公司部分股权，截至 2022 年末，吴礼淦家族可以 控制公司的股份数为 3.9 亿股，是公司的实际控制人。

财务端稳中求进，盈利能力持续

营业收入稳步提升，归母经历润整体走高。2020、2021、2022 年公司营收分别为 74.60、74.19、83.36 亿元，分别同比 5%、-1%、12%。归母经历润来看，2020、 2021、2022 净利润分别为 13.43、10.64、13.62 亿元，分别同比 11%、-21%、28%。

费率控制良好，精益管理稳定成本。2022 年销售、管理、财务费率分别为 3.3%、2.0%、 -1.6%，近年来分别维持在 3%、2%、0%上下，展现了优秀的成本控制能力。

盈利能力较为稳定，同比提升明显。2022 年，公司销售毛利率及净利率分别为 30.28%与 16.33%，同比 2021 年+3.1pct/1.99pct。随着行业景气度恢复，毛利率及净利率有望持续 回升。

研发投入节节走高，技术提升产品竞争力。公司的研发费用及费率同步增长，从 18 年的 4%起持续上涨，20、21、22 三年研发费用分别为 3.57、4.11、4.68 亿元，费率为 5%、 6%、6%。高研发投入持续赋能，或为公司注入增长新动能。

经营注重稳健，盈利能力长期高于行业

布局稳步深化，静待业绩放量。公司 2010 年 A 股上市，专注企业通讯和汽车市场，持续 深化技术研发和产能布局，2014 年与全球汽车领域 HFPCB 领导厂商 Schweizer ElectronicAG.开展合作。2015 年昆山新厂、黄石新厂投产，此后产能利用率逐步提升，并 分别于 2016 年及 2018 年扭亏。迎着 5G、云计算、新能源汽车等下游发展趋势，2014 年 后公司进入高速成长期。

经营以稳健取胜，盈利能力长期高于行业。公司经营寻求稳健，坚持在高溢价市场深耕， 不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额，除 2014-2017 年受公司新建产能及良率爬坡影响，其 余年份公司盈利能力大幅高于行业。

股价受行业影响较大，看好 AI 及汽车成长性增量。PCB 行业贝塔较强，个股走势与行业 走势关联性较大。短期看，PCB 行业有望受 AI 应用及汽车两个景气细分赛道拉动，此两 项均为公司强势领域，有望再迎来快速成长。

企业通讯：AI 动能强大，交换机&服务器迎黄金阶段

AI 动能强势注入，服务器有望高速成长

要点#1：大模型发展加速，算力需求迅速上涨，AI 服务器需求快速上升。

大模型进入发展黄金期，“量增+规模大”双重激化。ChatGPT 走热以来，互联网厂商等加 速布局。总体上，一方面大模型规模逐步增大，GPT-3 拥有 1750 参数，训练集规模约 3000 亿 Tokens。近期发布的 PanGu-Σ参数超过万亿，训练集规模亦达 3290 亿 Tokens。另一方面，大模型数量明显增多，发布进入密集期，国内科大讯飞、华为等加速 布局，海外互联网头部厂商间的竞争也在白热化。

AI 的算力需要服务器承载，AI 服务器内部组成复杂，CPU/GPU 是核心组件。由于大模型 的训练和推理需要的计算量过于庞大，常需多个 GPU 集群并行运算。以英伟达 DGXA100 为例，里面集成 8 个英伟达 A100 Tensor Core GPUs。

要点#2：服务器平台持续演进，PCB 价值量技术溢价稳步提升。

从场景上看，未搭载 GPU 的情况下，通用服务器组成部件中主板 PCB 用量最多。以 Fusion Server XH321V6 为例，CPU 载板的规格最高，此外 PCB 主用部件为主板，以及 Riser 卡、SSD 卡、内存、网卡、IO 板、管理网口板等部件。

服务器平台持续迭代，PCB 技术密集程度提高。服务器 CPU 市场由 Intel、AMD 两家巨 头主导，其中 Intel 拥有较大优势，但 AMD 成长迅速。两厂商服务器 CPU 架构均在不断 演进，PCB 的材质和层数均在不断上升，例如，（intel）Eagle Stream 及（AMD）Zen4 架构下均采用 Very Low Loss 材质，层数为 16-20 层。相对前代层数增加四层，CCL（覆 铜板）材质亦有进化。

从材质看，未搭载 GPU 的情况下，通用服务器组成部件中主板 PCB 用量最多。以 MiTAC Aowanda 1S 1RU Server 为例，主板材质为 Middle-loss，搭载 0.055 平米 12 层 PCB,厚度为 1.93mm。而在 MiTAC E80201SServer 中，主板、Riser 板、背板分别为 14 层 Ultra、6 层 Ultra、12 层 Ultra 的 PCB。MiTAC Aowanda 1S 1RU Server 的 CPU 为 Intel 的 Icelake 处理器，MiTAC E80201S Server 的 CPU 为 AMD EPYC7002 及 Rome AMD EPYC7003，分别对应 intel 的 Whitely 平台及 AMD 的 Zen2 平台。我们认为英特尔 Egale Stream 平台及 AMD 的 Zen4 平台服务器下半年有望渗透，明年有望大规模铺开。 主板将升级至 16-20 层，采用 Very low loss 材质。

基于以上分析，未包括配板和载板情况下，通用服务器的面积约为 0.23 平米。其中，参考 Thunder CX GC79A-B7132 主板与上述主板尺寸相近，由于数据中心机架的限制，在服务 器设计方面存在一定限制，因此我们认为单块通用服务器主板 PCB 用量 0.1 平米左右，合 计用量 0.23 平米。PCIe4.0/PCIe5.0 的 CCL 材质分别为 Lowloss/Ultralowloss，材质分别 为 12-16/16-20 层。

要点#3：AI 服务器渗透，PCB 规格稳步提升，价值量持续成长。

Open compute project（OCP）由 Facebook 在 2012 年启动，影响力逐步扩大。旨在重 构当时的硬件，使之称为模块化架构，这样不仅增强了系统的通用性，也可针对单独模块 进行针对性研发，这一项目的创立及发展与后续服务器、交换机等领域的白牌厂商崛起关 系重大。以一台开放架构（OAI，服务器为例，其中 PCB 几个主要的用量为： UBB：（Universal Baseboard）：尺寸为 417mm*655mm，约 0.2731 平米，材质为 30 层 800G Ultra-low loss material。 OAM：（OCP Accelerator Module）：尺寸为 102mm*165mm，约 0.0168 平米。

CPU 母板方面，与通用服务器类似，材质和层数主要取决于服务器平台。参考当前主流的 PCIe4.0，对应 Intel 的 Whitley 或 AMD 的 Rome/Milan 平台，采用 Low loss 材质，12-16 层。 AI 服务器方面，据我们测算，UBB+OAM+CPU 母板 PCB 用量约 0.4378 平米。其中， UBB、OAM、CPU 母板分别为 0.27、0.02*8、0.03 平米。

高速互联互通，交换机为关键枢纽

要点#1：交换机是算力网络中关键枢纽，随着数据中心兴起，叶脊架构优势逐步显露。 网络设备是指构建整个网络所需的各种数据传输、路由、交换设备，包括交换机、路由器 和无线网络设备，其中最主要的是交换机和路由器。网络设备是互联网最基本的物理设施 层，属于信息化建设所需的基础架构产品。网络设备在政府、商业及企业组织的应用极其 广泛，早期仅实现组建网络、文件资料共享、信息传输存储等互联网功能。目前随着内部 管理信息化、“互联网+”、大数据及云平台的发展，网络设备作为信息化建设的基础设施层，在技术提升、升级换代、销售规模等方面均取得了较快的发展。 CLOS 网络的核心思想是：用多个小规模、低成本的单元构建复杂、大规模的网络。简单 的 CLOS 网络是一个三级互连架构，包含了输入级，中间级，输出级。CLOS 在输入输出 增长的情况下尽可能减少中间的交叉点数。m 是每个子模块的输入端口数，n 是每个子模 块的输出端口数，r 是每一级的子模块数，经过合理的重排，只要满足 r2≥max(m1,n3)， 那么，对于任意的输入到输出，总是能找到一条无阻塞的通路。

交换机将网路各个部件互相连接，是数据中心算力网络的枢纽。交换机类似于控制器，允 许不同的设备共享信息并且彼此通信。传统的树型网络带宽逐级收敛，而 AI 大模型运算需 要尽量减少丢包，胖树架构可较好满足。胖树网络使用大量的低性能交换机，构建出大规 模的无阻塞网络。 叶脊架构优势明显，具有扁平化设计、低延迟、具有带宽高等特点。传统的三层网络可分 为接入层、汇聚层、核心层，将设备上下级连。随着网络规模化扩展，这种架构的缺点逐 渐暴露，即设备间的通信必须逐级传递，这导致效率低下。叶脊网络（leaf-spine）使得网 络扁平化，其中叶交换机相当于传统的接入层交换机，脊交换机类似核心交换机。叶和脊 交换机之间通过 ECMP（Equal Cost MultiPath）动态选择多条路径。当 Leaf 层的接入端 口和上行链路都没有瓶颈时，这个架构就实现了无阻塞（Nonblocking）。因为 Fabric 中的 每个 Leaf 都会连接到每个 Spine，所以，如果一个 Spine 出现问题，数据中心的吞吐性能 只会有轻微的下降（Slightly Degrade）。

要点#2：交换机大体可分为以太网交换机和 IB 交换机，当前市场由以太网交换机主导， 但 IB 交换机有望深度受益 AI 发展。而交换机市场格局整体优于服务器，龙头厂商思科、 Arista 等厂商占据主要份额。 交换机可分为以太网交换机和 IB 交换机。传统的 TCP/IP 网络通信是通过内核发送消息， 数据移动和复制的开销较大。RDMA(Remote Direct Memory Access，远程直接内存访问)可大幅改善数据处理延迟，允许高吞吐、低延迟的网络通信。目前主流的 RDMA 网络共有 三种，分别是 Infiniband、RoCE(RDMA over Converged Ethernet)、iWARP。其中， Infiniband 组网方式时交换机必须使用 IB 交换机，性能良好但是成本高昂。

Infiniband 方面，以 Mellanox 为代表，在超算中心有较大优势。在超级计算机 TOP500 的排名中，2007 年至今 Infiniband 交换机数量略有起伏，从 2019 年后又在提升。在 2021 年 6 月的排名中，如果仅考虑 TOP100 的超算，Infiniband 占比 65%。而当纳入的机器数 量增多，Infiniband 的占比会持续降低，这主要因为其成本所致。展望未来，随着 AI 大模 型运算所需算力增加，对交换机的性能要求走向苛刻，我们认为 Infiniband 有望快速成 长。

以太网交换机方面，向高端过渡趋势非常明显，主要原因为高带宽场景下每比特数据的传 输成本持续降低。据 The Nex tPlatform 测算，若 200Gb/秒和 400Gb/秒设备之间的中点 每比特平均成本为 90 美分，那么 60Gb/秒设备为 400 美分，120Gb/秒设备为 200 美分。 在 1Gb/秒的设备上，每比特转换的成本约为 20 美元。因此，带宽增加了 400 倍，每位移 位的成本降低 33.4 倍。

数据中心以太网交换机市场高景气，200G/400G 交换机销售快速增长。2023Q1 数据中心 交换机销售额同比+23.2%达到 4.35 亿美元，占全球以太网交换总收入的 43.3%。其中， 200G/400G 销售额同比增加 41.3%，40G 销售额同比增加 43.2%。从端口看，全球数据 中心以太网交换机端口出货约 2.3 亿个，同比增长 14.8%。其中，200G/400G 端口出货量 达 290 万，同比+224.2%。

数据中心交换机市场有望持续快速成长，800G 交换机有望在 2024 年快速渗透。据 Dell’Oro 数据，数据中心以太网交换机市场有望在未来保持较快增速，其中，800G 交换机 有望在 2024 年迅速铺开，并快速替代高端交换机市场。从数据中心高端交换机端口市场 份额看，思科、Arista 占据主要份额。

要点#3：交换机市场潜龙在渊，多重催化叠加有望放量。第一：交换机整体向高速迭代， 材料升级、工程难度提升等因素致使 PCB 价值量走高。第二：AI 大模型运算中数据流量 较大，或加速 400G/800G 等超高端交换机落地或者放量。第三：大模型修走热节点在今 年上半年，我们认为受限于云服务厂商资本开支计划，今年资本开支将向 AI 服务器倾 斜，交换机在今年或保持稳中有升。而随着 AI 服务器的快速部署，交换网络升级迫切程 度提升，明年或迎大幅度放量节点。 交换机向高端迭代，单机 PCB 价值量快速提升。交换机对 PCB 需求主要为主板、CPU 板、风扇板等。交换机市场设计方差较大，具体尺寸等规格与应用场景有关。但 PCB 材质 选取、层数等因素主要考虑介质损耗、介电常数、传输需求等因素，因此有较大参考性。 层数方面，以 AS9700-32X 为例（32 接口 400G 交换机），主板面积层数为 24 层，CPU 板层数为 12 层，风扇板为 4 层；材质方面，参考台光电子推荐用于交换机/路由器产品， 其中用于 100G 的为 very low loss 材质，用于 400G 材质为 Ultra low loss 材质，用于 800G 产品为 Extreme low loss 材质。

AI 浪潮逐步走高，交换机需求有望快速放量。在传统的通用服务器上，CPU 承担了运算 和控制等功能，但是在 AI 的算力网络中，运算任务主要由 GPU 承担。交换机实质上是将 不同服务器的 GPU 相连，以提供强悍的并行运算能力以支持大模型的推理和运算。由于 AI 服务器大多采用八卡 GPU 异构形式，因此交换机用量也将大幅提升。交换机具体用量 与交换机端口数量、收敛比等相关。AI 运算中对于丢包的容忍度较低，因此常用胖树网 络，即网络并不会逐级收敛。 英伟达 DGX A100 SuperPod 中，140 个计算节点对应 188 台 Quantum QM8790 （未包含 16 台网络管理交换机）。在英伟达 DGXA100SuperPOD 中，140 个节点对 应 188 个台 QuantumQM8790，其中 166 台用于计算，22 台用于存储。此外，还有 负责以太网管理的 8 台 SN4600 及 10 台 AS4610。服务器：交换机=1：1.34。 英伟达 DGX H100 SuperPod 中，127 个计算节点对应 64 台 Quantum QM9700（未 包含 16 台网络管理交换机）。在英伟达 DGXH100SuperPOD 中，127 个节点对应 64 个台 QuantumQM8790，其中 48 台用于计算，16 台用于存储。此外，还有负责以太 网管理的 8 台 SN4600C 及 8 台 SN2201。服务器：交换机=1：0.50。

需要注意的是，英伟达推荐配置中，DGX A100 SuperPOD 升级到 DGX H100 SuperPOD 后对交换机的需求减少，并非源于数据传输需求减少。相反，单个节点运算能力走强，节 点间交换需求上升，但是交换机端口数量和传输速度的升级更快。QM8790 提供 40 个 200G/s 端口，而 QM9700 提供了 64 个 400G/s 端口。单价方面，据提供解决方案的厂商 SHI 官网信息，QM9700 单价相对 QM8790 提升一倍以上。

公司端：海内外并举切入大客户，技术深厚盈利能力业内领先

公司商业战略精准，产品布局领先行业。2016 年，公司黄石一厂针对服务器专门设计产 线，重点开展 Intelpurley 平台产品开发。2018 年，公司 400G 交换机 PCB 实现小批量交 付。2020 年，公司重点拓展云计算、AI 平台的产品开发，800G 交换机产品已具备样品加 工技术能力。2022 年，公司应用于 GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于 UBB、BaseBoard 的产品已批量出货，并预研应用于 UBB2.0、OAM2.0 的产品；此外在 800G 交换机产品方面硕果良多。

公司在数据中心领域的竞争对手主要为金象电、TTM Technologys 等。从产品结构看， 公司主要营收来自企业通讯市场板，2022 年占比 66%。金象电来自服务器和交换机的收 入占比 80%左右。TTM Technologys 的营收结构中，数据中心及网络产品占比 42%。

公司营收处于稳定上升趋势，盈利能力高于竞争对手。从营收看，公司规模与金像电接 近，小于 TTM Technologys，但公司营收增势总体稳定，近五年仅 2021 年有小幅下降。 从盈利能力看，公司毛利率明显高于竞争对手，除了公司自身的成本管控、经营效率等方 面因素外，主因公司技术底蕴较深，经营不以利润换份额，专注于深耕高溢价领域的策略 有关。

汽车：电动智能化持续，控股胜伟策深化布局

电动智能化持续，新能源车渗透仍未衰减

价的维度：我们在 2023 年发布的深度报告《消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东 山》中曾对汽车电动&智能化做过测算：  电动化方面：电驱、PCS 等部件有望带来 390-440 元增量，此外 FPC 代替传统线 束，有望带来 400-600 元增量，合计电动化增量为 790-1040 元。  智能化方面：域控制器有望带来 450 元增量，传感器端有望带来单车 459.35 元增 量，合计增量 909.35 元。

量的维度：景气复苏有望，销量增速持续。今年年初新能源车市场景气略有下滑，整车格 局劣化。从 6 月数据看，国内新能源车销售 66.5 万辆，同比+24.2%。6 月 12 日，工业和 信息化部、发展改革委、商务部、农业农村部、国家能源局发布文件，组织开展 2023 年 新能源汽车下乡活动。此外，特斯拉 FSD 有望入华，汽车电动化&智能化趋势有望持续。

2025 年全球乘用车 PCB 市场空间有望达 626 亿元，2022~2025 年 CAGR+9.1%。再度 引用我们在《消费电子基本盘稳固，汽车布局有望再造东山》的测算，2022 年全球乘用车 PCB 市场规模为 482 亿元，2025 年有望达到 626 亿元，CAGR 达+9.1%。

公司端：控股胜伟策深化布局，静待板块业务放量

汽车板营收稳定上升，毛利率波动幅度较小。公司汽车板营收稳定上升，2022 年汽车板收 入 18.97 亿元，同比+12.8%。2018-2022 年 CAGR 为 10.3%。从盈利能力看，2018 年以 来公司汽车板毛利率在 24%-27%之间，2022 年受宏观经济及行业景气等影响，但公司汽 车板业务保持了营收上涨，毛利率小幅度下降，展现出较为坚韧的基本面。

汽车业务进展顺利，收购胜伟策深化布局。公司针对新能源车渗透趋势，积极开发汽车电 动&智能化用 PCB，毫米波雷达等产品快速放量。当前公司产品主要在沪利微电和黄石沪 士生产，2022 年黄石二厂新增产能已全部释放。2023 年一季度，公司增资控股胜伟策， 布局 p2Pack 技术，强化自身竞争力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）